Лінчування і арбітраж (remake)

Колись, на зорі древнього 2013 року, я вже писав цілу статтю про паритет ставок. Класно, але це було цілу вічність тому – а модуль з Prof. Roberto Bouzas, де ми згадували про паритети, закінчився зовсім щойно. Тому – оригінальні ідеї вичерпуються? – займемося розширенням і ремейком.

Трішки теорії

Коли я займався першою статтею, на теорії я обережно не деталізував – насправді, тому що не дуже гарно усвідомлював її наявність поза фінансовим контекстом. Круті нові точки зору на старі знайомі речі. 

В основі проста ідея: якщо хтось адекватний раптово починає очікувати зміни курсу, він буде реагувати в своїх інвестиціях. Якщо ми чекаємо майбутнього подорожчання іноземної валюти, ми будемо старатися більше інвестувати не в національній, а в іноземній валюті – доларі, євро чи навіть рублі – і цим одночасно підвищувати ціну валюти і знижувати валютну ставку. Якщо ми віримо в протилежне, слід більше вкладати в гривні – і цим штовхаємо гривню вгору, а гривневу ставку – вниз.

Це стосується не лише курсу, а й ставок. Якщо ми раптом очікуємо, що доларові інвестиції приносять на кілька відсотків більше, ми вкладатимемо в доларах; якщо менше – в гривні. 

А якщо ж ми підберемо такі неймовірно однакові інвестиції, щоб вони відрізнялися тільки валютою (не ризиками, тривалістю чи структурою грошових потоків) – тоді їх ставки мають ідеально відображати очікування щодо майбутнього курсу. Будь-які зміни в курсі валюти будуть відображатися в її ставці і навпаки.

Ну, в теорії. На практиці вона працює дуже погано навіть без фіксування ставки і курсу центральним банком. Навіть в дуже великих вибірках. Отже, маючи на увазі, наскільки це все сумнівно з точки зору теорії – ¡vale!

Конструюємо стратегії

В оригіналі статті я про це писав, ось:

Перший — гривневий патріот — вірить в гривню і зусилля НБУ і тому вкладає гроші в гривневий депозит на рік. Його сусіда — гривневий спекулянт — в майбутнє гривні при таргетуванні курсу не вірить, тому хутко міняє грошики на долар, долар кладе в надійний банк, а через рік обмінює назад на гривню для розкошування.

Більш наочно, як схема, це виглядає так:

Патріот вірить в те, що гривня недооцінена, і щомісяця інвестує в гривні під гривневу ставку – в нижню коробочку. Сусід-спекулянт йде верхніми стрілочками і робить щомісяця три кроки замість одного: міняє гривню на долар за курсом продажу, вкладає під доларову ставку і через рік обмінює назад за новим курсом купівлі. Ми виходимо з того, що українці і отримують гроші, і витрачають їх зазвичай в гривні; тому і початок, і кінець нашої історії буде в національній валюті – хоч це й штрафує спекулянта курсовою різницею при обміні валют.

Всі дані є у вільному доступі. Як мінімум – в мене вийшло їх звідти отримати.
Всі потрібні дані можна взяти з офіційного сайту НБУ: готівковий курс — в щомісячних "Основних тенденціях валютного ринку", решту статистики всю разом — в статистичному бюлетені.

З тих часів з офіційного сайту НБУ встигли знести статбюлетень, але дані досі можна знайти майже там само і у тому ж форматі. Дані починаються з давнього 2006, раніше їх не так просто знайти, закінчуються серпнем 2016. Цього разу в розрахунках цілих 10 років, три великих девальвації і ревальвація. Один рік, на жаль, "зникає" з аналізу – ми або аналізуємо

Що виходить?

Результати

Історія виглядає цікаво тою ж самою мірою, що й три роки тому.

В середньому Патріот зі своїм гривневим вкладом заробляє 18% річних, Доларовий Спекулянт відчутно менше – майже 10% річних. Різниця ставок очевидна.

Очевидно, якщо нічого не трапляється з курсом валют, Патріот виграє, так трапляється в двох третинах випадків-місяців. Найчастіше саме він ходить з гордо розправленими плечима, а Спекулянт гірко плаче через свою сумну долю: дві третини часу він заробляє майже на 8% менше, ніж його більш патріотичний сусід. 

Але, трапляється – в третині (!) випадків – курс гривні обвалюється, і картина повністю міняється. Якщо Спекулянт виграє, він просто, без всяких перебільшень, знищує свого опонента: середній заробіток спекулянта в "успішні" часи на 30% вищий. Цього набагато більше, ніж потрібно для простої компенсації програшів.

Якщо порахувати вплив курсу, доларовий депозит в середньому заробляє на 8% більше щороку. І найголовніше – його виграші зовсім нерівномірні, більш схожі на лотерею, ніж на зарплату, скорше з Екстремістану, ніж зі Звичайнестану (у статті я пояснюю, що це означає). На графіку – відсортований за персентилями виграш інвестиції в гривню порівняно з інвестицією в долар. Частина без виділення схожа на спокійне озеро: зазвичай гривня виграє потрошки, по кілька процентів в рік. Виділена блідим червоним від’ємна частина графіку – провалля: коли вже гривня програє, вона це робить насправді масштабно, до 60% в рік.

Наступний графік показує те саме, тільки без сортування за часом, як ніби кожного місяця Патріот та Спекулянт вкладали трохи грошей і порівнювали свою дохідність. Оранжевий показує сумарну різницю в дохідності з початку їх змагання, чорний пунктир – різницю конкретно цього місяця (те ж саме, що ми вже побачили на минулому графіку, але без сортування). Патріот виграє цілий 2007 і навіть більшу частину 2008, потім заходить в глибокий "мінус" і повільно приходить до тями аж в 2014 – і відразу ж обвалюється навіть гірше, ніж раніше. 

Маленькі виграші, які зрідка змінюються катастрофічними програшами. Щось в сучасності мені це нагадує.

Висновки

Стає видно, що недовіра людей до національної валюти має причини і, що важливо, далеко не ірраціональні. Іншими словами, з такою історією ніяка політика не допоможе захистити гривню від панічних напливів нажаханих громадян.

Висновки не змінилися з 2013 року. Попри всі бажання і зусилля, інвестувати в гривню – історично ризиковане й насправді погане рішення. На гривні можна заробляти зазвичай, інколи втрачаючи непропорційно багато – але навіть в середньому це помилка, не кажучи вже про надто великі ризики. 

Якщо ж використати методи спекулянта, можна найчастіше втрачати гроші і зрідка компенсувати втрати шикарним виграшем – як він сам стверджує, це улюблений метод Талеба.

