Чудо? (майже)

Вже наступного тижня Міжнародний валютний фонд має прийняти остаточне рішення про виділення Україні коштів. Ті, хто очікує, що це заспокоїть ринок, - праві! Але співробітництво з Міжнародним валютним фондом - це не лише гроші, це – передусім зобов’язання усіх гілок влади провести справжні реформи!
В. Гонтарева про грошики від МВФ, з доповіді

Гонтарева – це вурдалака, яка п'є кров з української економіки.

О. Ляшко про В. Гонтареву  

Не зачіпайте, я сказав! Олег Ляшко! Ляшко, ви що робите?!
ГОЛОВУЮЧИЙ до О. Ляшка, і це все на одному засіданні ВР від 6 березня

Якщо нарешті перестати ридати від сміху/сміятися крізь сльози через усю цю ситуацію, про долар останні місяці говорять просто неймовірно багато. В основному, насправді, позиція НБУ зводилася до "у всьому винні спекулянти" (до речі, як я ще роки тому писав, спекулянтами у ЦБ традиційно називають будь-яких ворогів) і "нам дадуть грошей, тоді все буде чудово". Всі інші — просто хочуть дешевих баксів.

Ну от, МВФ виділив Україні трохи грошей... чи сталося чудо, якого на словах очікували політики?

Глянемо. 11 березня, де починається виділена блідо-блакитненьким секція графіку, МВФ вирішив дати Україні перших 5 мільярдів гривень, рівно половину — Нацбанку для збільшення резервів, решту — уряду на його потреби (судячи з формулювань у заявах і "круглої" суми, МВФ мудро дав цей кредит не на цільові проекти, а на фінансування поточної діяльності). 

Чи схоже на те, що курс нарешті зупинився?  Попри те, що ціна долара з того моменту підросла ще на пару гривень — так, далі ситуація практично стабілізувалася. Гривня не укріплюється, але й не валиться.

Приємно те, що за березень Нацбанк нарешті досяг сякої-такої рівноваги і навіть перейшов до "чистої купівлі" валюти: продавши за місяць валюти на 375 мільйонів доларів, він все одно закінчив березень з більшими резервами, ніж його почав: спритні службовці НБУ умудрилися у березні знайти 580 мільйонів по 22,90 за один американський бакс. Можливо, це було саме у день пам’ятного засідання Верховної Ради: лише у короткий проміжок з 6 по 17 березня середьозважений курс на міжбанку був нижчий за 23. Купити ж дешевше за середньоринкову ціну половину мільярда баксів на малесенькій біржі, де всього за місяць продається валюти мільярдів на десять... спритність ≠ магія.

"Тепер у нас є чим підтримувати ринок. У подальшому ці кошти можуть бути використані для здійснення валютних інтервенцій в разі виникнення волатильності на ринку чи панічних настроїв населення. У разі збереження тенденції стабілізації адміністративні обмеження будуть поступово зніматися", заявив Нацбанк в особі самої Гонтаревої 13 березня, коли на його рахунки почали надходити кошти позики. Чесно, я всі вихідні надіявся, що у понеділок 16го хоч щось скасують.
Видно, тенденція стабілізації ще не збереглася.

Поки міняти  катастрофічно стримуючу монетарну політику ніхто не спішить. Облікову ставку не планується скорочувати з безпрецедентного рівня у 30%, монетарна база заморожена, а монетарна маса на 10% падає (коротко й просто для непрофесіоналів: Нацбанк затяг всій країні пасок і не дає нікому грошей, а нам тим часом стає потрохи гірше — зате всі надто бідні, щоб ціни вибухали... чи ні). 

Те ж саме стосується і адміністративних обмежень валютного ринку попри всі обіцянки: НБУ робить лише декоративні кроки з його дерегуляції. Ось, з купівлі валюти  для погашення кредитів надалі не будуть стягувати пенсійний збір, але натомість банки повинні слідкувати за тим, що куплена валюта використовуватиметься саме для погашення кредитів (текст "Банк зобов’язаний забезпечити контроль за неухильним дотриманням", до речі, може означати і дійсно чітке обмеження, і "як все у нас робиться"). Також недавнє скасування обов’язкових акредитивів для "життєво важливих" товарів в основному стосується імпортерів таких масштабів, які можуть грати за власними правилами (підказую: нафта, нафтопродукти, ліки). 

Одним словом: "За роботу, товариші", — як казав "класик" і цитувала Гонтарева. В сфері дерегуляції для Нацбанку є багато роботи, і вся вона — явно необхідна.

Насправді, з моменту рішення МВФ не було ніякого явного прогресу — і водночас (майже!) сталося справжнє чудо: місяць, який почався з продажу долара "тишком-нишком" по 40 гривень за штуку, закінчується гордою ціною в неповних 25 гривень. Хоч і досі неофіційно.

P.S. Поки я це все писав, годинник непомітно (добру годину тому) перетнув позначку півночі. Христос Воскрес!, дорогі читачі — сьогодні гарний день.
P.P.S. Кому цікаво більше почитати про саму домовленість з МВФ і її наслідки, заходьте на VoxUkraine. Я не в усьому з ними погоджуюся, але у всьому — поважаю.

Думбассність (Dumbassness)

Коротко кажучи, Фама сильно образив всіх прихильників ефективності QE і, що важливо, зробив це надзвичайно непереконливо.

Фама заявив, що QE є нейтральною подією — адже знижуючи довгострокові позикові ставки така програма повинна знижувати короткострокові. Відповідно, ні на які "реальні речі" QE не впливає взагалі — і відповідно, є настільки неефективною, що навіть не становить небезпеки.

Кому цікаво, що про це думає макроекономічна частина академії, може почитати Бреда ДеЛонга, самого автора експресивного вигуку "Dumbass", короткий здивований допис ринкового монетариста Скотта Самнера (як можна нагадати, він наше все!) чи коментар Їчуаня Ванга, одного з чудових студентів Ноя Сміта (гарну людину здалеку видно по якості її міньйонів). Всі вони, в принципі, говорять про круті речі: QE як зобов'язання ЦБ щодо майбутньої політики, вплив QE на очікування суб'єктів і загальну різницю макро- і мікропідходу.

Втім, здається, і Фама, і вся монетарна компанія пропустили великого слона прямо навпроти їх носа.

Слон №1. Про сутність грошей

...і багато іншої глибокої монетарної теорії.

QE полягає в купівлі старого боргу за емітовані гроші. А гроші, як не дивно, не борг.

Є й інші погляди і контексти: прихильники модерної монетарної теорії часто заявляють, що гроші – просто ще одна форма державного боргу. Якщо говорити про методи фінансування державних витрат, дійсно нема різниці між емісією грошей і державних цінних паперів, але в інших випадках...

Якщо гроші і є боргом, то це або вічний, або "миттєвий" борг: його строк або нуль, або нескінченність. Є аргументи на користь і першої  (базові гроші абсолютно ліквідні і є інвестицією з нульовою ставкою — для того, щоб отримати більше, треба змінити їх форму на менш ліквідну), і другої ідеї (ніхто ніколи не пред'являє базові гроші Центральному банку для повернення, хоч вони і записуються в його пасивах — і тому крім вже зовсім особливих ситуацій в базових грошей відсутній ризик дефолту). 

В будь-якому випадку, до короткострокового боргу гроші мають дуже і дуже обмежений стосунок — як міра його вартості. 

