Думбассність (Dumbassness)

Коротко кажучи, Фама сильно образив всіх прихильників ефективності QE і, що важливо, зробив це надзвичайно непереконливо.

Фама заявив, що QE є нейтральною подією — адже знижуючи довгострокові позикові ставки така програма повинна знижувати короткострокові. Відповідно, ні на які "реальні речі" QE не впливає взагалі — і відповідно, є настільки неефективною, що навіть не становить небезпеки.

Кому цікаво, що про це думає макроекономічна частина академії, може почитати Бреда ДеЛонга, самого автора експресивного вигуку "Dumbass", короткий здивований допис ринкового монетариста Скотта Самнера (як можна нагадати, він наше все!) чи коментар Їчуаня Ванга, одного з чудових студентів Ноя Сміта (гарну людину здалеку видно по якості її міньйонів). Всі вони, в принципі, говорять про круті речі: QE як зобов'язання ЦБ щодо майбутньої політики, вплив QE на очікування суб'єктів і загальну різницю макро- і мікропідходу.

Втім, здається, і Фама, і вся монетарна компанія пропустили великого слона прямо навпроти їх носа.

Слон №1. Про сутність грошей

...і багато іншої глибокої монетарної теорії.

QE полягає в купівлі старого боргу за емітовані гроші. А гроші, як не дивно, не борг.

Є й інші погляди і контексти: прихильники модерної монетарної теорії часто заявляють, що гроші – просто ще одна форма державного боргу. Якщо говорити про методи фінансування державних витрат, дійсно нема різниці між емісією грошей і державних цінних паперів, але в інших випадках...

Якщо гроші і є боргом, то це або вічний, або "миттєвий" борг: його строк або нуль, або нескінченність. Є аргументи на користь і першої  (базові гроші абсолютно ліквідні і є інвестицією з нульовою ставкою — для того, щоб отримати більше, треба змінити їх форму на менш ліквідну), і другої ідеї (ніхто ніколи не пред'являє базові гроші Центральному банку для повернення, хоч вони і записуються в його пасивах — і тому крім вже зовсім особливих ситуацій в базових грошей відсутній ризик дефолту). 

В будь-якому випадку, до короткострокового боргу гроші мають дуже і дуже обмежений стосунок — як міра його вартості. 

Відповідно, якщо залити всю країну грошима в рамках QE, чи мають зростати короткострокові ставки? Ні, ні найменшою мірою. 

QE і Twist

Як штатівський ФРС проводить свою QE1-2-3? Якщо коротко, це набагато простіше за його звичайну політику, про яку ми поговоримо нижче: протягом дії програми з певною періодичністю федерали купують довгостроковий державний і "комерційний" (Freddie Mac і Fannie Mae насправді досить державні підприємства) борг на певну суму. Гроші для такої операції беруться — класично — прямо з "друкувального верстату". Слон№1 передає посмішку. 

Втім, бували й інші операції. Так, двічі за історію, в 1961 і 2011, Фед вводив т.з. Операцію Twist, яка полягала (СЮРПРИЗ!) якраз в обміні короткострокових облігацій на довгострокові. 

Програма 2011 полягала в щомісячній купівлі більш ніж на 40 мільярдів долларів облігацій строком 6-30 років і одночасному продажі на цю ж суму облігацій строком до трьох років. В результаті ФРС не випускав в обіг нових грошей і певні верстви населення (V!S!P!) могли не хвилюватися через ризик галопуючої мегаінфляції.

Як має аналог Operation Twist-2011 вплинути на короткострокові ставки? Купуючи довгостроковий борг, гіпотетичний ФРС збільшує ціну таких облігацій — і, відповідно, скорочує їх дохідність. Від збільшення продажів короткостроковий борг падає в ціні і зростає в дохідності. Про щось подібне — в контексті абетки боргових панік — я вже якось писав. 

Графік. Умовна крива дохідності державних облігацій США: суцільна синя лінія з маркерами — фактичні дані станом на п’ятницю 01.11.13. Горизонтальна вісь — строк облігації, вертикальна — дохідність. Виділена блідо-синім частина облігацій підлягає купівлі з боку умовного ФРС, блідо-червоним — продажу. В результаті маємо пунктирний графік, новий, гіпотетичний вигляд ставок по облігаціях різного строку.
Таким чином, гіпотетичний Twist-2013 дійсно мав би підвищувати одні ставки і знижувати інші. Але тут захований інший слон.