Календарик девальвацій 

дрібниця в подарунок

Мені й так прийшлося шукати щоденні дані щодо курсу валют, тому – кілька маленьких календариків на основі даних за 2010-2016 для поціновувачів.

По-перше, курс долара до початку року (до речі, це ніколи не перше січня – банки в Україні 1 січня не працюють!). За останній час у нас було три великі девальвації: плавна девальвація початку 2014 до 12-13 гривень за долар, різкий вибух до 16 в кінці 2014 – у листопаді, і ще один вибух, в лютому 2015 до майже сучасного рівня в 23-25. На графіку їх всіх можна побачити – хоча першу видно хіба крізь дуже акуратно примружені очі.

І трохи більш детально для тих, кому ліньки. Дивимося на сьогоднішній день – початок жовтня, На графічку трохи більше 5%. Таку девальвацію варто чекати в найближчих тридцять днів – теоретично.

Якщо спробувати скласти наратив – це й виходить: жовтень-листопад історично дійсно найбільш паскудна пора. Уряд закінчує рік і потребує доларів для закриття газових контрактів. Влітку і на початку осені традиційно сильна своїми харчовими продуктами і сталлю експортна галузь зазвичай з легкістю тримала валюту на плаву через жнива і будівництво. Пізніше взимку – старалися вже споживачі, яким зовсім не до скуповування долара: в грудні народ розмінює заощадження перед святами.

Листопад – унікальна, похмура і сумна для гривні пора прямо посередині.

P.S. Раз вже зробив календарик спеціально для валюти – ось ще один для нашої попередньої моделі з двома сусідами. Синя лінія – різниця дохідності гривневого і доларового депозиту, червона – різниця з врахуванням коливання курсу. На практиці виходить, що найкращий час інвестувати в доларі – в грудні й березні. Влітку – з травня по вересень – гривня стає майже привабливою для інвестицій. 

Магія облікової ставки

Тут вже дуже давно нічого-нічого цікавого не було... сумно, але реальне життя інколи аж надто реальне.
Плюс, я втомився роками писати майже тільки про валюту, а це останнім часом явно єдина тема... ця ж стаття була в основному написана в середині липня під час останнього підвищення облікової ставки. Полінуюсь і використаю — негарно, коли корисні штуки пропадають.

Сучасна макроекономіка дуже і дуже обґрунтовано переконує, що політика Центрального банку — один з найбільш сильних інструментів державного впливу на економіку, причому це стосується як правильної політики, так і провальної.

Приємно не чути в новинах нічого про Нацбанк — це означає, що все йде тихо і спокійно. Деколи, втім, йому приходиться йти на резонансні і ризикові кроки — і останні часи просто сповнені такими. В основному це долар, долар, гривня і знову долар — але інколи НБУ зачіпає й інші важливі теми.

Отже, влітку, 16 липня, Нацбанк підняв рівень облікової ставки на 3% до безпрецедентного рівня в 12,5% річних. Після того як на початку осені він не менш офіційно і остаточно заявив, що не планує підвищувати ставку надалі — і дотримав слова... аж до четверга 13 листопада, коли він так само офіційно підвищив її вже до 14 відсотків.

Облікова ставка

Облікова ставка є базовою відносно інших процентних ставок Національного банку України.

Облікова ставка є орієнтиром вартості позичкових коштів – змінюючи її розмір, Національний банк України надає сигнал учасникам ринку про спрямованість грошово-кредитної політики та рішучість намірів належним чином виконувати свою основну функцію щодо забезпечення стабільності гривні. 

Нацбанк

Нацбанк часто переконує нас, що облікова ставка — умовний, віртуальний показник, лише сигнал, який не має безпосереднього впливу на деталі його політики. Це робиться і в офіційних документах, і в менш офіційних заявах, які часом роблять службовці.

І ми можемо навіть поки в це повірити — але як для початку варто зрозуміти хоча б, що таке ставки НБУ взагалі.

Отже, досить часто — і часто в першу чергу саме тим, які не можуть чи не хочуть залучити кошти іншими методами — НБУ надає кредити. Кредит від Нацбанку вимагає більше формальностей (застава, надійність і масштаб банку — а деколи і менш явні речі на зразок "неофіційної" підтримки) і часто дорожчий, ніж інші методи фінансування — як резонно зауважив Гусєв, "рефінансування це справа лузерів".
Всього у портфелі НБУ 115 мільярдів гривень кредитів депозитним корпораціям — комерційним банкам. Це дуже немала, майже 10% їх загальної заборгованості, і, як можна, зауважити з графіку нижче, практично безпрецедентна після 2009-го сума.

Значна частина участі НБУ у фінансуванні — кредити "овернайт" і короткострокові взагалі. Втім, серед "лузерів" є й такі, які готові залучати і довгострокові кредити НБУ: обсяги видно на цій милій сторінці. Станом на жовтень — найсвіжіша статистика завжди найсвіжіша — НБУ видав довгострокові кредити 15 банкам (для порівняння, в березні — 47) на суму 9 мільярдів гривень. На фоні найбільш буремних місяців 2014 року — небагато, порівняно зі спокійними липнем-вереснем — в рази більше. Одним словом — достатня причина для паніки.
І от, кожен з цих маленьких кредитів надається на договірних умовах: комерційний банк і НБУ обговорюють суму, ставку, заставу, численні додаткові вимоги... в Україні щось дуже рідко робиться за однозначними правилами.

1. Заледве плаваючі ставки

Те, що нас цікавить в першу чергу — ставки.
Кредити НБУ надаються і з фіксованою, тобто незмінною з моменту укладення договору, і з плаваючою ставкою, яка встановлюється кожного дня (чи навіть моменту) за чітко визначеною в кредитному договорі формулою. Наприклад, договір визначає кредитну ставку не як "14,5% річних" — а "облікова ставка НБУ + 5%" чи навіть "облікова ставка НБУ + 3%".
Низькі і плаваючі ставки вимагатимуть елітної застави у вигляді матеріальних (нерухомості?) чи найбільш надійних (державні облігації?) активів, елітного виконання нормативів і елітного порозуміння з НБУ.
Дуже важливий приклад — стабілізаційні кредити НБУ, які надаються найбільш вразливим банкам (якось ми ще обов’язково поговоримо про чіткі критерії для отримання такого кредиту) під півтори облікові ставки. 2,25 % різниці — багато?
І кожен з цих — не надто численних — кредитів з середини місяця раптом став дорожчим для банків як мінімум на 1,5%.
Чи критично це для банківської системи? 0,15 % різниці середньої ціни ресурсів — ні.
Чи критично це для банків-лузерів? Як мінімум для деяких — так.
Чи критично це для споживача? Ні, звісно. Крім того малоймовірного випадку, що хтось зі споживачів є клієнтом банку, якому в найближчому майбутньому не пощастить.