Відповідно, якщо залити всю країну грошима в рамках QE, чи мають зростати короткострокові ставки? Ні, ні найменшою мірою. 

QE і Twist

Як штатівський ФРС проводить свою QE1-2-3? Якщо коротко, це набагато простіше за його звичайну політику, про яку ми поговоримо нижче: протягом дії програми з певною періодичністю федерали купують довгостроковий державний і "комерційний" (Freddie Mac і Fannie Mae насправді досить державні підприємства) борг на певну суму. Гроші для такої операції беруться — класично — прямо з "друкувального верстату". Слон№1 передає посмішку. 

Втім, бували й інші операції. Так, двічі за історію, в 1961 і 2011, Фед вводив т.з. Операцію Twist, яка полягала (СЮРПРИЗ!) якраз в обміні короткострокових облігацій на довгострокові. 

Програма 2011 полягала в щомісячній купівлі більш ніж на 40 мільярдів долларів облігацій строком 6-30 років і одночасному продажі на цю ж суму облігацій строком до трьох років. В результаті ФРС не випускав в обіг нових грошей і певні верстви населення (V!S!P!) могли не хвилюватися через ризик галопуючої мегаінфляції.

Як має аналог Operation Twist-2011 вплинути на короткострокові ставки? Купуючи довгостроковий борг, гіпотетичний ФРС збільшує ціну таких облігацій — і, відповідно, скорочує їх дохідність. Від збільшення продажів короткостроковий борг падає в ціні і зростає в дохідності. Про щось подібне — в контексті абетки боргових панік — я вже якось писав. 

Графік. Умовна крива дохідності державних облігацій США: суцільна синя лінія з маркерами — фактичні дані станом на п’ятницю 01.11.13. Горизонтальна вісь — строк облігації, вертикальна — дохідність. Виділена блідо-синім частина облігацій підлягає купівлі з боку умовного ФРС, блідо-червоним — продажу. В результаті маємо пунктирний графік, новий, гіпотетичний вигляд ставок по облігаціях різного строку.
Таким чином, гіпотетичний Twist-2013 дійсно мав би підвищувати одні ставки і знижувати інші. Але тут захований інший слон.

Слон №2. Трансмісійний механізм США

Те, як як конкретно діє монетарна політика, часто називають її трансмісійним механізмом. На якийсь час можна просто ігнорувати QE і повернутися до старого доброго інфляційного таргетування. Розберемося, таким чином, з кожним кроком, які разом урівнюють цільову і фактичну інфляцію.

1. Починається все з цільового темпу інфляції, який зазвичай встановлюється довгостроково і є стабільним протягом десятиліть (з іншого боку, часом говорять і про підвищення, і про зниження цільового рівня).

2. На підставі поточного рівня інфляції і його цільового значення можна вирішити щодо потреби використовувати більш безпосередні інструменти: ставки ЦБ. Якщо інфляція низька і непомітна, керівництво Феду на засіданнях OMC вирішує знизити цільову ставку, якщо, навпаки, надто висока – підвищити цільову ставку боргу.

3. Федеральний резерв на постійній основі контролює фінансові ринки (в першу чергу міжбанківський) за допомогою відкритих операцій – купівлі й продажу державного боргу США. 

Результати таких операцій можна побачити на графіку ефективної ставки міжбанку та ставки річних зобов'язань казначейства США. Чесно, дуже схожі.

Можна побачити, що вже на кроці №3 йдеться про фактичне таргетування короткострокових ставок. І це, насправді, є тим гігантським слоном, якого (як на мене) пропустили всі учасники дискусії.
Ставки короткострокових облігацій США такі, як того хоче ФРС. Технічно, вони можуть неконтрольовано впасти — але якщо в компетенції ЦБ випускати в обіг гроші, він здатний купувати облігації, аж поки ціна грошей буде хоч трохи більшою за вартість паперу і чорнил (чи зміну електронних записів). А це дуже багато.
Як міг би проходити Twist-2013 на практиці? Дохідність довгострокового боргу падає, дохідність короткострокового боргу мала б зростати — що підвищує таргетовані короткострокові ставки і дає можливість купувати більше короткострокових облігацій в рамках звичайних операцій ФРС. Відповідно, така програма буде полягати в купівлі довгострокових облігацій, одночасній купівлі і продажі короткострокових облігацій і прискореній емісії грошей.

Це божевілля?

Насправді, навіть проста, здавалося б, дохідність довгострокових цінних паперів не може достатньо досконало описуватися однофакторною моделлю — крім інтервенцій ЦБ на довгостроковий борг впливають ще десятки факторів, досить значна частина яких пов’язані з макроекономікою. А суть QE з точки зору макроекономіки зовсім, зовсім інша — як зауважує Самнер, "коли я купую облігацію, її ціна росте, коли це робить ФРС — ціна падає". 

Ставки відображають очікування росту економіки протягом періоду погашення боргу — і тому, якщо вплив QE на очікуваний ріст ВВП досить сильний, навіть довгострокові ставки виростуть.

  

Не стримався: в кожному блозі має рано чи пізно з’явитися всім відомий герой фільму "300".

Це божевілля? НІ, ЦЕ МАКРА!!

Коротко кажучи, все інтерв’ю Фами скидається на чергове невдале пристосування логіки EMH до неефективних реалій цього світу, якими так славиться Фама-старший.

P.S. Хто такий Фама-старший? Ось історія про Фаму, Фаму і Нобелівську премію, з якої я власне і позичив концепцію.

Парадокс Сея. Таргетування

...критика Самнера

Коротко кажучи, згідно зі Скоттом Самнером і знову Самнером, в попередній дискусії помиляються обоє.  Ковен та інші прихильники заощаджень помиляються, бо підвищення заощаджень точно призведе до накопичення готівки – що може не виконуватися лише за умови, якщо інвестиції виникають рівно з тією ж швидкістю, як і попит на них. Навіть сам маргіналіст Ковен, хай як він вірить в свою позицію, не стверджує, що поглинання надлишкових заощаджень відбувається миттєво.
Кругман не правий, бо за таргетування інфляції чи нВВП класичне визначення закону Сея працює, і пропозиція визначає попит. Ця критика теж має сенс і про нього ми поговоримо трохи більше.
Аргумент Сея, як і зауваження до нього засновані на моделях з фіксованою кількістю грошей, хоч і можуть бути сяк-так пристосовані до припущення щодо екзогенної пропозиції грошей якоїсь іншої форми. Натомість кількість грошей в економіці за таргетування інфляції, пари з інфляції та безробіття чи єдиного показника нВВП цілком залежить від стану економіки.
І якщо щодо дієвості таргетування інфляції в мене є деякі сумніви, то інші форми таргетування цілком нівелюють негативний шок, з яким в оригінальній версії парадоксу заощадження не може справитися сам ринок.

Закон Сея і інфляційне таргетування

Що міняється за умови активного ЦБ? Чому закон Сея діє в цьому контексті? Чому я не впевнений в дієвості інфляційного таргетування? 
Уявімо аналогічну попередньому прикладу ситуацію. Окрема умовна особа вирішила заощадити значну для умовної економіки суму грошей. Її умовний Центральний банк має чітку ціль в Х% інфляції щорічно.
Що відбуватиметься? Для більш-менш пристойного розуміння позиції авторів треба згадати про модель AD-AS з базового курсу макроекономіки (або почути вперше, якщо хтось раніше про неї не знав) — і для початку глянути разок на наступний "чудовий" графік. Як завжди в моделі AD-AS ціна позначається на вертикальній осі, реальний випуск — на горизонтальній.

