Волатильність — твій друг

або про користь фінансових криз

З початку березня фінансові активи — акції, деривативи, біткойни і інші речі з дивними назвами — падали карколомними темпами. Інвестори індекс-фондів вже змогли насолоджуватися тим, як їх заощадження на пенсію обвалилися в ціні до жовтневого рівня, тепер — тим, як їх інвестиції пробили показники 2017 року... і, можливо, це досі не кінець. Паніка, паніка всюди... і не лише через вірус. 

Але будемо людьми чесними: криза — це не лише час, коли активи можна невигідно продати, а й чудовий момент, щоб їх вигідно прикупити. І, як я тут недавно порахував, другий фактор виявляється визначальним.

Математика роздрібного інвестора

Дрібний інвестор на зразок нас з вами зазвичай живе зовсім не з інвестиційних доходів – у (майже) кожного є робота з зарплатою, а інвестиції для нас виявляються скоріше способом забезпечити свою старість, заощадити на чорний день чи звільнитися від необхідності працювати.

Що це означає для наших інвестицій?

По-перше, ми інвестуємо гроші невеликими порціями протягом довгого періоду. Чи це автоматично поповнюваний пенсійний фонд з 401(к) або добровільні вклади в інвестиційний фонд, чи це депозит в банку, чи скарб в гарно схованій банці — в ідеальній ситуації фонд інвестицій поповнюється кожного місяця на порівняно невеликі суми. Далі включається магія складних відсотків і через кілька десятиліть крихітні краплини виявляються в сумі серйозною купою грошей... ну-у, в ідеалі.

По-друге, ми не будемо ліквідувати інвестиції достроково, поки не прийде старість чи чорна необхідність — на відміну від будь-яких інших інвесторів. Активний трейдер з "довгою" позицією буде продавати активи, як тільки ринок обвалиться; хедж-фонд обмежений чіткими правилами і змушений розпродавати свої активи залежно від їх рейтингу; професійні інвестори повинні продавати малими частками свої інвестиції — для них це єдине джерело готівки.

Ми ж, роздрібні інвестори, фактично існуємо в двох режимах: (1) спочатку цілими десятиліттями лише накопичуємо інвестиції за рахунок інших доходів і (2) потім їх досить різко витрачаємо. 

Волатильність — твій друг

Якщо уявити собі нового гіпотетичного роздрібного інвестора, який вкладує щомісяця скромними сумами по 1 долару (просто зручне число — його можна домножити на будь-яку доступну для вас суму) в індекс S&P без комісій і проблем протягом 40 років (досить непогана кар'єра), в кінці він назбирає коло 2700 доларів (при 12х40=480 доларах прямих вкладів).

Його фантастична альтернатива інвестуватиме всі ці 40 років за середньою ставкою, на яку міг би розраховувати його більш реальний опонент. Його не хвилює криза, його не надихають бульбашки – інвестує він кожного місяця на абсолютно однакових умовах.

На графіку можна побачити різницю в доходах між цими сценаріями для будь-якого місяця з 1967 до 2019 р.б. від Р.Х. В середньому перемагає реальний інвестор з особливо сильною перевагою у 2000-х, але останнім часом зі швидким і стабільним ростом ринків у нього з'являються проблеми.

Дисклеймер: я прекрасно розумію, що стабільний дохід/витрати щомісяця — дуже дике припущення, але я навіть не уявляю, звідки брати більш чіткий сценарій.

Чому так?

Візьмемо одного реального інвестора, який вийшов на пенсію на початку 2020 — пунктиром позначена дохідність його "безволатильного" конкурента за той же період. Перший програє майже весь час на фондовому підйомі 90-х (ні 98-й, ні дотком не допомагають), заробляє на Великій Депресії і знову починає втрачати в останні кілька років.

Роздрібний інвестор найбільше заробляє в кризу, користуючись низькими цінами і отримуючи високу дохідність, і найменше — на підйомі. 

Через зменшення "вибірки", в кінці строку інвестування виникає жахлива волатильність, але по суті все досить просто: виграш від кризи для більшості періодів просто виявляється більший, ніж програш від стабільного росту.

Криза як можливість

При типовому сценарії для роздрібного інвестора обвал цін — найкраще, що може статися: більшу частину часу ми купуємо активи, а не продаємо їх, і тому нам вигідні знижені ціни. В кризу купувати вигідно, а 1 долар перетворюється з часом в великі гроші; в бульбашку купувати тупо — 1 долар, інвестований в індекс S&P в 2018, сьогодні вартий менше долара... і навіть якщо далі буде вибуховий ріст, його вигідніше було притримати до 2020, а не тринькати на порівняно дорогому ринку 2018-го.   

