Бережливість і мультиплікатори. Case of

Припустимо, ви немаленька гіпотетична країна з серйозною, майже катастрофічною проблемою державного боргу. Міжнародна організація, такий собі (гіпотетичний) Валютний Фонд прогнозує поступове покращення: стабілізацію заборгованості і щедре щорічне зростання економіки на 1,75% протягом наступних шести років, але тверезе розуміння іронії слова «покращення» не надихає ні владу гіпотетичної країни, ні інвесторів на фінансових ринках. Умовний графік співвідношення державного боргу до ВВП виглядає так (пам’ятаємо, що дані від 2011 прогнозні):

Як бачимо, радіти таким прогнозам може лише державець-мазохіст з солідним досвідом.

Ми, автори цього блогу (маємо надію, і ви, наші шановні читачі) не маємо сентиментальних почуттів до мазохістичної державної політики.

Взявши на озброєння потрібні дані і знання про розмір мультиплікатора в сучасних умовах, уявимо цю країну ще більш гіпотетичною: вона вдалася до складного політичного рішення і ввела фіскальний стимул на 100 млрд. євро десь на початку 2012.

Як вже згадувалося, нарощення державних витрат (особливо коли йдеться про витрати на продукти з високою часткою "вітчизняних" компонентів) більш ефективне, ніж скорочення податків. Оскільки ми хочемо від стимулу максимальної дієвості, припустимо його повністю витратним — і з мультиплікатором на рівні 1,7 (максимуму Бланшарового проміжку). Припустимо також, що весь цей ефект проявиться протягом досліджуваного року (про те, як насправді виглядає мультиплікатор в часі — в наступних статтях).

Такий здоровенний стимул призведе до зростання на 15,5% номінального ВВП гіпотетичної країни протягом 2012 порівняно з прогнозованим спадом на піввідсотка. Додатковий ВВП генерує додаткові податки, песимістично — за середньою ставкою (дещо про середню і граничні ставки податків), і тому дефіцит до кінця року виростає лише на 40 мільярдів.

Звісно, цих 40 мільярдів дефіциту ми фінансуємо додатковою емісією державного боргу, але — чудо! — рівень боргу до ВВП від нашої маленької акції лише скоротився. 

В випадку відсутності стимулу (це — базовий сценарій, baseline) співвідношення боргу до ВВП становить 79%, в нашому сценарії — всього 71%. 

Імовірно, в цьому випадку слід чекати зменшення ставок (з нинішніх 5,5%). Слід зауважити, що додаткові витрати, пов’язані з обслуговуванням нашого боргу за цієї ставки — 2 млрд євро щорічно — компенсуються падінням середньої ставки по боргу гіпотетичної Іспанії (ой!) всього на 0,2 п.п. або ростом довгострокового тренду ВВП на 0,5 п.п.

Ця проста і досить груба, хоч і (як мінімум на думку автора!) не позбавлена певної елегантності модель показує позитивний ефект фіскального стимулювання на рівень державного боргу. Слід зауважити, що такий фінт можливий за високого рівня державного боргу (папірчик і ручка кажуть, що в моделі критичне значення буде близько 25%) і високого рівня мультиплікатора (для Іспанії з посиланням на те ж джерело — щонайменше 0,87). 

Цікаво, що за наведеного співвідношення боргу до ВВП можна взагалі проігнорувати оподатковування додаткового продукту — тоді фіскальна політика буде ефективною лише за мультиплікатора, вищого за 1,25.

Прямо відповідаючи на заявлені в попередній статті циклу питання, в сучасних умовах вже самого рівня мультиплікатора вистачає для обґрунтування фіскального стимулювання, низькі ставки — це додаткова вигода (і одна з причин такого мультиплікатора). Якщо вважати, що проблеми конкретної країни — в нестачі попиту (щодо Іспанії — факт), ставки в межах одноцифрових чисел не мають значення. 

До дискусій

Цікаво, що рівень боргу — одна з улюблених тем демагогії «боргових зомбі». Часом цей параметр звинувачують в усіх проблемах, включно з низьким ростом ВВП і поганою погодою, і рекомендують... фіскальну консолідацію. Парадокс.