Слон №2. Трансмісійний механізм США

Те, як як конкретно діє монетарна політика, часто називають її трансмісійним механізмом. На якийсь час можна просто ігнорувати QE і повернутися до старого доброго інфляційного таргетування. Розберемося, таким чином, з кожним кроком, які разом урівнюють цільову і фактичну інфляцію.

1. Починається все з цільового темпу інфляції, який зазвичай встановлюється довгостроково і є стабільним протягом десятиліть (з іншого боку, часом говорять і про підвищення, і про зниження цільового рівня).

2. На підставі поточного рівня інфляції і його цільового значення можна вирішити щодо потреби використовувати більш безпосередні інструменти: ставки ЦБ. Якщо інфляція низька і непомітна, керівництво Феду на засіданнях OMC вирішує знизити цільову ставку, якщо, навпаки, надто висока – підвищити цільову ставку боргу.

3. Федеральний резерв на постійній основі контролює фінансові ринки (в першу чергу міжбанківський) за допомогою відкритих операцій – купівлі й продажу державного боргу США. 

Результати таких операцій можна побачити на графіку ефективної ставки міжбанку та ставки річних зобов'язань казначейства США. Чесно, дуже схожі.

Можна побачити, що вже на кроці №3 йдеться про фактичне таргетування короткострокових ставок. І це, насправді, є тим гігантським слоном, якого (як на мене) пропустили всі учасники дискусії.
Ставки короткострокових облігацій США такі, як того хоче ФРС. Технічно, вони можуть неконтрольовано впасти — але якщо в компетенції ЦБ випускати в обіг гроші, він здатний купувати облігації, аж поки ціна грошей буде хоч трохи більшою за вартість паперу і чорнил (чи зміну електронних записів). А це дуже багато.
Як міг би проходити Twist-2013 на практиці? Дохідність довгострокового боргу падає, дохідність короткострокового боргу мала б зростати — що підвищує таргетовані короткострокові ставки і дає можливість купувати більше короткострокових облігацій в рамках звичайних операцій ФРС. Відповідно, така програма буде полягати в купівлі довгострокових облігацій, одночасній купівлі і продажі короткострокових облігацій і прискореній емісії грошей.

Це божевілля?

Насправді, навіть проста, здавалося б, дохідність довгострокових цінних паперів не може достатньо досконало описуватися однофакторною моделлю — крім інтервенцій ЦБ на довгостроковий борг впливають ще десятки факторів, досить значна частина яких пов’язані з макроекономікою. А суть QE з точки зору макроекономіки зовсім, зовсім інша — як зауважує Самнер, "коли я купую облігацію, її ціна росте, коли це робить ФРС — ціна падає". 

Ставки відображають очікування росту економіки протягом періоду погашення боргу — і тому, якщо вплив QE на очікуваний ріст ВВП досить сильний, навіть довгострокові ставки виростуть.

  

Не стримався: в кожному блозі має рано чи пізно з’явитися всім відомий герой фільму "300".

Це божевілля? НІ, ЦЕ МАКРА!!

Коротко кажучи, все інтерв’ю Фами скидається на чергове невдале пристосування логіки EMH до неефективних реалій цього світу, якими так славиться Фама-старший.

P.S. Хто такий Фама-старший? Ось історія про Фаму, Фаму і Нобелівську премію, з якої я власне і позичив концепцію.