2. Сигнали

По-друге, облікова ставка дійсно є сигналом, який багато говорить про політику Нацбанку.

Як це працює? Все просто: як вже говорилося, кредити НБУ надаються на "договірній" основі. Це означає, серед іншого, і те, що залежно від політичного чи економічного курсу, а також від своїх внутрішніх правил і ідей Нацбанк може надавати нові кредити комерційним банкам на будь-яких умовах в дуже широких межах.
Про ці "умови й межі" легко повідомити адресно один банк, а от всю банківську систему — вже непросто навіть з технічних причин. Ще, звісно, треба враховувати всю серйозність подібної офіційної заяви — і всі наслідки її порушення для банківської системи ("Нацбанк бреше!") і для окремих службовців (все одно якось незручно виходить). Одним словом, конкретний офіційний документ ніхто ніколи не підпише.
А от неконкретний натяк — облікова ставка — цілком працює. Національний банк підвищив ставку? Чекайте подорожчання кредитів, погіршення умов... і взагалі про рефінансування забудьте. Знизив? Є сенс чекати того, що і решта його політики стане лояльнішою до позичальників.

І найголовніше, такий метод дійсно діє. Якщо глянути на графік трохи нижче, можна зауважити, що зміни облікової ставки досить тісно пов'язані з зміною середньозваженої ставки за всіма інструментами НБУ і середньозваженої ставки за новими кредитами резидентам.
Простенький регресійний аналіз пробує нас переконати, що підвищення облікової ставки на 1% асоціюється зі зростанням середньозваженої ставки НБУ на 1,6% і кредитної ставки на 0,7%. "Потужність" або тіснота зв'язків в обох випадках не найвища, детермінація близько 70% і 33% відповідно: одним словом, можна констатувати, що якась залежність є, але хвалитися нею в компанії друзів не варто.

А якщо глянути на дані ще разок і ретельно застосувати до них основний інструмент статистики (без секретів: це власні очі), можна зауважити ще одну цікаву деталь.
Найпростіші спеціалізовані тести показують, що облікова ставка в першу чергу є не сигналом, а індикатором (о, кардинальна різниця!) грошово-кредитної політики НБУ — спочатку міняється політика центрального банку, яку ми можемо спостерігати в формі середньозваженої ставки інструментів НБУ, і аж потім ним розповсюджується неофіційне повідомлення про цю зміну — міняється облікова ставка. Говорячи трохи більш технічною мовою, зміни середньозваженої ставки викликають (в розумінні статистичних інструментів, зокрема, тесту Грейнджера) зміни облікової ставки в масштабі місяців.
А якщо говорити конкретно про нинішню ситуацію, це означає лише те, що політика НБУ стала більш обмежувальною вже за якийсь час до зміни облікової ставки. Тобто фактично Нацбанк почав обмежувати банки й економіку ще до виборів...

Надіюся, ні для кого не секрет, що після виборів і критична необхідність стабільної гривні різко знижується аж до наступного волевиявлення. Політика. Для довідки — політика ціною в 3 мільярди доларів золотовалютних резервів. Точно — 3174 млн. в еквіваленті. П’ята частина всіх резервів НБУ. Один з найдорожчих за всю історію гривні політичних прийомів, здається — пояснення, як це працює для тих, хто не розуміє, звісно і згодом.

Тим часом відпущений після  в вільне плавання після досить стабільної позначки в 13 гривень за долар  долар останнім часом перетинає з різних боків котирування в 16 гривень за штуку.
Ще давно, в часи грудневого Майдану, я у статті вже описував сучасний сценарій — "нічого не зміниться + обвал гривні". З одного боку, змінилося дуже багато — влада, статус Криму і буквальна війна на сході. З іншого — це не критично змінює ситуацію... і майже ніяк не змінює її на краще: запланована криза глибша і довша, ніж це передбачалося, вийти з неї  складніше, якогось небаченого притоку інвестицій практично не відбулося через війну.

Короткий висновок: чого чекати?

Одною з причин, чому я так давно нічого не писав є якраз ця відсутність новин. В таких обставинах єдине, чим може похвалитися українська економіка — хрестоматійним шоком пропозиції безпрецендентного розміру. Зрештою, панове, не забувайте, я ще той кейнсіанець.

По-перше, валюта та імпорт, який становить серйозну частину внутрішнього ринку, дорожчають. Зростання роздрібної ціни долара практично вдвічі порівняно з початком року за найпримітивнішими розрахунками (для довідки, імпорт — ледь більше третини внутрішнього ринку) збільшує рівень цін на +100% / 3 = +33%. Звісно, слід очікувати меншого зростання цін: скорочуються обсяги імпорту, але навіть це число цілком гарне для попередньої оцінки — за жовтень офіційний індекс споживчих цін вже на 19 % виріс порівняно з кінцем 2013 року. І хоч інфляція лишається питанням особистим і відкритим до маніпуляцій, 19 % ні з чим не переплутаєш.
По-друге, і все інше, що зараз відбувається — воєнні дії, обмеження економічних зв'язків з Росією, вирвані зі звичайних виробничих ланцюжків української економіки підприємства Криму і сходу, нестабільність в цілому — це той же шок пропозиції. Теж типовий-типовий.

Для декого це може стати сюрпризом, але такі проблеми принципово не вирішуються державною політикою. В повноваженнях Нацбанку і Уряду вибирати — заохотити або інфляцію, або обвал економіки.

Панацеї нема і на жаль, в моїх робочих моделях її теж не передбачено. Судячи з того, якою довгою і болючою проблемою свого часу стала нафтокриза 70х — ліки для цієї хвороби знайти як мінімум непросто.

Як саме вибирають між цінами і зайнятістю — питання AD-AS і вже найближчої статті.

Курс, банки, ліквідність

За минулих кілька місяців ми пережили багато і різного. Масові заворушення, майже надзвичайний стан в місті і країні, обвал долара і зміну влади. І, звісно, Крим.
Привітаємо тихенько нового голову НБУ, новий склад Кабінету Міністрів, нову економічну політику і нове все.
Гарно, тепер до справи. 

Долар. Приємно знову побачитися, зелений.
Після того, як мене пятий раз за тиждень запитали про долар, а по центру головної сторінки Правди з'явилася стаття про валютний бунт і доларову вакханалію, слово "вибір" зникло з мого словника.

Рівновага і справедливість

Ante scriptum. Я вже про це трохи писав.