Ринок рухається асиметрично: частіше за все він повільно йде вгору з порівняно невеликою волатильністю, але періодично скажено падає вниз:

Всі "провали" ми можемо назвати поіменно: коронавірус, 2009, дотком, 98, 87, нафтокриза, війна, депресія. В такі моменти наш гіпотетичний інвестор заробляє набагато більше, ніж його безволатильний конкурент — і перевагу надовго, поки ринок не відіграє падіння, отримує реальний інвестор.

Більшість же часу ринок росте трохи швидше за середнє і, відповідно, реальний інвестор програє безволатильному.

В 40% випадків ринок падає з середньою швидкістю майже 4% місяць до місяця, в 60% – росте, але трохи повільніше, всього на 3.5% щомісяця. Кожна криза супроводжується великим, до 30% падінням (порівнянне за масштабом зростання спостерігається тільки на самому початку наших даних, в 30-х... здається, ринки з того часу почали працювати по-іншому), а ріст в основному відбувається маленькими повільними крочками по +0-5%.

Формула успіху роздрібного інвестора — короткі інтенсивні кризи, довгі й повільні підйоми. Єдина вимога — не зменшувати, а в ідеалі навіть активізувати інвестиції в фазу падіння.

І не панікувати, бо страх вбиває розум. 

Лінчування і арбітраж (remake)

Колись, на зорі древнього 2013 року, я вже писав цілу статтю про паритет ставок. Класно, але це було цілу вічність тому – а модуль з Prof. Roberto Bouzas, де ми згадували про паритети, закінчився зовсім щойно. Тому – оригінальні ідеї вичерпуються? – займемося розширенням і ремейком.

Трішки теорії

Коли я займався першою статтею, на теорії я обережно не деталізував – насправді, тому що не дуже гарно усвідомлював її наявність поза фінансовим контекстом. Круті нові точки зору на старі знайомі речі. 

В основі проста ідея: якщо хтось адекватний раптово починає очікувати зміни курсу, він буде реагувати в своїх інвестиціях. Якщо ми чекаємо майбутнього подорожчання іноземної валюти, ми будемо старатися більше інвестувати не в національній, а в іноземній валюті – доларі, євро чи навіть рублі – і цим одночасно підвищувати ціну валюти і знижувати валютну ставку. Якщо ми віримо в протилежне, слід більше вкладати в гривні – і цим штовхаємо гривню вгору, а гривневу ставку – вниз.

Це стосується не лише курсу, а й ставок. Якщо ми раптом очікуємо, що доларові інвестиції приносять на кілька відсотків більше, ми вкладатимемо в доларах; якщо менше – в гривні. 

А якщо ж ми підберемо такі неймовірно однакові інвестиції, щоб вони відрізнялися тільки валютою (не ризиками, тривалістю чи структурою грошових потоків) – тоді їх ставки мають ідеально відображати очікування щодо майбутнього курсу. Будь-які зміни в курсі валюти будуть відображатися в її ставці і навпаки.

Ну, в теорії. На практиці вона працює дуже погано навіть без фіксування ставки і курсу центральним банком. Навіть в дуже великих вибірках. Отже, маючи на увазі, наскільки це все сумнівно з точки зору теорії – ¡vale!

Конструюємо стратегії

В оригіналі статті я про це писав, ось:

Перший — гривневий патріот — вірить в гривню і зусилля НБУ і тому вкладає гроші в гривневий депозит на рік. Його сусіда — гривневий спекулянт — в майбутнє гривні при таргетуванні курсу не вірить, тому хутко міняє грошики на долар, долар кладе в надійний банк, а через рік обмінює назад на гривню для розкошування.

Більш наочно, як схема, це виглядає так:

Патріот вірить в те, що гривня недооцінена, і щомісяця інвестує в гривні під гривневу ставку – в нижню коробочку. Сусід-спекулянт йде верхніми стрілочками і робить щомісяця три кроки замість одного: міняє гривню на долар за курсом продажу, вкладає під доларову ставку і через рік обмінює назад за новим курсом купівлі. Ми виходимо з того, що українці і отримують гроші, і витрачають їх зазвичай в гривні; тому і початок, і кінець нашої історії буде в національній валюті – хоч це й штрафує спекулянта курсовою різницею при обміні валют.

Всі дані є у вільному доступі. Як мінімум – в мене вийшло їх звідти отримати.
Всі потрібні дані можна взяти з офіційного сайту НБУ: готівковий курс — в щомісячних "Основних тенденціях валютного ринку", решту статистики всю разом — в статистичному бюлетені.

З тих часів з офіційного сайту НБУ встигли знести статбюлетень, але дані досі можна знайти майже там само і у тому ж форматі. Дані починаються з давнього 2006, раніше їх не так просто знайти, закінчуються серпнем 2016. Цього разу в розрахунках цілих 10 років, три великих девальвації і ревальвація. Один рік, на жаль, "зникає" з аналізу – ми або аналізуємо

Що виходить?