Бережливість і мультиплікатори. Факти (tl;dr)

Одною з найбільш обговорюваних минулого тижня академічною макроекономічною спільнотою ідей знову стали державні витрати (можна було б замінити на посилання кожне слово в цьому реченні, але це вже занадто). Чому? Все просто: в цьому немаленькому документі серед різних цікавих речей (так, я вважаю, що хоч разок в рік треба звернути увагу на  світову економіку) на сторінці 41 трапилися революційні матеріали.
Колонка за співавторства головного економіста МВФ Олів’є Бланшара дивує визнанням недооцінки розміру мультиплікаторів в основних моделях, що використовувалися для прогнозів економічної ситуації на поточний рік. Дослідження досить переконливе: метод дає можливість ігнорувати вплив інших факторів (як, наприклад, глибина кризових явищ).

Що таке мультиплікатор?

Тут все просто: мультиплікатор показує ефективність фіскальної політики для зміни ВВП, це просто коефіцієнт в умовному рівнянні ВВП при змінній, що характеризує фіскальну політику. Відповідно, одиниця додаткових витрат чи, навпаки, податків, буде змінювати ВВП держави на розмір мультиплікатора. Можна сперечатися з такою лінійною залежністю, але це вже давно традиція, що поробиш.

Числа

Згідно з матеріалами, розмір мультиплікаторів в моделях МВФ можна оцінювати близькою до 0,5 — тоді як результати аналізу свідчать про помилку на рівні 0,4-1,2 і справжнє значення фіскального мультиплікатора на рівні від 0,9 до 1,7.
Слід зауважити, що в дослідженні йдеться про єдиний фіскальний мультиплікатор дефіциту бюджету — це деякою мірою "розмиває" результати дослідження: згідно з компіляцією досліджень мультиплікаторів, зробленою науковцями МВФ 2009 року, можна впевнено заявляти про різний розмір мультиплікаторів для різних складових бюджету: податків, доходів, витрат. Якщо вірити кейнсіанській традиції, мультиплікатор споживання буде вищий, а податків — нижчий за агреговану оцінку Бланшара.
В особи, яка відкрила попереднє посилання, складається думка про невисокий рівень фіскальних мультиплікаторів — на фоні частини цих досліджень навіть 0,5 виглядає оптимістичною оцінкою дієвості фіскальної політики.
Так і є: протягом роботи над дипломом до даних значної частини з цих досліджень прийшлося ставитися дещо більш скептично: вони надто значною мірою конфліктували як з фактичними даними, так і з моєю більш новокейнсіанською точкою зору. Подібні позиції панували як в 2009, так і в найближчому минулому (власне, темна ера макроекономіки триває), хоч і викликали заперечення і заперечення з боку деяких науковців.

Що воно означає?

Фіскальний мультиплікатор має тонкий прихований зміст (йдеться саме про мультиплікатор витрат):

• < 0, радикально класичний, австрійський підхід: від’ємний мультиплікатор стверджує, що втручання уряду дуже шкідливе для економіки і явно рекомендує скорочення державного сектору;
• (0;1), помірний класичний випадок: низький позитивний мультиплікатор постулює конкуренцію між державним та приватним сектором: нарощування державних витрат скорочує, "витісняє" приватні витрати, а фіскальне стимулювання — річ, до якої треба ставитися вкрай обережно; 
• > 1, гордий кейнсіанський підхід: державні витрати генерують додаткові приватні витрати,  для стимулювання економіки варто застосовувати фіскальний метод.

Хай теоретики не ображаються на таке змішування позитивних і нормативних тверджень, блог — річ науково-популярна.

Стара оцінка мультиплікатора на рівні 0,5 свідчить про 50% витіснення державними витратами приватних. Арифметика тут проста: державні витрати — компонент ВВП і за незмінних приватних мають збільшувати його на 100% стимулу; якщо ж цей відсоток менший, відбувається компенсуюче скорочення приватних витрат. Відповідно, вплив 

Оновлена оцінка мультиплікатора свідчить про явну перевагу рекомендацій кейнсіанського підходу: для відновлення економіки слід широко застосовувати нарощування витрат уряду.

Як це вплине на державний борг? "Кейнсіанці" (якщо Саммерса, Кругмана, ДеЛонга та багатьох інших — прізвища яких я просто не насмілюся писати кирилицею — можна так неакуратно об’єднати) заявляють, що нема сенсу переживати про це в часи рекордно низьких ставок.

Якою мірою це так? Що робити країнам (Греції чи Іспанії, наприклад), ставки в яких не такі вже й низькі? Що ще може означати вище значення мультиплікатора? Відповіді на ці питання з’являться вже в найближчій статті.

Бережливість і мультиплікатори. Пролог

Ощадливість, бережливість, фіскальна консолідація, скорочення дефіциту — улюблена тема останніх кількох років. Чотири роки минуло з моменту, коли Кругман явно і ясно рекомендував, що робити в поточній ситуації — витрачати більше і не надіятися на монетарний стимул.