Найбільш примітивний з мені відомих індикаторів "рівноважного" чи "справедливого" (і, що суттєво, довгострокового) курсу валют, співвідношення втоків і витоків у країну валюти  в поточному зовнішньоекономічному балансі, за підсумком 2013-го року показує рівноважний курс щонайбільше в 9,5 гривень за долар — і, що слід зауважити, такий простий метод веде до досить збалансованої оцінки: невраховані фактори, які відхиляють терези на користь вищого чи нижчого курсу, хоч якоюсь мірою врівноважують одна одну.

З одного боку, необхідність в девальвації може бути нижчою. В результаті девальвації імпорт скорочується, а експорт зростає не лише номінально — а й фізично (в тоннах, пачках чи літрах). По-друге, викинутий з поля зору моделі фінансовий сектор після девальвації ще довго буде радувати підвищенням інвестицій в більш конкурентноздатну економіку.

З іншого боку, 9,5 може бути явною недооцінкою адекватної ціни долара. Офіційний імпорт завжди недооцінений: контрабандисти уникають сплати ввізного мита, ПДВ та акцизу — і не схильні адекватно відображатися свої подвиги в митній статистиці (тому я б радив використовувати, де можливо, дані експорту, якщо хтось цікавиться). Крім того, в Україні є чудово навчений минулими кризами й девальваціями, і тому схильний до панік, народ — і він не переймається такими дурницями, як моделі чи навіть імпорт, а просто панічно біжить скуповувати валюту кожного разу, коли запахне димом.

І це ще далеко не все — просто речі, які спали на думку після пари хвилин роздумів. Деякі з цих факторів можна зрештою врахувати в моделі, але в сумі курс валюти це завжди питання політичного рішення чи ринкової паніки — суцільна terra incognita.

В свою чергу, вже після 2013-го сталося немало. Навіть якщо максимально обережно оцінювати новини про "літаки з грішми", втрати від переходу до активної фази конфліктів, проблеми експорту в Росію ще на самому початку правління нової влади і тим більше зараз чи в найближчому майбутньому.

Консенсус?-прогноз

Скільки буде коштувати долар через місяць, першого квітня?

Найпростіший спосіб взнати, що думають люди – запитати. 

От тому я 28 лютого і запитав: спочатку я написав кільком своїм знайомим (серед них всім тим, хто вже питав про курс), потім добрав відповідей в метро до 50 і порахував середнє.

Просто? Так. Надійно? Ні! Але діє. Може, варто повторювати раз на пару тижнів.

Відповіді, звісно, дуже і дуже різні. Наприклад, я ніяк не думав почути цілком серйозний прогноз "6.00" (так, ця людина тримає заощадження в гривні!). Не меншим сюрпризом насправді були відповіді від 15.00 і вгору. Численні.

Середній курс, який мені напрогнозували — 12,10 гривень за долар станом на 1 квітня 2014, за місяць. Причому це число, найімовірніше, дещо занижене — велику частину відповідей становлять мої знайомі економісти, які в середньому передбачають курс в 10,2 гривень за один "зелений". Неекономісти ж і просто люди з метро (в них я не питав про професійну приналежність) прогнозують долар чітко по 13 гривень.

Глянемо.

Найцікавіше насправді інше: якщо люди очікують курс долара зростати, вони його будуть всіляко штовхати в цьому напрямку. Ніякої "злочинної спекуляції", лише здоровий глузд: якщо долар буде коштувати 12 на початку квітня, на момент здійснення прогнозу долар можна купити за нещасних 10,5 (десь на цьому рівні на момент опитування закривався міжбанківський валютний ринок) — його варто купувати на всі вільні гроші. Ще б пак, заробити  більше 10% вкладеного за місяць!
А масова купівля долара діє як доміно: покупці тиснуть на обмінні пункти і каси банків, ті – на самі банки, ті – на Національний банк через рівновагу на Міжбанку. Плюс, слід врахувати, що менеджери банків – люди і теж роблять прогнози долара: якщо вони вірять в долар по 12, і самі банки будуть нарощувати запаси валюти.

Банки: ліквідність

Ліквідність - це бабло. Тільки звучить трохи ввічливіше.

Ці всі речі ми вже десь чули і навіть, думаю, неодноразово обговорювали. Але крім них, є ще цілий комплекс проблем, які з'являються набагато рідше. На ключовому місці – сама банківська система.
В першу чергу, за страшні і аномальні часи заворушень з банківської системи вивели на 30 мільярдів (або, згідно з заявою, 7%) депозитів. Багато це чи мало? Для довідки, весь чистий фінансовий капітал становить "цілих" 116 мільярдів гривень. Виглядає як мінімум загрозливо.
Крім того, вивезені олігархами в останні панічні дні за кордон гроші теж так чи інакше вилучалися з банківської системи: якщо гроші забирали не з самих банків, то з підприємств, яким тепер складніше буде обслуговувати взяті кредити.
Додамо до цього загальне зменшення платоспроможності – рік, як я вже казав, видався не найкращим. Неплатоспроможність – збитки банків – нестача грошей в банківській системі. Досить очевидний причинно-наслідковий ланцюжок.
Що означає для нас нестача грошей у банківській системі?
В нормальному стані кожен окремий банк і система в цілому має добрячий запас ресурсів, аби розплачуватися з особами, які вирішили забрати свої кошти через касу чи банкомат або перевести їх на рахунок  іншого банку чи за кордон.
Якщо ж в банку мало грошей, з ним може трапитися нещастя – в котрийсь день їх просто не вистачить. Це не ознака неминучого краху банку, але такий сигнал примусить всіх його кредиторів швидко виводити гроші – що вже неминуче закопає наш банк. Згадаймо імена Даймонда-і-Дибвіга, брати і сестри. Якщо ж це стосується банківської системи в цілому — може початися "падіння доміно", коли разом з одним малесеньким банком постраждають його кредитори, кредитори кредиторів, кредитори... — і зрештою все закінчиться маленьким апокаліпсисом в стилі 2008-2009. Банки падають і лопаються, як підгнилі груші під колесами автомобіля, люди панічно бігають зачарованими колами, регулятори відчайдушно блокують депозити, кредити і що їм на думку спаде...
Якщо грошей в банків не вистачає, що робити? Позичати! Теоретично, одною з най-найважливіших функцій центрального банку є роль "позичальника останньої інстанції": він повинен забезпечувати наявність позичкових ресурсів хай там що. Якщо стан якогось банку або банків робить для них недоступними звичайні способи нарощення потрібної ліквідності, в нього лишається тільки два варіанти – випросити фінансування в центрального банку або банкрутувати. А можливі наслідки такого ми вже згадали.
Отже, центральний банк міг би й надавати окремим банкам позики, "додати в систему ліквідність" — але...