Сукупний попит — річ проста: щодо його форми і поведінки є певний консенсус. На графіку AD позначає рухома чорна крива. Моє пояснення його форми — всі доходи суб'єктів витрачаються на купівлю товарів незалежно від ціни. Коли хтось відмовляється витрачати якусь суму, графік попиту посувається досередини-вліво.
Крива пропозиції може мати кілька варіантів залежно від уявлення про виробників. Проектуючи позицію австрійської школи на невластиву їм модель AD-AS, припускаємо актуальність довгострокової кривої пропозиції LRAS: коливання попиту повністю поглинаються коливанням ціни.  Новацією ортодоксального кейнсіанства виявилася ідея, що зміна попиту короткостроково викликає лише зміну обсягу випуску, і аж ніяк не цін — і, відповідно, короткострокова крива. Компромісом, наприклад, є — позначена червоним AS — позичена в мікроекономіки лінійна пропозиція.

Якщо працюють радикальні неокласичні ідеї, в реакцію на шок попиту економіка  спробує обвалити ціни для забезпечення рівноваги. В цьому випадку втрутиться ЦБ і буде емітувати гроші аж поки інфляція не сягне цільового рівня — а позиція кривої AD повернеться "на місце". В результаті маємо ідеальну ситуацію — дії ЦБ дали можливість повністю нівелювати скорочення попиту. Ідеально.
Якщо все не так гарно і насправді працює мало не будь-яка комбінована крива сукупної пропозиції інфляційне таргетування так само спрацює і поверне економіку до рівноваги. Зниження рівня цін викличе інтервенцію з боку ЦБ і попит повернеться на стару позицію.
Натомість, згідно з позицією старого кейнсіанства, актуальною є короткострокова, горизонтальна лінія пропозиції SRAS, і ситуація матиме інший вигляд: ціни не знизяться, втручання ЦБ, звязаного правилами інфляційного таргетування, не відбудеться. В цьому окремому випадку інфляційне таргетування допомагає не більше, ніж шаманські танці з бубном.

Одним словом, не все так однозначно з законом/парадоксом Сея, як нас переконують.

Взагалі, всі чи майже всі позиції Самнера цікаві, але лише в випадку, якщо ви раптом виявитеся монетарним спеціалістом широкого профілю або готові витратити щонайменше деньок свого часу для ознайомлення з доробком представників нових монетарних течій. І, головне, якщо ви можете сприймати позицію Самнера без скепсису.
Втім, поганий тон вимагати від соціуму такого, на що я й сам не здатен — тому ближчим часом можна очікувати допису ЕВДГ з роз'ясненням доктрини ринкових монетаристів на прикладі цього їх представника. Так... і про те, чому я переконаний в дії закону Сея при таргетуванні НВВП.

Лінчування і арбітраж

Хто захистить громадян від спекулянтів? Лише держава...

Хто захистить громадян від спекулянтів? Лише держава...

Хто захистить громадян від спекулянтів?..
оце божевілля

Чесно, мені як економісту складно розглядати ту статтю, хай як вона того заслуговує: надто мало в ній апелює до економіки, а не до моралі та емоцій. Цей підхід виправданий: навіть погляд на її текст викликає в мене широку гамму емоцій: шок, нерозуміння і не властиве мені зацікавлення тими речовинами, до застосування яких вдався автор для написання статті.

Одною з основних її ідей є певна, майже невловима для мене різниця між звичайним населенням і спекулянтами. Перші — наївні прості люди, які надто легко вірять всіляким байкам про девальвацію; другі — шахраї, котрі "розкачують" курс тими ж байками, і наживаються на легковірності населення. Наскільки це може бути правдою?

Чи в змозі пересічний українець залишатися спокійним, коли такі собі «експерти» регулярно розповідають про майбутнє подорожчання долара? Природно, чимало співвітчизників, почувши, мовляв, «скоро за долар даватимуть чи-то 10, чи-то всі 12 гривень», вигрібають гроші із родинної скарбнички та стрімголов мчать до обмінного пункту, щоб придбати чужоземні долари або євро. Й бачать там, що дійсно інвалюта трохи подорожчала, бо паніка не минає безслідно. Придбавши по більш високому курсу сотню-другу доларів чи євро, людина за декілька днів чує від тих самих «аналітиків» наступне – «є передумови для укріплення гривні». Що звичайний громадянин робить після цього? Крокує до «обмінника», де здає валюту, але за курсом, який менше за курс купівлі. Завершується все це класичним «подсчитали – прослезились».

Саме так діє класична спекулятивна операція з валютою. До речі, чимало співвітчизників втратили в середині листопада «трудову копійку», коли піддавшись на дії спекулянтів купували долар по 8,4 гривні, а днів за п’ять – сім вже здавали його по 8,15. Лише після підрахунку збитків, люди дослухаються до думки керівників Нацбанку та об’єктивно налаштованих фахівців про те, що жодних передумов для зниження курсу гривні не має. «Люди купували іноземну валюту за високим курсом, але сьогодні ситуація бачите яка: гривня почала зміцнюватися,  і ті люди, які купували долари, вже почали втрачати» — констатував тоді Голова НБУ Сергій Арбузов.

Це важливий факт — з тих чи інших причин населення схильне звертати надлишкову увагу на негативні новини щодо національної валюти і зазвичай помиляється. Чому так?
Імовірно, бо легковірні звичайні громадяни не дуже вірять в гривню.

Арбітражі. Ч1

Кажуть, сумніваєшся — порівнюй стратегії. 

Уявімо двох українців, які щомісяця відкладають певну суму грошиків на майбутній рік. Перший — гривневий патріот — вірить в гривню і зусилля НБУ і тому вкладає гроші в гривневий депозит на рік. Його сусіда — гривневий спекулянт — в майбутнє гривні при таргетуванні курсу не вірить, тому хутко міняє грошики на долар, долар кладе в надійний банк, а через рік обмінює назад на гривню для розкошування. 

Всі потрібні дані можна взяти з офіційного сайту НБУ: готівковий курс — в щомісячних "Основних тенденціях валютного ринку", решту статистики всю разом — в статистичному бюлетені.

В підсумку, з початку 2006 до листопада 2011 (не 2012!, бо я не чарівник, не пророк і даних за 2013 не маю; пам’ятаємо, що це порівняння 12-місячних стратегій) патріот зазвичай заробляє більше за спекулянта і ходить з гордо розправленими плечима. Лише в неповних 20% випадків інвестиція спекулянта за дохідністю доганяє патріотичний гривневий депозит! Одного разу, перерахувавши свої проценти, спекулянт буде зовсім гірко плакати: за підсумком року він просто втратить частку грошей.

Час співати: "Хвала валютному націоналізму"? Аж ніяк: є й інший бік медалі.

В середньому, спекулянт заробляє 20,5%, патріот — лише 16,5%. А протягом 14 місяців, починаючи з жовтня 2008, дохідність спекулянта в середньому на 50% вища.

Перший графік — кумулятивний розподіл дохідностей в формі, навіяній новою книгою Талеба. Інтуїтивно зрозумілий і дуже ефектний, як на мене. На горизонтальній осі — персентилі, вертикальна позначає рівень дохідності.