Відверто кажучи, багато що сталося за той час: боргова криза в США 2011, дохідність в 30% за облігаціями Греції, повальне захоплення бюджетними урізаннями в Європі... але весь цей вир подій не змінив важливості бюджетного питання ані найменшою мірою.

Як виглядає історія? В загальному випадку, винні в нинішній ситуації саме греки. Економічна і фінансова криза Греції перелякала всіх — і цим створили непогані умови для повторення ситуації (консенсус авторів цього блогу — за нинішньої ситуації грекам хана: слід відмовлятися від євро, прийняти дефолт чи вигадати щось новеньке), але поки що ніхто не приєднався до їх веселої компанії. Інші країни Європи з поганенькою фінансовою ситуацією — наприклад, Італія (близько 120% боргу до ВВП), Іспанія (близько 70% боргу до ВВП), Португалія (близько 100%)  — потрапили в неї вже протягом останньої кризи і останні роки старалися якось це побороти.

Часто звучить думка, що основною проблемою державних фінансів цих країн і їх економіки в цілому є високий рівень державного боргу, який слід якнайшвидше зменшити: він становить загрозу для платоспроможності держави, зменшує впевненість громадян як в фінансовому секторі, так і в національній економіці. Звісно, єдиним способом скоротити розмір державного боргу є політика ощадливості: підняти податки, скоротити витрати, відмовитися від частини соціальних гарантій, реформувати всю бюджетну систему і досягти бюджетного профіциту.

Третя частина старого циклу статей стосується якраз менш традиційних (і, імовірно, більш дієвих) методів боротьби з борговою кризою. Наступна, ще не написана, стосуватиметься якраз підтверджень скептичної позиції авторів блогу щодо бережливості.

Борг і дефіцит. Що робити, що робити?

(Ця стаття — третя в циклі про борг і дефіцит. Для повного розуміння слід прочитати хоча б першу)
Уявімо собі (цілком реалістичну) ситуацію, коли держава нездатна сплатити власний борг. Почнемо з питання...
Чому так буває?
Як вже було згадано, доходи держави визначаються НВВП. Зазвичай ставка облігації нижча за темп зростання номінальних показників економіки і все класно — для США, наприклад, характерний довгостроковий темп зростання НВВП на рівні під 7% (не будемо говорити про 35% за грецькі облігації).
З іншого боку, бувають в економіці періоди, коли низька інфляція супроводжується низьким темпом економічного зростання — кризи попиту, як от зараз.
Борги не падають разом з економікою. Тим більше, держава не може скорочувати видатки разом з падінням доходів — програмно-цільовий метод і всілякі подібні обмеження; бюджет зводять раз на період.
Ще тут працює фактор очікувань: за таких умов і гарного прикладу, значна частина ринку може перелякатися можливого дефолту і вимагати підвищення ставки — цим збільшуючи імовірність неплатоспроможності. Як на мене, всі європейські аутсайдери, крім Греції — жертви більшою мірою таких панічних настроїв, а не власних проблем.
От і приходить уряд до ситуації, коли борги різко виросли, доходи різко впали, а очікування різко неспокійні. (відчай) Що робити, що робити?!

Регулювання ринку облігацій
Це — класика. Один з каналів монетарної політики центрального банку — операції на ринку державних облігацій. Банк або купує облігації, вливаючи в економіку нову грошову базу, або продає — вилучаючи її надлишок.
У випадку негараздів центральний банк може орієнтуватися і на ціну облігацій — і більше, ніж зазвичай вилучати надлишкову їх пропозицію, скорочуючи дохідність облігацій (цим знижуючи навантаження на уряд) і розширюючи інфляцію.

Фіскальні заходи.
Якщо держава передчуває проблеми зі платоспроможністю, цілком може збільшити податки і скоротити видатки.
В результаті такого фінта знижується дефіцит бюджету — і, звісно, скорочується темп зростання боргу. Мало того, інвестори бачать, що держава париться з проблемами власних зобов’язань і, можливо, навіть починають трохи більше вірити в безпечність облігації.
З іншого боку, "фіскальна бережливість" є засобом з певними побічними ефектами. Якщо нове кейнсіанство не помиляється, саме в час кризи попиту мультиплікатори є особливо високими — від подібного кроку ВВП хоче знижуватися, цим лише поглиблюючи боргову кризу.