Банки: курс

Курс — це головне. Тільки про це не всі знають.

...але всі додаткові гривні, залиті в українську економіку, будуть використані тільки для одного.
Долар. Все просто і сумно: за 10% дохідності інвестиційного проекту він стає більш суттєвим пріоритетом, ніж банальне кредитування, заповнення банкоматів чи кас і будь-яка інша постійна діяльність банку. Тому всі позичені гривні будуть просто обміняні на долари на міжбанківському валютному ринку.
І навіть якщо банківська система буде кришталево чесною і контрольованою — використовуватиме позичені гроші на підтримку своєї постійної діяльності, то населення таким точно не є. А йому вже нічого (крім совісті) не заважатиме безсовісно обмінювати на долар взагалі-то надані для зовсім іншого кошти.
Для тих, хто не зрозумів, схема.

Так, гривні, які вводить НБУ в банківську систему рано чи пізно опиняються на валютному ринку. Там вони буквально підривають і без того нестабільний курс гривні — або вилучаються звідти самим НБУ. Тільки цього разу за кожну гривню прийдеться платити доларами з золотовалютних резервів, інакше — девальвація.

Підкажу, що за цих — реальних, сучасних і цілком українських — умов фінансування банківської сфери в першу чергу просто перекачує валюту з золотовалютних резервів НБУ населенню і банкам. З іншого боку, відсутність такого рефінансуванння з боку НБУ цілком може призвести до колапсу банківської системи — а до її наявності всі вже встигли звикнути.
В цілому, така пастка — неминуча доля економіки за валютного таргетуввання і завищеного курсу: центральний банк мусить або тримати економіку монетарно "спраглою", серйозно знижуючи швидкість її зростанні і ризикуючи спричинити повний обвал, або просто не може втримати стабільним курс. Або-або. І за чіткого пріоритету курсової стабільності, який явно є візитною карткою НБУ, він змушений постійно вибирати перший варіант дій. Сумно.

Сумно? Так. Страшно? Так. Але і до цього ми вже теж звикли.
Отже, про питання та проблеми ми поговорили.
Але як же їх вирішують? Як протягом цих довгих тижнів Нацбанк бореться (успішно!) з валютою як такою, спекуляціями і нестабільністю гривні?

Про це можна буде прочитати вже в наступні вихідні. Очікуйте — стаття про номерні постанови!

Політика, економіка і божевілля... і економіка

Як живе українська економіка і як на неї впливає Майдан? Що буде з гривнею і взагалі?

За останні кілька діб мене кілька (навіть не буду згадувати скільки) разів запитували про політичну і економічну сторону поточних подій, що ідеї варто централізовано викласти сюди.
По-перше, я не політик, не політолог і не спеціаліст з міжнародних відносин чи революцій. Розмови про це залишимо професіоналам і профанам: думка перших має цінність, других – не заткнеш.

Корені

...або де ми зараз і як туди потрапили.

Замість вступу трохи самореклами: про політичну економіку держави, яка не може приєднатися до першого світу, я вже написав цілу довгу статтю – коли питання лише-лише починало набирати ваги.

Якщо скорочувати і без того дещо спрощену позицію, цікаві нам речі виглядають так:

• для рівноваги у країні повинна виконуватися умова Нешевої рівноваги: кожен великий політичний гравець повинен отримувати не менше вигод, ніж він може розраховувати отримати в результаті озброєного чи мирного перевороту;
• вигоди в умовах країни третього світу мають характер ринкових неефективностей, які дають можливість отримувати персональні ренти (надлишкові прибутки);
• раціонально в умовах країни третього світу така рівновага досягається за допомогою принципу пропорційності: кожен великий гравець, олігарх чи політик, за свою співпрацю отримує певну, чітко пропорційну реальній силі частку рент – а якщо перестає грати за правилами, їх мало не миттєво втрачає;
• виходить, розподіл ресурсів в країні третього світу не визначається ринком, а розподілом політичних та військових сил в країні.

Поки все просто і зрозуміло? Буду надіятися.

Які висновки можна зробити про розвиток такого суспільства?

• добровільне обмеження своїх політичних сил гравцями з метою демократизації практично недосяжне: будь-який незадіяний в цьому процесі учасник автоматично набирає ваги і, відповідно, нарощує кількість доступних благ;
• лібералізація за рішенням влади теж малоімовірна: вона за визначенням зменшує обсяг доступних рент, а отже збільшує загрозу перевороту;
• такий розподіл нестабільний і вимагає постійного втручання: будь-які зовнішні шоки викликають перерозподіл політичних сил, що у випадку недостатньої реакції влади призводить до перевороту;
• будь-які фактори, які зменшують ризик такого розколу – в першу чергу нарощуючи втрати в разі конфлікту, зменшують також тиск на соціум і полегшують економічний розвиток; серед таких факторів – сильний зовнішній ворог, накопичення надлишкового військового потенціалу, посилення диктатури чи активізація громадського суспільства.

Другий пункт прямо пояснює, чому євроінтеграція з самого початку здавалася фантастичним сценарієм: лібералізація, яка є безпосереднім наслідком асоціації з ЄС, не лише зменшує багатство основної кількості політекономічних гравців, а й формує явну персональну загрозу для найголовніших з них.

В свою чергу підписання асоціації з ЄС мало суттєву народну підтримку – але, як зауважував Вайнгаст, звичайні люди мають мінімальний політичний і військовий потенціал – практично нульове заохочення з боку самого ЄС (ще б, ми самі повинні були хотіти приєднатися!) і масштабний опір з боку Російської Федерації.

Двоє проти, один за. Рішення прийнято?
Можливо, втім, я неправильно сприймаю як недоступну мені в усій своїй повноті нинішню ситуацію, так і ідеї самого Вайнгаста (він більше концентрується на прямому насильстві, а не демократичній політиці). Час покаже.