Парадокс Сея. Таргетування

...критика Самнера

Коротко кажучи, згідно зі Скоттом Самнером і знову Самнером, в попередній дискусії помиляються обоє.  Ковен та інші прихильники заощаджень помиляються, бо підвищення заощаджень точно призведе до накопичення готівки – що може не виконуватися лише за умови, якщо інвестиції виникають рівно з тією ж швидкістю, як і попит на них. Навіть сам маргіналіст Ковен, хай як він вірить в свою позицію, не стверджує, що поглинання надлишкових заощаджень відбувається миттєво.
Кругман не правий, бо за таргетування інфляції чи нВВП класичне визначення закону Сея працює, і пропозиція визначає попит. Ця критика теж має сенс і про нього ми поговоримо трохи більше.
Аргумент Сея, як і зауваження до нього засновані на моделях з фіксованою кількістю грошей, хоч і можуть бути сяк-так пристосовані до припущення щодо екзогенної пропозиції грошей якоїсь іншої форми. Натомість кількість грошей в економіці за таргетування інфляції, пари з інфляції та безробіття чи єдиного показника нВВП цілком залежить від стану економіки.
І якщо щодо дієвості таргетування інфляції в мене є деякі сумніви, то інші форми таргетування цілком нівелюють негативний шок, з яким в оригінальній версії парадоксу заощадження не може справитися сам ринок.

Закон Сея і інфляційне таргетування

Що міняється за умови активного ЦБ? Чому закон Сея діє в цьому контексті? Чому я не впевнений в дієвості інфляційного таргетування? 
Уявімо аналогічну попередньому прикладу ситуацію. Окрема умовна особа вирішила заощадити значну для умовної економіки суму грошей. Її умовний Центральний банк має чітку ціль в Х% інфляції щорічно.
Що відбуватиметься? Для більш-менш пристойного розуміння позиції авторів треба згадати про модель AD-AS з базового курсу макроекономіки (або почути вперше, якщо хтось раніше про неї не знав) — і для початку глянути разок на наступний "чудовий" графік. Як завжди в моделі AD-AS ціна позначається на вертикальній осі, реальний випуск — на горизонтальній.

Сукупний попит — річ проста: щодо його форми і поведінки є певний консенсус. На графіку AD позначає рухома чорна крива. Моє пояснення його форми — всі доходи суб'єктів витрачаються на купівлю товарів незалежно від ціни. Коли хтось відмовляється витрачати якусь суму, графік попиту посувається досередини-вліво.
Крива пропозиції може мати кілька варіантів залежно від уявлення про виробників. Проектуючи позицію австрійської школи на невластиву їм модель AD-AS, припускаємо актуальність довгострокової кривої пропозиції LRAS: коливання попиту повністю поглинаються коливанням ціни.  Новацією ортодоксального кейнсіанства виявилася ідея, що зміна попиту короткостроково викликає лише зміну обсягу випуску, і аж ніяк не цін — і, відповідно, короткострокова крива. Компромісом, наприклад, є — позначена червоним AS — позичена в мікроекономіки лінійна пропозиція.

Якщо працюють радикальні неокласичні ідеї, в реакцію на шок попиту економіка  спробує обвалити ціни для забезпечення рівноваги. В цьому випадку втрутиться ЦБ і буде емітувати гроші аж поки інфляція не сягне цільового рівня — а позиція кривої AD повернеться "на місце". В результаті маємо ідеальну ситуацію — дії ЦБ дали можливість повністю нівелювати скорочення попиту. Ідеально.
Якщо все не так гарно і насправді працює мало не будь-яка комбінована крива сукупної пропозиції інфляційне таргетування так само спрацює і поверне економіку до рівноваги. Зниження рівня цін викличе інтервенцію з боку ЦБ і попит повернеться на стару позицію.
Натомість, згідно з позицією старого кейнсіанства, актуальною є короткострокова, горизонтальна лінія пропозиції SRAS, і ситуація матиме інший вигляд: ціни не знизяться, втручання ЦБ, звязаного правилами інфляційного таргетування, не відбудеться. В цьому окремому випадку інфляційне таргетування допомагає не більше, ніж шаманські танці з бубном.

Одним словом, не все так однозначно з законом/парадоксом Сея, як нас переконують.

Взагалі, всі чи майже всі позиції Самнера цікаві, але лише в випадку, якщо ви раптом виявитеся монетарним спеціалістом широкого профілю або готові витратити щонайменше деньок свого часу для ознайомлення з доробком представників нових монетарних течій. І, головне, якщо ви можете сприймати позицію Самнера без скепсису.
Втім, поганий тон вимагати від соціуму такого, на що я й сам не здатен — тому ближчим часом можна очікувати допису ЕВДГ з роз'ясненням доктрини ринкових монетаристів на прикладі цього їх представника. Так... і про те, чому я переконаний в дії закону Сея при таргетуванні НВВП.