Різниця дохідності стратегій «UAH-патріот» і «USD-спекулянт»

Цей графік відображає все, що було сказано раніше. В більшій частині випадків дохідність гривневої стратегії вища, але та мала частка випадків, де спекулянт виграє, явно переважує. 

Для тих, хто не вважає за потрібне розбиратися з новою формою, в нас є ще стандартний, звичний ще з теорії імовірності розподіл дохідностей і його неоднорідний вигляд.

Гістограма різниці дохідності стратегій «UAH-патріот» і «USD-спекулянт». Оранжеві стовбці — імовірність отримати дані в діапазоні. Чорним для наочності позначена вага категорії в розрахунку середнього значення. 

Що видно на графіку (крім того, що я не вмію правильно проставляти категорії в Екселі: тут вони зсунуті вліво)? Гострий розподіл з модою на 5-10% і суттєвим "хвостом". Або класичний для останньої книги Талеба випадок "крихкості": тут здебільшого можна заробляти, інколи втрачаючи непропорційно багато. 

Якщо ж використати методи спекулянта, можна найчастіше втрачати гроші і зрідка компенсувати втрати шикарним виграшем.

Висновки

Стає видно, що недовіра людей до національної валюти має причини і, що важливо, далеко не ірраціональні. Іншими словами, з такою історією ніяка політика не допоможе захистити гривню від панічних напливів нажаханих громадян.

А, в мене ще десь тут був фінал. 

Хто захистить громадян від спекулянтів? Лише держава. Ініціативу проявив Національний банк, важлива конституційна функція якого – забезпечення стабільності курсу нацвалюти. Було розроблено проект закону, згідно якого запроваджувався збір у розмірі 15% з операцій продажу іноземної валюти за готівкову гривню. Зібрані кошти йтимуть на обов’язкове державне пенсійне страхування.

Як я вже колись казав, податок з продажу валюти сприяє скороченню її продажу. Фейл.

P.S. Далі — казка про спекулянтів, маргіналів і погані субтитри на Youtube.

Валюта і... Девальвації, ч.2

Має бути очевидним, що це другий блок, продовження попередньої статті про ефекти девальвації.

Закордонні (або просто валютні) інвестиції

Уявіть, що в вас є певна сума грошей. Серйозна така, явно понад обсяг безпосередніх потреб даного моменту — і, відповідно, ви шукаєте, куди б її приткнути. Все це робить вас потенційним інвестором. Якщо грошики — валюта, і знаходяться вони не в Україні, ви вже навіть цілий потенційний закордонний інвестор.
Тепер серйозно. Якщо не говорити про ризики і складнощі такої діяльності, як саме закордонний інвестор може вкласти гроші в економіку України? Купити цінних паперів (це зветься "фінансові інвестиції"): трохи чийогось боргу чи акцій, або ввезти гроші і зайнятися бізнесом в Україні ("прямі інвестиції"). Що спільного в цих можливостей?
Будь-які інвестиції в Україні об'єднуються спільними ризиками і, що зараз важливіше, одною валютою. Якщо не зауважити доларові кредити з-за кордону (стратегія лише для фінансових установ), доларові облігації уряду і частки імпортних компаній, решта інвестицій — і цінні папери, і підприємства безпосередньо — виплачують певну, більш-менш стабільну суму в гривні.
За термінологією попередньої статті, все це — гривневі активи. Пасиви закордонних інвесторів вони — від’ємні валютні активи. Що ми вже говорили про подібну комбінацію в переддень девальвації?
Так, вкладати в активи, грошові потоки яких можуть знецінитися в будь-який момент, дуже-дуже-дуже погана ідея. В цьому випадку хоч на дрібку розумний інвестор буде вимагати значних виплат (вживаний в академічних колах термін — risk premium, "премія за ризик"). Умовний буквар фінансів, умовна сторінка 21, тема — ризик і дохідність.
Є риса, яка пов’язує теми девальвації й запланованого на найближче майбутнє циклу щодо філософських і фінансових ідей Н. Н. Талеба. Інвестиції в країну з валютним таргетуванням  типово "fragile" (крихка, нестійка, ненадійна, чутлива до ризику) діяльність: вони приносять незначний дохід щодня, але можуть в будь-який, непередбачуваний момент зазнати значних збитків — типова негативна асиметрія, про яку багато написано в його найновішій книзі. 
Що можна сказати про успішну девальвацію? Це надовго. Гарна, серйозного розміру девальвація (не "чуть-чуть") гарантує відсутність девальвації протягом найближчих місяців чи навіть років — і зниження девальваційних очікувань. В цьому проблема сучасного українського валютного таргетування: девальвація явище рідкісне, але масштабне. Про це на нашому блозі є навіть ціла стаття.
Що ми ще не говорили (але можемо легко здогадатися) про валютні й гривневі активи в періоди стабільного курсу? Не відбувається перерозподілу вартості, а еквівалентні грошові потоки лишаються еквівалентними.
Отже, якщо девальвація більш-менш збалансує платіжний баланс, ризики майбутньої девальвації скоротяться разом з премією — і вимоги інвесторів до дохідності інвестиційних проектів в Україні знизяться, причому суттєво.
Люди дуже-дуже бояться поганого Чорного Лебедя, якщо усвідомлюють його наявність.
Наскільки легше знайти проект з очікуваною прибутковістю 10%, ніж такий самий за бізнес-ризиками, але з дохідністю на рівні 30%? Не знаю, але готовий сперечатися, що втричі — це ще занижена оцінка.
До чого ця довга філософська балаканина? Девальвація підвищує обсяг іноземних інвестицій. Іноземні інвестиції — це добре і для економіки, і для платіжного балансу. Плюс, додаткова пропозиція вплине на ринок заощаджень і зменшить аномально високі гривневі та доларові ставки. Це теж корисно.
Передбачаю, що одна з наступних статей називатиметься "про що говорять відсотки".

Ціни

Слід чекати інфляції, але не надто високої. Імпорт становить більше третини внутрішнього ринку, подорожчання його на Х відсотків призведе щонайбільше інфляції на рівні в 40% від Х. Небезпека і важлива деталь в тому, що ця інфляція буде сконцентрована в досить вузькому часовому періоді після офіційної девальвації.

Є ще більш опосередковані ефекти. Короткостроково, девальвація скорочує сукупний дохід (реальний, звісно): люди здатні купити трохи менше товарів, ніж раніше, тому стають  біднішими в контексті рівня життя. Такий ефект — вплив вигнутого графіка сукупного попиту — підказує, що лінійне передбачення впливу девальвації на рівень цін завищує оцінку інфляції.
З іншого боку, девальвація дозволяє НБУ здійснювати більш помірну монетарну політику — додаткова емісія не викликатиме такого тиску на курс. Це призведе до підвищення внутрішнього попиту і, відповідно, підвищує інфляцію.
Точні числа в таких випадках залежать від десятка змінних і аналогічної кількості сценаріїв — і я знову не рекомендував би довіряти особі, яка говорить про чітке майбутнє.