Дивимося навколо

Що ми маємо в економічній сфері?
По-перше, базовий ІСЦ, як його рахує Держкомстат, ледве шкутильгає над нулем: за травень-жовтень його індекс порівняно з відповідним місяцем 2012 сягає цілих 100,1%. В кращому випадку можна чекати легкої інфляції, імовірніше – економіка балансує на межі дефляції.
Для довідки: базовий ІСЦ – прогресивний індикатор цін з нижчою волатильністю і сезонністю, розширене застосування якого заохочує академічна тусовка (зокрема, ось тут Кругман і знову Кругман).
По-друге, реальний ВВП рік-до-року падає вже четвертий квартал поспіль (останні дані за ІІ квартал 2013, але очікувати розвороту тенденції не варто: оперативна оцінка НБУ свідчить про незмінну динаміку). Як дещо кривий, але більш близький до сучасності – щомісячний – індикатор можна використати індекс промислового виробництва, який за січень-жовтень впав на 6%.
По-третє, не радує і монетарно-валютний сектор: за неповний рік, з січня по жовтень 2013 Нацбанк продав валюти майже на 1,5 млрд. доларів (себто продав близько 2,5, а купив за підсумком року всього 1,1 млрд.). З одного боку, економічний стан як мінімум частково пояснюється націленими на курсову стабільність інтервенціями НБУ, з іншого – нас цікавлять тільки наслідки. Звісно, Нацбанк одночасно рапортує про збільшення обсягу грошової бази і маси на 13% з початку року... але ці показники цього року формуються за рахунок стимулювання і непоганого становища фінансової системи, а не загальної економіки.
По-четверте, державний бюджет виконується з серйозним дефіцитом – 40,8 млрд. грн. згідно з офіційними даними Мінфіну. Для порівняння, дефіцит трохи більший за 10% витрат бюджету за цей же період. Немало.
Таке. Ставки падають, уряд залучає валюту і гривню в порівнянних кількостях (близько 4 млрд. доларів номінованого в валюті боргу і коло 40 млрд. грн. номінованого в гривні – але тільки показаного в монетарному огляді НБУ), платіжний баланс злегка негативний (незначний поточний дефіцит і досить сильний капітальний профіцит дають можливість погашати кредити перед МВФ з мінімальним використанням резервних фондів НБУ), нічого особливо цікавого не відбувається.

Baseline

Постояли-постояли та й розійшлися.

За основу візьмемо сценарій з найменшою кількістю змін порівняно з днем нинішнім: демонстрації і страйки триватимуть якийсь час, а потім спокійно закінчаться. Випадки насильства – відсутні або мінімальні. Політичні наслідки – відсутні або мінімальні.

Економічні наслідки... їх складно назвати відсутніми, але якщо порівнювати з іншими варіантами подій вони явно мінімальні. Вже і так не надто оптимістичні темпи зростання цього року просядуть ще на кілька процентних пунктів (перший Майдан супроводжувався падінням ВВП на 4-5% порівняно з трендом 2004-го року — але це аж ніяк не свідчить про наявний причинно-наслідковий звязок), наступного року... та хто насправді знає, коли воно закінчиться.
Ціни, найімовірніше, трохи вирівняються і можливо навіть виростуть  за цей місяць: слід очікувати підвищення цін на продукти харчування: будь-яка нестабільність супроводжується вимітанням з полиць магазинів їжі.
Бюджету-13 від продовження страйку і просідання ВВП очевидно стане тільки гірше (навіть порівняно з цим). Те ж саме стосується виконання ще не прийнятого Бюджету-14 на початку наступного року.

В будь-якому випадку, щоб сталося чудо і за підсумком року можна було зафіксувати зростання повинне... статися чудо.

+обвал долара?

Взагалі-то обвалювати будуть гривню, але я вже втретє так помиляюся і втомився себе виправляти.

Насправді, попри викладену тут думку Прем'єр-Міністра, акція на Майдані має не не зовсім однозначний вплив на курс. З одного боку, будь-яка нестабільність дійсно сильно тисне на валютний ринок, заохочуючи скуповування валюти і скорочення іноземних інвестицій, а страйк, демонстрації і викликане ними скорочення виробництва погіршують експорт і зменшують вхідний потік валюти. З іншого – витрати мітингувальників, які очевидно фінансуються з (переважно  валютних!) заощаджень, як мінімум частково покривають дефіцит валюти на ринку.
Втім, якщо і буде кращий час, щоб відпустити гривню в пошуках нової рівноваги, його треба добре пошукати. По-перше, тривала дестабілізація з часом  все більше тиснутиме на Національний банк, примушуючи витрачати і без того не масштабні резерви.
По-друге, слід врахувати наближення різдвяного періоду і шиллерівську нераціональність українського валютного ринку. Курс гривні в Україні в процесі девальвації часто визначається в першу чергу короткостроковим становищем і настроями ринку – а передсвяткові доларові витрати, імовірно, стабілізують динаміку вільного долара і додадуть впевненості ринку.
Одним словом, девальвація не лише можлива, а й досить імовірна — хоч і на 100% залежить від політичної волі і влади.
Які ж економічні наслідки помірної девальвації? Ростимуть ціни: внутрішній ринок, якщо я не наплутав і не збожеволів, на третину складається з імпортованого товару — тому верхня планка сплеску інфляції десь коло третини рівня девальвації. На якийсь час населення реально стане біднішим, більшості стануть недосяжно дорогими багато імпортованих товарів.
З іншого краю медалі, інвестиції дуже-дуже люблять валюту з потенціалом укріплення, імпорт стане менш конкурентноздатним, а внутрішні виробники і експортери навпаки почуватимуться значно дуже гарно. Довгострокові наслідки девальвації позитивні. Все в межах вже давно написаної і неодноразово обговорюваної статті.
Говорити про валютні борги досить складно без додаткового аналізу — але саме ця складова робить девальваційний сценарій далеко не таким чудовим та іскристим, як хотілося б. Гарна тема наступного циклу?

На цій ноті ми зупинимо цю статтю, яка вже почала розростатися: в наступних статтях про інші можливості, Китай, асоціацію з ЄС і вступ в Митний союз

Ерзац, солодкий ерзац

Вітаю в реальному світі, Нео.

Економічні моделі чи простий здоровий глузд зазвичай об'єднуються одною чудовою спільною рисою: вони пропонують прості методи досягнення мети. Хочеться сну – поспи. Хочеться їсти – поїж. Хочеться вберегти прибутки внутрішнього виробника – піднімай мито. Хочеться збільшити внутрішній попит – стимулюй економіку, зовнішній – девальвуй.

Хочеш великого і чистого кохання?..

"Основи операцій в реальності"

...тижневе навантаження 168 год. Тривалість курсу...

Втім, реальність відрізняється.

Буває, поспати заважає робота. Поїсти – дієта. Політики – проти збільшення дефіциту, населення – проти інфляції. І влада, і опозиція проти слабкої валюти. Безсовісно обкласти митом весь імпорт заважають міжнародні договори. В великого і чистого кохання завжди є хлопець, дівчина або ревнивий кіт.

Це все зветься інституційними обмеженнями і – як видно з назви – дуже, дуже обмежує. Але ж хочеться! 