Результати

Історія виглядає цікаво тою ж самою мірою, що й три роки тому.

В середньому Патріот зі своїм гривневим вкладом заробляє 18% річних, Доларовий Спекулянт відчутно менше – майже 10% річних. Різниця ставок очевидна.

Очевидно, якщо нічого не трапляється з курсом валют, Патріот виграє, так трапляється в двох третинах випадків-місяців. Найчастіше саме він ходить з гордо розправленими плечима, а Спекулянт гірко плаче через свою сумну долю: дві третини часу він заробляє майже на 8% менше, ніж його більш патріотичний сусід. 

Але, трапляється – в третині (!) випадків – курс гривні обвалюється, і картина повністю міняється. Якщо Спекулянт виграє, він просто, без всяких перебільшень, знищує свого опонента: середній заробіток спекулянта в "успішні" часи на 30% вищий. Цього набагато більше, ніж потрібно для простої компенсації програшів.

Якщо порахувати вплив курсу, доларовий депозит в середньому заробляє на 8% більше щороку. І найголовніше – його виграші зовсім нерівномірні, більш схожі на лотерею, ніж на зарплату, скорше з Екстремістану, ніж зі Звичайнестану (у статті я пояснюю, що це означає). На графіку – відсортований за персентилями виграш інвестиції в гривню порівняно з інвестицією в долар. Частина без виділення схожа на спокійне озеро: зазвичай гривня виграє потрошки, по кілька процентів в рік. Виділена блідим червоним від’ємна частина графіку – провалля: коли вже гривня програє, вона це робить насправді масштабно, до 60% в рік.

Наступний графік показує те саме, тільки без сортування за часом, як ніби кожного місяця Патріот та Спекулянт вкладали трохи грошей і порівнювали свою дохідність. Оранжевий показує сумарну різницю в дохідності з початку їх змагання, чорний пунктир – різницю конкретно цього місяця (те ж саме, що ми вже побачили на минулому графіку, але без сортування). Патріот виграє цілий 2007 і навіть більшу частину 2008, потім заходить в глибокий "мінус" і повільно приходить до тями аж в 2014 – і відразу ж обвалюється навіть гірше, ніж раніше. 

Маленькі виграші, які зрідка змінюються катастрофічними програшами. Щось в сучасності мені це нагадує.

Висновки

Стає видно, що недовіра людей до національної валюти має причини і, що важливо, далеко не ірраціональні. Іншими словами, з такою історією ніяка політика не допоможе захистити гривню від панічних напливів нажаханих громадян.

Висновки не змінилися з 2013 року. Попри всі бажання і зусилля, інвестувати в гривню – історично ризиковане й насправді погане рішення. На гривні можна заробляти зазвичай, інколи втрачаючи непропорційно багато – але навіть в середньому це помилка, не кажучи вже про надто великі ризики. 

Якщо ж використати методи спекулянта, можна найчастіше втрачати гроші і зрідка компенсувати втрати шикарним виграшем – як він сам стверджує, це улюблений метод Талеба.

Календарик девальвацій 

дрібниця в подарунок

Мені й так прийшлося шукати щоденні дані щодо курсу валют, тому – кілька маленьких календариків на основі даних за 2010-2016 для поціновувачів.

По-перше, курс долара до початку року (до речі, це ніколи не перше січня – банки в Україні 1 січня не працюють!). За останній час у нас було три великі девальвації: плавна девальвація початку 2014 до 12-13 гривень за долар, різкий вибух до 16 в кінці 2014 – у листопаді, і ще один вибух, в лютому 2015 до майже сучасного рівня в 23-25. На графіку їх всіх можна побачити – хоча першу видно хіба крізь дуже акуратно примружені очі.

І трохи більш детально для тих, кому ліньки. Дивимося на сьогоднішній день – початок жовтня, На графічку трохи більше 5%. Таку девальвацію варто чекати в найближчих тридцять днів – теоретично.

Якщо спробувати скласти наратив – це й виходить: жовтень-листопад історично дійсно найбільш паскудна пора. Уряд закінчує рік і потребує доларів для закриття газових контрактів. Влітку і на початку осені традиційно сильна своїми харчовими продуктами і сталлю експортна галузь зазвичай з легкістю тримала валюту на плаву через жнива і будівництво. Пізніше взимку – старалися вже споживачі, яким зовсім не до скуповування долара: в грудні народ розмінює заощадження перед святами.

Листопад – унікальна, похмура і сумна для гривні пора прямо посередині.

P.S. Раз вже зробив календарик спеціально для валюти – ось ще один для нашої попередньої моделі з двома сусідами. Синя лінія – різниця дохідності гривневого і доларового депозиту, червона – різниця з врахуванням коливання курсу. На практиці виходить, що найкращий час інвестувати в доларі – в грудні й березні. Влітку – з травня по вересень – гривня стає майже привабливою для інвестицій.