Підсумок

Як вже було сказано, в найближчі місяці після девальвації погіршиться реальний добробут населення. На якийсь час прийдеться затягти паски і забути про дорогі іграшки: імпорт після девальвації падає в першу чергу через нездатність їх собі дозволити.
Девальвація спричинить в цілому нейтральний щодо цієї економіки перерозподіл багатства: стануть багатшими власники доларів, постраждає держава і банки. Можна передбачити кілька банкрутств.
Позитивний вплив на економіку дещо відставатиме: корисні, хороші речі рідко відбуваються миттєво (навіть не претендую на правильність цього аргументу). Скорочення ставок, збільшення закордонних інвестицій, більш помірна монетарна політика і нарощення експорту — такі речі мають явний позитивний вплив на внутрішній попит, доходи громадян, платіжний і торговий баланси.
В сумі маємо великі проблеми відразу і довгостроковий позитивний ефект. Аж поки не стане потрібна наступна девальвація.
Цікаво, що через такий розрив, до речі, імовірна ситуація з не надто значною ревальвацією в перші  місяці після знецінення гривні. Вільне падіння курсу закінчиться за умови нульового платіжного балансу, який досягатиметься переважно різким скороченням імпорту. Експорт зростатиме з деяким запізненням, і ще з більшим запізненням зростуть закордонні інвестиції — вони люблять стабільність. Такий позитивний вплив на торговий і платіжний баланс сприятиме укріпленню гривні, хоч і не надто значному.
P.S. Наступні теми — спекуляція та зв'язок ставок і курсу. 
А ще прийдеться поговорити про оце божевілля (дісталося мені з виправданою приміткою "наркотреш")

Валюта і... Девальвація, ч.1

Минулі публікації були присвячені зусиллям, яких докладає НБУ для утримання курсу гривні на її поточному рівні. В цій я вирішив розглянути наслідки девальвації — і ті причини, з яких Національний Банк схильний відмовлятися від такого кроку.
Картини зазвичай починають з центрального елементу, лише потім додаючи фон — ми, натомість, підемо "неправильним шляхом". Так-от, фон.
По-перше, девальвація гривні зачепить економіку повністю чи майже повністю через специфіку національної економічної системи: для значної частини економіки гривня є лише засобом розрахунку, а долар лишається мірою ціни та доходу.
Взагалі, спроба ігнорувати зовнішні фактори в умовах України (половина ВВП — експорт. імпорту ще більше) фатально позначиться на будь-якій моделі економіки.
По-друге, якщо розрізняти реальну і номінальну девальвацію, девальвацію гривні можна класифікувати як їх поєднання (пропорції явно незрозумілі). Можна чекати деякого підвищення цін разом з підвищенням конкурентоспроможності національного виробника.

Тепер припустимо, що НБУ оголосив про зміну офіційного курсу — і в результаті міжбанківська ціна гривні, яка на відміну від офіційної відображає більш-менш справжню вартість національної грошової одиниці зменшилася на Х% (те ж саме, що "долар на міжбанку зріс на Х%").

Зовнішній сектор

По-перше, девальвація пропорційно підвищує гривневу ціну на вироблені за кордоном товари.
Задля спрощення можна вважати Україну малою країною — тоді можна з оманливою легкістю ігнорувати зміни валютної ціни на імпортовані товари — і очікувати близько Х% підвищення цін на всі імпортовані товари. До того ж, українські компанії часто використовують в виробництві імпортовані складові чи устаткування (точніше, оборотні чи необоротні активи) — затрати на купівлю чи амортизацію яких входять до собівартості. Ці товари, хоч і національного виробництва, подорожчають теж — залежно від частки імпорту в їх вартості.
По-друге, девальвація пропорційно збільшить гривневі доходи експорту. Адекватна звітність експортних компаній мала б показати зростання виручки в гривні на Х%.
Звісно, росте не лише дохід: частина витрат таких компаній — валютна (наприклад, обладнання, сировина чи газ), тому затрати виробництва теж підвищиться. Якщо припустити повністю валютні затрати, доходи компанії зростуть лише в гривні, але не в валюті.
Але навіть за найбільш песимістичної оцінки затрати на нерухомість, електроенергію та персонал лишаються гривневими, тому валютна собівартість скоротиться. Саме це й мають на увазі економісти, коли дискутують про реальні ефекти девальвації: оскільки значна частина затрат експортерів номіновані в національній валюті, її девальвація підвищує  конкурентоздатність експорту на світових ринках.
Можна підсумувати, дещо спрощено, що девальвація сприяє перерозподілу багатства від імпортерів до експортерів.

Грошово-кредитний сектор

Тут все просто: відбувається безпосередній перерозподіл багатства від власників гривневих активів до власників валютних.
Гривневі активи — сама гривня чи будь-яке майно, що приносить гривневі доходи (в найпростішому випадку, депозит чи заробітна плата). Гривневі зобов’язання чи витрати можна вважати активами зі знаком "мінус".
Валютні активи — долар, євро чи майно, що приносить (потенційно приносить) валютні доходи (доларовий депозит, акції AAPL, квартира в Сингапурі чи вілла в Іспанії). Очевидно, борги та витрати в валюті теж можна вважати активами навпаки.
Ситуація може бути і досить неясна. Наприклад, нерухомість і автомобілі традиційно оцінюють в валюті — але їх ціна сильно залежить від внутрішнього попиту і значною мірою коливається в результаті девальвації, як виміряна в валюті, так і в гривнях. Подібне можна сказати про витрати на продукти харчування, одяг чи споживчий кошик взагалі: такі "агреговані" витрати містять як переважно гривневі, так і переважно валютні — тому можна вважати їх змішаними, номінованими частково в обох валютах.
Як вже було сказано, девальвація збільшує гривневу вартість валютних активів і скорочує валютну вартість гривневих — на вже відомих нам Х%.
Найкраще в даній ситуації — від’ємні гривневі активи і додатні валютні. Це стан валютного спекулянта або просто забезпеченого українця: доларові заощадження і гривневі витрати. Власник таких активів виграє від девальвації і виграє дуже багато.
Найгірше з можливого, натомість — валютні зобов’язання чи витрати в поєднанні з гривневими доходами. В такій ситуації:

• найбідніші українці: гривнева заробітна плата + змішані витрати на споживання (а також валютні кредити на нерухомість чи авто в жахливих 2008-2009);
• українські банки: переважно гривневі доходи від кредитування та інших банківських операцій + валютні зобов’язання за депозитами населення і перед закордонними позичальниками;
• уряд: гривневі доходи від податків та власності, незначні гривневі зобов’язання (частина ОВДП) і значні доларові (перед МВФ, іншими міжнародними організаціями і населенням).

В цій гігантській статті вже було сказано про те, наскільки зараз може бути ризиковано девальвувати: навантаження на державу і банки може виявитися надто високим. Бачили, як банкрутує хмара метеликів в ацетиленовому полум’ї?

З іншого боку, девальвація скоротить — парадоксально? аж ніяк — девальваційний тиск. Національний банк зможе нарощувати грошову базу без страху викликати обвал гривні — і утримати від колапсу як банківську систему, так, можливо, й державний сектор. Також (про це детальніше в наступному шматочку), гарно спланована девальвація викликає приплив іноземних, валютних інвестицій — це теж може допомогти.

Далі — про закордонні інвестиції, реальний сектор та інше. Залишайтесь з нами.

P.S. Новий графік, якийсь час публікації будуть короткими (мої імпровізовані рецензенти зауважували, що tldr) і в неочікуваний час.

Валюта і репресії

З цікавих новин останнього часу, надто і надто багато стосується курсу української гривні. Не скажу, що це апріорі погано, але контекст мені не надто симпатичний. Що ми чули?