Для цих випадків особливо корисно знати кілька замінників. Можливо, не таких простих, приємних чи ефективних – але хай хоча б якось діють. Що більше цих фокусів тихенько вкриваються пилом в вашому рукаві, то рідше обставини ставатимуть непереборними. Кажуть, це добре.

Можна пити каву. Готувати дієтичні тістечка. Гарантувати кредити. Провести фінт під назвою "фіскальна девальвація". Уважно прочитати статтю IV ГАТТ. Ще раз, цього разу якісніше провести фіскальну девальвацію. Цікаво? 

Тоді про все, крім кави і тістечок, по черзі... Почнемо.

Гарантуємо розвиток економіки

Добре бути великою економікою, але всіх проблем не вирішує. Зокрема, в великої економіки є здоровенний внутрішній ринок – здатний, наприклад, цілком випадково обвалитися в результаті якої-завгодно бульбашки чи просто так, спричинивши глобальну депресію.

Якщо говорити про можливості стандартними засобами "підігріти" внутрішній попит, з критичної фази кризи світ вийшов практично без боєзапасу. No ammo. Великі червоні літери.

Традиційна монетарна політика вперлася в межу нульових ставок. Нетрадиційна – в відчайдушний опір особливо чутливих до інфляції політиків, стурбованих подальшим збільшенням вже і так безпрецедентно розширених балансів Феду та ЄЦБ. Мало того, ефективність монетарної політики в будь-якій формі (крім, можливо, "грошей з гелікоптера") в кращому випадку невисока, в гіршому – сумнівна.

Традиційне фіскальне стимулювання теж обмежують: криза лишила в спадок серйозний рівень державного боргу, що дало привід кричати про потребу скорочувати дефіцити в режимі жорсткої економії (в авторів, нових кейнсіанців в середньому по 4,7 днів на тиждень, волосся стає дибки).

Що робити, що робити? Дуже, дуже давно – ще на початку 2012 року – я писав статтю саме з такою назвою про те, як поводитися уряду і ЦБ в ситуації боргової паніки.

Інструментом, який здатний допомогти в такому випадку, можуть бути явні чи неявні державні гарантії. Гарантувати може Центральний банк, сам уряд чи навіть муніципальні органи. Центральний банк гарантує облігації уряду і банків, уряд – борги стратегічних підприємств, муніципалітети – компаній-лоббістів (звісно, проблема інтересів існуватиме і на вищих рівнях). Що отримує економіка? Правильно гарантований борг сприймається набагато безпечнішим, що має прямий вплив на вартість фінансування, прибутки і ризики ведення бізнесу (90% гарантованого боргу в пасивах під помірні 2% річних приємніші для компанії, ніж консервативний баланс з 30% боргового фінансування, але за ставки в 10%). Можливо, це не так ефектно, як закидати все грошима з вертольотів чи оплачувати з бюджету беззмістовне копання ям – але діє. І, головне...

Що не заважає застосуванню гарантій? До певного моменту жодні політичні чи інституційні обмеження просто не подіють. Плюс державних гарантій в тому, що вони не псують баланс ЦБ чи дефіцит бюджету. Так, обліковується не лише прямий борг, а й гарантований – але останнього далеко менше стосуються інституційні обмеження. А поки їх розширять, поглиблять і перенацілять ворожі політичні сили, можна вигадати хоч один новий механізм.

Кейнсова девальвація

Добре бути великою економікою, але не в кожного виходить. В малі експортозалежні країни криза зазвичай приходить ззовні: через канали інвестицій і торгового балансу. Як виправити різке падіння експорту? Девальвувати. Як виправити відсутність різкого скорочення імпорту? Девальвувати! Як виправити різке скорочення інвестицій? ДЕВАЛЬВУВАТИ!

Інколи просто чудово бути Україною: ми маємо фіксований в рамках валютного таргетування, а тому досить сильно контрольований Нацбанком і, що не менш важливо, завжди готовий обвалитися, обмінний курс. Звісно, можливості завжди менші за бажання, але відпустити курс національної валюти в вільне падіння НБУ може завжди: ревальвації завжди маленькі, а девальвації – великі.

Що робити гіпотетичній країні з офіційним інфляційним таргетуванням, неконтрольованим прямими методами курсом британського фунту стерлінгів і вічно незадоволеними фінансовими журналістами? Що робити гіпотетичній країні взагалі без ЦБ, валютою якої є цілком конкретне євро? Що робити гіпотетичній країні з серйозною короткою валютною позицією, в якій навіть думка про девальвацію має присмак боргового колапсу? Абсолютно ясно, що звичайна девальвація в такій ситуації неможлива. Що замість?

Кажуть, ще в знаменитому 1931-му не менш знаменитий Дж. Майнард Кейнс (кривавий ідеолог закопування під асфальтом... Великої Депресії. заживо!) писав про можливу заміну звичайної девальвації одночасним нарощенням ставок мит і субсидій. Дуже схоже на звичайну девальвацію, але...

Не вимагає ні специфічної монетарної політики, ні навіть наявності власної валюти. Не потребує ніяких нових установ чи інституційних змін. Не має прямого впливу на капітальний баланс, не перерозподіляє багатство в рамках міжнародного кредитування жодним чином (зміна розподілу доходів в таких умовах – ціла окрема тема з купою милих графіків).

Інколи, втім, трапляється так, що спроба обійти одні обмеження призводить до болючого удару лобом об інші: на даний момент практично нереальне суттєве підвищення ставок мит, а встановлення субсидій хоч і технічно можливе, може  закінчитися неприємно. Три страшних літери. СОТ. No ammo.

Як по-іншому можна оподаткувати імпорт і субсидувати експорт? Раджу задуматися секунд на 38,5. А поки – про страшні слова на "с".

Спокуса. СОТ. "С"

It’s not an S. On my world it means hope.

Well, here it’s an S. How about — ‘Sup– 

Практично всі серйозні гравці на міжнародній арені оперують в правовому полі СОТ. Зокрема, Україна офіційно "грає за правилами" з 2008 року. Останнім серйозним придбанням організації була Росія, яка закінчила довгий процес вступу до СОТ в 2013 році. 

Одною з основних рис митної політики в СОТ – аж на рівні основного принципу – є "зв'язані" ставки мита з чітко зафіксованим максимальним рівнем; підвищувати ввізні мита навіть в межах дозволеного рівня стає непросто, за його межами – практично неможливо. Так само проблематичним є застосування будь-яких інших зборів чи обмежень під час чи після митного оформлення імпорту: однакове ставлення до вироблених всередині країни і за кордоном товарів теж належить до першочергових принципів СОТ. Так, цілком може не вийти навіть організувати невинне стягнення з імпорту утилізаційного збору. Найближчі сусіди, наприклад, якраз на шляху до такого "не вийшло". То як в межах правил СОТ можна обмежити імпорт?