Фінансування боргу емісією
З одного боку, це органічне продовження першого з заходів. З іншого...
Це страшно. В невдалі часи це може бути просто страшно.
Втім, це далеко не так страшно, як дефолт по основних позиціях державного боргу.
Плюс, в часи кризи попиту запас можливої емісії до стану "вбиваймо себе самі, в нас галопуюча інфляція-мутант!!!" трохи вищий: базовий рівень інфляції менший, а частину інфляційного тиску візьме на себе цілком приємне зростання ВВП.
От в часи "перегріву" (з високим темпом росту ВВП і високою інфляцією) чи просто довгостроково таке робити — заганяти себе в препоганеньку яму (згадаймо стагфляцію початку дев’яностих, брр!)

Гарантування боргу Центральним Банком
От це дійсно варіант.
По-перше, він безкоштовний. Чому? Поки країна не банкрутує, ЦБ і пальцем в палець не вдарить.
По-друге, він непереможний. Чому? Той, хто захоче грати проти центрального банку на його власному полі (ми не говоримо про іноземну валюту), швидко приречений з’ясувати невичерпність запасів грошей навіть в українському Національному Банку, не кажучи вже про ECB чи Fed.
Якщо виникнуть проблеми — завжди можна надрукувати ще більше грошей.
По-третє, він діє не лише в майбутньому, а й зараз. Банкрутства уряду ніяк-ніяк не відбудеться, ризики падають, попит росте, а вимога до дохідності знижується — і на цьому закінчується боргова криза.

З іншого боку, існують і випадки, коли гарантувати борг не варто — безголові греки, наприклад.

Про борги і паніку. Частина №1 (tl;dr)

Уряд — річ тонка, а борги уряду — це ще й шикарний привід для паніки (приклад — США влітку чи нинішня Європа).

Знову ж, варто спочатку подумати про речі навколо державного боргу.

Доходи
Якщо обмежитися макроекономічним підходом, доходи будь-якого "нашого любого" уряду формуються за рахунок податків (так, є ще неподаткові надходження, трансферти і подібне — але ними в середньому можна знехтувати через непостійність чи малий розмір). За незмінних ставок оподаткування (в випадку їх зміни все складніше, але крива Лафера і відповідний стабілізуючий ефект — не зовсім міф) встановлюється більш-менш стабільне співвідношення між доходами уряду і номінального ВВП.
Не зовсім незнайомі з макроекономікою згадають, що номінальний ВВП зростає за рахунок двох факторів — зростання реального ВВП (кількості вироблених товарів) і інфляції-дефлятора. Можна сказати, доходи держави, подібно до більшості приватних компаній — захищені від інфляції; втім, держава захищена ще й від втрати частки ринку — що вже просто мрія.

Видатки
От вони — зовсім інша справа. Видатки будь-якого бюджету задаються з самого-самого початку періоду (в нашій рідній Україні проект повністю готовий вже в вересні) і не коректуються під конкретні показники доходів (особливо зважаючи на програмно-цільовий метод в підготовці бюджету). Можливо, декому це здасться парадоксальним — але закладені видатки кожного року планово перевищують доходи.

Дефіцит
Різниця між доходами і видатками зветься дефіцитом бюджету. Грошики, звісно, треба звідкись взяти — і звичайним джерелом фінансування (отримання грошиків) є борг.

Борг
З очевидних причин держава не може випускати акції, відповідно, борг її характеризується наперед домовленими умовами і процентами (і кредити, і облігації, і навіть всілякі ксенотехнологічні штучки). Виникає очевидний (але неадекватний) парадокс: якщо весь державний борг обслуговується за вже названою ставкою, чому держава хвилюється через динаміку ставок? Це питання лишиться без відповіді до наступної статті.

Яке значення має розмір боргу? Дещо сміливим, але правильним здогадом є "не має, поки контрольований".
Державний борг — річ фіксована, доходи — прив’язані до номінального ВВП. Якщо випадково забути про маленьку купку облігацій років на двадцять, то їх цінність для людини цілком "з’їсть" інфляція, а тягар для держави — і інфляція, і економічний ріст. Так, С. Самнер згадував про досі непогашений борг часів другої світової — розмір якого через п’ятдесят років викликає посмішку.
Так само, державу мало цікавить розмір заборгованості: повертати тіло боргу ніхто не буде (причини в наступному номері). Натомість, держава постійно сплачує купонні платежі за своїми облігаціями та відсотки за іншими боргами — якраз вони, правильно це зветься "витратами на обслуговування боргу" і є основним інтересом.
Як підсумок, єдине значення має співвідношення витрат на обслуговування боргу і номінального ВВП.