• Введено продаж 50% виручки від експорту. Обов’язковий продаж стосується і валютних переказів великого розміру.
• В ВР було зареєстровано проект закону про 15% збір з продажу готівкової валюти, але зрештою його розгляд відклали до 4 грудня. 
• З’явилася правдоподібна чутка про введення можливості запровадження в випадку погіршення платіжного балансу 10% збору з будь-якого товару чи товарів строком до 12 місяців, потім була заперечена.
• Дрібниці: створення в НБУ Комітету з запобігання проведенню недобросовісних валютних операцій та цілком адекватна заява його голови щодо кримінальної відповідальності за  нелегальний продаж валюти (це ж ухилення від сплати податків!).

Страшно? Мені теж. Трішки.

Продаж виручки

Перший захід не має структурного характеру: експортери і так рано чи пізно продають переважну частку виручки. 

Реальний його ефект можливий лише в ситуаціях, коли існують сильні девальваційні очікування — експортери схильні утримувати валюту в надії дочекатися більш сприятливого для продажу часу. Втім, цей захід короткостроковий: обов’язок експортерів продавати виручку відразу, а не в найбільш вигідний момент, не збільшить середній притік валюти до країни (імовірно, навіть трохи зменшить: такий захід знеохочує експортерів). 

В поточній ситуації акт полегшить становище валютного ринку, але лише точково: додатковою пропозицією валюти супроводжується лише перехід на новий графік її реалізації.

Якщо вам це здається неочевидним, уявіть подібний приклад: раптом строк сплати комунальних платежів перенесли з 20-х чисел місяця на 5-те. Місячний тариф не зміниться, строк між платежами так само лишатиметься місяцем. Чи це допоможе комунальним службам? Лише в випадку, якщо гроші їм потрібні терміново.

Довгостроковий ефект цього закону в тому, що він зменшує коливання пропозиції валюти на ринку (це ніби добре) і одночасно збільшує коливання ціни (це явно погано). До того ж, це адміністративний захід: будуть уникання і додаткові витрати на його додержання.

Щодо переказів — ситуація аналогічна.

Збір з продажу готівки (коли і якщо його затвердять)

Часова структура цього заходу — абсолютно протилежна: без значного ефекту в момент затвердження, він може абсолютно змінити формат всього валютного ринку.

Уявімо, його дія почалася вже вчора. Як це подіє на ринок?

В основному, на ринку панують девальваційні очікування; відповідно, валюту зараз продають (і лише мінімальні кількості) лише ті, хто не має іншого виходу. Я готовий битися об заклад, що на таке рішення практично не вплине навіть 25% податок: кажучи мовою економістів, еластичність пропозиції дуже низька.

Решта — ті, хто поки може собі дозволити тримати готівковий долар і планує платити податок — будуть чекати подорожчання долара мінімум до 9,20-9-40 гривень, аби не втратити доходи. Ті, хто вміє читати і рахувати хоча б до десяти, скористається одним з законних способів не сплачувати збір:

• покладе гроші на депозит і почекає місяць чи кілька;
• здійснить переказ валюти собі ж (прийдеться платити комісійні);
• купить і продасть державні цінні папери;
• обмінюватиме, "конвертуватиме" безготівкову валюту.

Слід зауважити, що всі такі операції можуть закінчитися тісною розмовою щодо податків: всі вони проводяться легально і тому вразливі до навіть найменшої уваги податкової адміністрації. Менш законними і більш прихованим є розрахунки безпосередньо в валюті, без обміну на гривню, чи використання нелегальних конвертаційних центрів — ці методи вічні.

Підсумовуючи, цей акт цілком може повністю розправитися з оподатковуваним продажем готівки довгостроково, але матиме практично непомітний ефект на самому початку.

Повторюсь: цей акт зменшить продаж валюти. Відповідно, чекати після його затвердження збільшення пропозиції валюти і "покращення" на валютному ринку аж ніяк не варто. Імовірно, основною ціллю акту в контексті валютного регулювання є заохотити продаж валюти ще до його введення в дію: ті, хто не вміють читати або рахувати на пальцях, повинні перелякатися і скинути валютні заощадження вже зараз.

Не думаю, що таких багато.

З маленьких бонусів — такий збір додасть грошиків в Пенсійний Фонд. Зважаючи на те, наскільки легко його можна уникнути, нарахованих методом лінійної апроксимації спеціалістами bin.ua 7% від пенсійних виплат чекати не слід — але додаткові доходи ПФ будуть. З великих проблем — відчутний розвиток тіньового ринку, збільшення вартості переказів та інших способів легально уникнути оподаткування, можливе використання збору для податкових репресій.

Екстрений збір з імпорту

Це дивний податок, просто дивний.

Якби в мене хтось запитав раніше, як змінити номінальний курс валюти, не міняючи в ньому жодної цифри, я б надовго задумався. Тепер це очевидно: можна ввести збір з імпорту (10%) і субсидувати експорт (теж на 10%). 

Ефект — такий самий. А офіційний курс не змінився!
Тепер серйозно і по суті. Уявімо, що це серйозний намір, уряд зможе переконати чи проігнорувати СОТ, затвердить і в випадку подальшого погіршення платіжного балансу введе податок на переважну більшість товарів. Що станеться?
По-перше, можна чекати відповідного розміру збільшення цін відразу з легким подальшим скороченням: спочатку просто замінять цінники, потім ринки відреагують на скорочення попиту.
По-друге, це призведе до зменшення реального добробуту населення (саме тому зменшиться попит) — і навіть більше, ніж сама девальвація: по-перше, такий збір не збільшує експорт, по-друге, він подіє на всіх незалежно від структури їх доходів: навіть особа з повністю валютними доходами платитиме збір в повній мірі, купуючи імпортні товари.
Як я вже почав говорити, є речі, на які такий збір — на відміну від звичайної девальвації — не вплине: на експорт (здається, ніхто не субсидуватиме експортерів), валютні потоки і зобов’язання. Відповідно, розрахунки з доларовими кредиторами уряду і Росією будуть коштувати стільки ж, скільки зараз (а якщо девальвувати — більше).
Можливо, саме така логіка і сприяла популярності цьої чутки: девальвація стає ризикованою для України. Уряд протягом останніх років захопився валютними зобов’язаннями, не маючи відповідних валютних доходів. Банківська система, в свою чергу, теж охоче залучала валюту, але цього разу, на відміну від 2007-2008, не накопичувала в власному портфелі відповідних їй активів: валютне кредитування в минулу кризу сильно вдарило по населенню і тепер не здійснюється на підставі закону.
Відповідно, в випадку девальвації може найбільше постраждати не населення, а уряд і банківський сектор. Поки девальвація не відбувається, втім, їх вразливість з часом буде лише рости. Класична death spiral — про них в одній з наступних публікацій.

Дрібниці й деталі

В НБУ створили комітет? От і добре, давно пора.

Що більше обмежують і оподатковують якусь сферу, то більшого розвитку зазнають її альтернативи. Оскільки операції з валютою прямих альтернатив не мають, всі ці додаткові грошові потоки наповнюватимуть сірий і чорний валютні ринки. 

Звісно, надаючи такий стимул розвитку тіньового бізнесу, слід з ним боротися значно інтенсивніше хоча б для того, аби зберегти статус-кво.

Кримінальна відповідальність — річ теж правильна і обґрунтована. Якщо таки введуть норму про 15% збір з продажу валюти, то його несплата є саме ухилянням від оподаткування — а за такі порушення в Україні світить не лише адміністративна, а й кримінальна відповідальність.