Наприклад, в матеріалах спеціалізованого курсу СОТ згадують заміщення антидемпінговими заходами стандартних мит перед прийняттям Угоди про застосування статті VI ГАТТ, яка діє й досі:

As tariff rates were lowered over time following the original GATT Agreement, anti-dumping duties were increasingly imposed, and the inadequacy of Article VI to govern their imposition became ever more apparent.

Про заміщення мит антидемпінговими заходами пишуть і в цій, вже досить старій, статті.
Це стосується не лише антидемпінгових заходів: застосування спеціальних чи компенсаційних заходів також може замінити стягнення мит. Слід зауважити, що приводом для останнього варіанту є якраз неправомірні субсидії з боку країни-цілі, що додає певної пікантності кожному рішенню про субсидування експортоорієнтованого виробництва.
Всі подібні заходи не лише краще відповідають правовому полю СОТ, а й мають репутацію набагато більш виправданих, ніж більш довільні торгові бар'єри: для чого ще існує строге регулювання, як не для покладання на нього відповідальності? Крім того, незалежно від реальної причини, приводом застосування антидемпінгових і компенсаційних заходів є недобросовісна конкурентна практика, що дає можливість покладати вину на експортера (спеціальні заходи можна вважати більш чесними: їх застосовують з явно декларованою ціллю покращити стан внутрішнього виробника).
CEPR з приємною частотою і періодичністю готує матеріали щодо протекціонізму: ось, зокрема, останній звіт Global Trade Alert. Так, за річний період з другого кварталу 2012 по перший квартал 2013 заходів торговельного захисту вперше було виявлено більше, ніж звичайних, стандартних підвищень ставок мита: 110 проти 64.

Цей висновок – про застосування інструментів торговельного захисту як заходу протекціонізму – підкріплюється не лише необробленими даними.
Застосування остаточних антидемпінгових заходів Європейською Комісією можливе тільки за умови переважної підтримки рішення з боку окремих країн-представниць в ході голосування – що створює широке поле для дослідження впливу різниці національних характеристик на рішення про застосування антидемпінгових заходів. Найбільш статистично значимими факторами в здійсненому на основі таких даних дослідження Нордстрома є загроза зазнання шкоди від заходів в відповідь на антидемпінгові, наявність внутрішніх лоббістів на користь застосування заходів і... підтримка протекціонізму населенням! Цікаво, що підтримка протекціонізму правлячою партією є і близько не такою значимою. Популізм же.
Дослідження цих даних згадує і Саймон Евенетт в популярному викладі своїх ідей в статті про зіткнення між Китаєм і ЄС (і США) щодо імпорту в Європу сонячних батарей. Що характерно, згідно з його дослідженням 2005 року найбільш схвально до антидемпінгових заходів ставилися представники країн, які зовсім невдовзі після цього стануть GIPSI (крім Ірландії, але додається Франція). Гарно, що згаданий в статті конфлікт зовсім недавно закінчився: ЄС та Китай домовилися обмежити ціни імпорту (єдине зауваження до новини, відповідно до угод СОТ демпінгом вважається продаж товару на експорт за ціною, меншою не за собівартість, а за звичайну ціну на внутрішньому ринку. журналісти!): уряди задоволені домовленістю, внутрішні виробники вимагають більш обмежувальних заходів – ситуація цілком звичайна.

Фіскальна девальвація в правильному виконанні

Кейнсове виконання фіскальної девальвації, нагадую, проблематичне якраз в зв'язку з угодами СОТ: застосування мит, аналогічних їм заходів чи технічних бар'єрів може закінчитися в органі врегулювання спорів СОТ, а субсидії – всього-то звичайними компенсаційними заходами.
Звісно, вхідні обмеження можна замінити на заходи торговельного захисту – але... По-перше, застосування остаточних заходів миттєво не відбувається: залежно від вибору інструменту, весь цикл розслідування може зайняти і більше року. По-друге, інструменти торговельного захисту – річ індивідуальна: для кожного нового застосування потрібно проводити додаткове розслідування, витрачати час і гроші. По-третє, згадана краща репутація не відміняє можливості зазнати припинення в загальному рівноцінних поступок за умови порушення визначених критеріїв – а багатообіцяючі випадки імпорту, які можна згідно з усіма чи майже усіма правилами обкласти антидемпінговим, спеціальним чи компенсаційним митом, рано чи пізно закінчуються. Одним словом, інструменти торговельного захисту можуть заміняти точковий протекціонізм, але не однорідне підвищення мит на всі товари.
Що замість?
Фархі з Гарварду та Іцхокі з Принстона пропонують цікаву політику, базовану на неоднаковому впливі податків з продажу (наприклад, класичний український ПДВ) і внутрішніх податків (податку на прибуток чи з доходів) на окремі види діяльності – імпорт, внутрішнє виробництво для внутрішньої реалізації і експорт. Як в табличці:

	Імпорт	Внутрішній продаж	Експорт
Податок з продажу	+	+	-
Внутрішній податок	-	+	+

Виходить, податки з продажу не впливають на експорт (продаж відбувається в іншій країні), а внутрішні податки – на імпорт товарів (виробництво відбувається в іншій країні). Відповідно, якщо уряд скоротить внутрішнє оподаткування, він за інших рівних покращить становище внутрішніх виробників, які продають товар всередині країни і за кордоном – але витратить на це власні, державні кошти. Якщо ж уряд збільшить ПДВ чи інші податки з продажів, це завдасть шкоди закордонним і національним виробникам, орієнтованим на внутрішній ринок, не зачепить експортерів і дасть можливість збільшити доходи від податків. Технічно цілком можливо досягти нульового впливу на доходи уряду чи обсяг податків, стягуваних з внутрішнього виробника. 

Що цікаво, таким чином можна уникнути трилемми монетарної політики, згідно з якою уряд не може одночасно мати активну монетарну політику, вільний рух грошових потоків та незмінний грошовий курс. Практично таким чином досягається псевдомонетарний стимулювальний ефект за нульового впливу на обмінний курс та капітальний баланс.

Цей засіб, як і всі наведені тут замінники, далеко не ідеальний: непридатний для суттєвих чи численних девальвацій, залежний від обмеженої ефективності митних органів та фіскальних ефектів на зразок кривої Лафера. Але він діє і цілком виконує покладені на нього обов'язки.

Як, слід зауважити, і всі інші наведені ерзаци.