Що в сумі?

В підсумку, ці закони не зможуть виправити ситуацію на валютному ринку: продаж виручки і переказів викликає короткостроковий, мало не одноразовий притік коштів; позитивний ефект збору з продажу валюти полягає в панічному продажі валюти перед початком його дії. 

Якщо ситуація стане достатньо критичною, аби було затверджено, а потім і введено в дію екстрений збір з імпорту, українці відчують всі незручності девальвації без її вигод — до того ж не зможуть насолоджуватися видовищем краху значної частини банківського сектору і уряду.

Ідеї виглядають відчайдушними і тому не надто логічними. Лише майбутнє може щось додати.

P.S. Бівалютний кошик для гривні — відчай чи послідовна політика?

P.P.S. Ми останнім часом багато говоримо про США-2011, Францію і Кіпр. А ще обов’язково буде стаття про "спіралі".
P.P.P.S. Арбузов на фото явно незадоволений спекулянтами.

Знову в 2008?

Дякуємо інформаційному агентству CbondS за ту інформацію, яку вони постійно публікують, зокрема, цей графік KievPrime O/N — кредити «овернайт» (буквально — «на ніч», з вечора до ранку) на міжбанківському ринку.
Що ми бачимо? Так, якби не шалені 2008-2009, такий рівень міжбанківських ставок просто пробив би горішню межу екрану і почав літати по кімнаті, калічачи економістів і народ.
Що означає така висока ставка? З тих чи інших причин банківському сектору явно не вистачає ліквідності (простим словом — грошиків), а НБУ не хоче її надати.
Це типовий симптом валютного таргетування в Україні (вже згаданий в публікації мого колеги), коли приходить час реагувати на негативні шоки валютного ринку: НБУ обмежує кількість гривні в економіці, аби не допустити зростання курсу доллара. Одночасно він виходить на ринок з власним доларовим запасом... Керівникам Національного банку лишається лише надіятися, що черговий шок не дуже сильно вплине на їх золотовалютні резерви — в протилежному випадку лишається девальвувати гривню.
Знайома картина, яка вкупі з не надто гарним станом США (не розберуться з боргом до кінця року — смерть через фіскальну консолідацію, наприклад), Японії (рецесія?) і Європи (яка досі не радує проривами ні в сфері фіскальної консолідації, ні в сфері відновлення зайнятості), переконує: 2008 зовсім близько. Ще, наприклад, досить переконливі чутки про проблеми української металургії.
Падіння виробництва, безробіття, девальвація, банки падають і розбиваються об холодний асфальт...

Ні. Поки.

Як мінімум поки це стосується дефляції: хай якою чудовою видається версія «стримування гривні», є трохи більш гарне пояснення. Як переконує нас стаття bin.ua, нестача гривні почалася через крах RD Банку, в якому 29-го ввели тимчасову адміністрацію і поглибилася проблемами вже ринкової ліквідності: ринкова паніка зробила банки надлишково обережними. 

Плюс, як виявилося, український міжбанківський ринок сильно страждає від інституціональних проблем: окремий банк в основному кредитує аналогічні за розміром і ризиком установи, що добряче зменшує розмір ринку: замість одного великого маємо багато маленьких і хаотичних. 

Чому це не казка для заспокоєння публіки? 

Цього разу НБУ таки продавав банкам валюту (xls), хоч, може, й трохи недостатньо:

По-друге, знову ж посилаючись на bin.ua, можна констатувати відчутне зниження ставок за останні два дні (для тих, хто не з нами — 1 та 2 листопада 2012 року).
Тому якщо різкого просідання гривні і слід очікувати, точно не до початку наступного тижня. Щодо решти кризи — залежить, але можна довіряти правоті милого дядечка Дубровського, який попереджає про кризу, але не раніше за початок 2013.
ЕВДГ рекомендує: осінню депресію поки варто відкласти до кращих часів.

Валютне таргетування й люди

У попередній статті ми побачили, що валютне таргетування веде до постійних дефляційних шоків.Так само як передвиборча кампанія це період між двома виборами, валютне таргетування це період між двома дефляціями. Що це означає для економіки, політики і тощо?

По-перше, долар стає привабливою інвестицією. У 1998 році долар коштував дві гривні, у 2012 він коштує десять. Це 10% річна дохідність за 14 років — непоганий додаток до того проценту, що дають у банках за долар; в сумі це не гірше ніж дохідність гривневого депозиту за цей же час. Ризик же, з вищенаведених причин, набагато нижчий за гривневий. Тож для нормальних несхильних до ризику індивідів кращою стратегією є тримати заощадження в доларах. Що вони успішно і роблять, доларизуючи економіку, збільшуючи міжнародний торговий оборот і створюючи додатковий девальваційний тиск на гривню.

Не всі люди, однак, заощаджують у доларах, і далеко не всі мають доларовий дохід. Тому, коли відчутний дефляційний тиск на гривню, виникає атмосфера паніки. Усі стараються продати готівкову гривню, чи дістати свій гривневий депозит і поміняти його на доларовий.

Громадянам сусідньої Білорусі також не подобається валютне таргетування.

Фотка зі svaboda.org

Це відчутно псує настрій (і балансову звітність) банкам, які від такої навали можуть і впасти. А коли банк падає, з нього дістають і доларові депозити, що сильно зменшує (за законом часткових резервів) доларову ліквідність і погіршує ситуацію. Звичайно, паніки відбуваються за будь-яких видів монетарної політики, але за валютного таргетування вони стають більш-менш звичайним явищем.

Що приводить нас до третього важливого моменту: валютне таргетування суттєво загострює зовнішні економічні шоки. Припустимо, в нашій гіпотетичній країні є монетарний режим вільного курсу гіпотетичної гривні. Тоді, якщо за кордоном з якоїсь причини перестануть купувати наші товари (гіпотетично назвемо їх залізом), відбудеться падіння гривні. Це означатиме, що ми купуватимемо менше імпортних товарів, впаде міжнародна ціна на експортні товари, усім стане трохи сумніше, і на цьому вплив шоку закінчиться.

У випадку фіксованого валютного курсу все буде не так просто. Спочатку зниження попиту на експорт спричинить зниження сальдо платіжного балансу (себто ми будемо витрачати більше доларів, ніж зароблять), яке ЦБ має фінансувати зі своїх резервів, продаючи долари на валютному ринку. Якщо шок серйозний, резервів має піти багато; оскільки ЦБ не любить витрачати свої долари, він старатиметься обмежити гривневу ліквідність, щоб долари продавав не він, а люди й підприємства. Це спричинить дефляційний тиск на економіку: ставки піднімуться високо-високо, зарплати не будуть підніматись, відбуватиметься скорочення персоналу, виробництво зупиниться. І після цього всього, десь (гіпотетично) через рік після початку всіх цих мук, наблизиться останній сюрприз: центробанк зрозуміє, що він не може далі стримувати курс, і проведе девальвацію гривні. З усіма неприємними наслідками різкого й несподіваного (в плані часових рамок — усім ясно що гривня впаде, питання коли ЦБ прийме рішення) падіння курсу національної валюти.

Звичайно, сам процес девальвації в якійсь мірі відновить шкоду, завдану до того (збільшить валютні резерви, знизить ставки, дасть поштовх виробництву). Але лаги в проведенні політики, паніки й економічна нестабільність роблять нас трохи біднішими щоразу, коли девальваційний цикл повторюється.

Впасти в яму, а потім вилізти з неї гірше, ніж не падати взагалі.

Байки Бернанке

Можливо, комусь пощастило і він має гарне, структуроване розуміння монетарної політики.
Мені — ні.
Зате в нас є дійсно пристойні лекції Бена Шалома Бернанке. Саме сьогодні мала (має?) відбутися третя з чотирьох.
Попередні є тут, за 20 і 22 березня відповідно.

Ще одне посилання — цього разу на першу з лекцій.

Економістам: таргетування НВВП, поки лише переваги

короткий шматок з сьогоднішнього робочого файлу, трохи редагований

Таргетування НВВП — це коли центральний банк обирає певний рівень або тренд номінального внутрішнього продукту і з допомогою своїх інструментів гарантує виконання цього прогнозу.

Ідею підтримують: Скот Самнер (він чесно наше все!), Пол Кругман, Крістіна Ромер, Ларс Крістенсен, Девід Бекворс.

Таргетування номінального ВВП активно дискутується в академічних колах протягом кількох останніх років з огляду на дискредитацію інфляційного таргетування в умовах значного негативного шоку попиту, який супроводжував останню кризу, і наступних проблем з пасткою ліквідності.

Основними перевагами НВВП як індикатора для монетарної політики є:

• Повне поглинання шоків попиту (порівняно з частковою протидією інфляційного таргетування).
• Часткова протидія реальному скороченню випуску в випадку шоків пропозиції (на відміну від інфляційного таргетування, яке в подібному випадку нарощує спад).
• Стабілізація рівня очікувань зростання, протидія довгостроковим кризовим явищам.
• Гарантування доходів суб’єктам господарювання, зокрема — податкових доходів бюджету.
• Ефективна антициклічна дія (не як проциклічне валютне таргетування.
• Деяка стабілізація ставок

Реалізація таргетування НВВП ґрунтується на:

• Формуванні номінальних очікувань суб’єктів господарювання (в результаті населення і фірми менше реагують на номінальні шоки).

• Значних обсягах монетарних інтервенцій (куди більших, ніж в інфляційному)

Приклади застосування: аналогічну політику здійснює американський Федеральний резерв з різницею в подвійному таргетуванні. Бен Бернанке заявляє про достатність вже наявного методу і недоцільність переходу. Слід зауважити, що в період дієвої монетарної політики Fed’у (до 2008 року) політика Федерального резерву викликала неявне таргетування НВВП, яке закінчилося разом з втратою контролю центральним банком над ситуацією в країні.

Варто глянути графік

Що каже Бернанке?

Протягом 1975-2007 неявно таргетував НВВП Банк Англії: незалежно від очікуваної і фактичної інфляції відбувався стабільний ріст номінального ВВП. За підсумком 2010-2011 року (і судячи з планів на 2012), Банк Англії повертається до неявного таргетування НВВП: інфляція перевищує цільовий рівень на 2% в 2010 і більш, ніж на 1% в 2011 (і аж ніяк не планує притримувати інфляцію в 2012)

Відповідний документ

Кого почитати:

Самнер

Кругман 

Ромер

Хлопчики з Голдман-Сакс

Борг і дефіцит. Що робити, що робити?

(Ця стаття — третя в циклі про борг і дефіцит. Для повного розуміння слід прочитати хоча б першу)
Уявімо собі (цілком реалістичну) ситуацію, коли держава нездатна сплатити власний борг. Почнемо з питання...
Чому так буває?
Як вже було згадано, доходи держави визначаються НВВП. Зазвичай ставка облігації нижча за темп зростання номінальних показників економіки і все класно — для США, наприклад, характерний довгостроковий темп зростання НВВП на рівні під 7% (не будемо говорити про 35% за грецькі облігації).
З іншого боку, бувають в економіці періоди, коли низька інфляція супроводжується низьким темпом економічного зростання — кризи попиту, як от зараз.
Борги не падають разом з економікою. Тим більше, держава не може скорочувати видатки разом з падінням доходів — програмно-цільовий метод і всілякі подібні обмеження; бюджет зводять раз на період.
Ще тут працює фактор очікувань: за таких умов і гарного прикладу, значна частина ринку може перелякатися можливого дефолту і вимагати підвищення ставки — цим збільшуючи імовірність неплатоспроможності. Як на мене, всі європейські аутсайдери, крім Греції — жертви більшою мірою таких панічних настроїв, а не власних проблем.
От і приходить уряд до ситуації, коли борги різко виросли, доходи різко впали, а очікування різко неспокійні. (відчай) Що робити, що робити?!

Регулювання ринку облігацій
Це — класика. Один з каналів монетарної політики центрального банку — операції на ринку державних облігацій. Банк або купує облігації, вливаючи в економіку нову грошову базу, або продає — вилучаючи її надлишок.
У випадку негараздів центральний банк може орієнтуватися і на ціну облігацій — і більше, ніж зазвичай вилучати надлишкову їх пропозицію, скорочуючи дохідність облігацій (цим знижуючи навантаження на уряд) і розширюючи інфляцію.

Фіскальні заходи.
Якщо держава передчуває проблеми зі платоспроможністю, цілком може збільшити податки і скоротити видатки.
В результаті такого фінта знижується дефіцит бюджету — і, звісно, скорочується темп зростання боргу. Мало того, інвестори бачать, що держава париться з проблемами власних зобов’язань і, можливо, навіть починають трохи більше вірити в безпечність облігації.
З іншого боку, "фіскальна бережливість" є засобом з певними побічними ефектами. Якщо нове кейнсіанство не помиляється, саме в час кризи попиту мультиплікатори є особливо високими — від подібного кроку ВВП хоче знижуватися, цим лише поглиблюючи боргову кризу.

Фінансування боргу емісією
З одного боку, це органічне продовження першого з заходів. З іншого...
Це страшно. В невдалі часи це може бути просто страшно.
Втім, це далеко не так страшно, як дефолт по основних позиціях державного боргу.
Плюс, в часи кризи попиту запас можливої емісії до стану "вбиваймо себе самі, в нас галопуюча інфляція-мутант!!!" трохи вищий: базовий рівень інфляції менший, а частину інфляційного тиску візьме на себе цілком приємне зростання ВВП.
От в часи "перегріву" (з високим темпом росту ВВП і високою інфляцією) чи просто довгостроково таке робити — заганяти себе в препоганеньку яму (згадаймо стагфляцію початку дев’яностих, брр!)

Гарантування боргу Центральним Банком
От це дійсно варіант.
По-перше, він безкоштовний. Чому? Поки країна не банкрутує, ЦБ і пальцем в палець не вдарить.
По-друге, він непереможний. Чому? Той, хто захоче грати проти центрального банку на його власному полі (ми не говоримо про іноземну валюту), швидко приречений з’ясувати невичерпність запасів грошей навіть в українському Національному Банку, не кажучи вже про ECB чи Fed.
Якщо виникнуть проблеми — завжди можна надрукувати ще більше грошей.
По-третє, він діє не лише в майбутньому, а й зараз. Банкрутства уряду ніяк-ніяк не відбудеться, ризики падають, попит росте, а вимога до дохідності знижується — і на цьому закінчується боргова криза.

З іншого боку, існують і випадки, коли гарантувати борг не варто — безголові греки, наприклад.