Лінчування і арбітраж (remake)

Колись, на зорі древнього 2013 року, я вже писав цілу статтю про паритет ставок. Класно, але це було цілу вічність тому – а модуль з Prof. Roberto Bouzas, де ми згадували про паритети, закінчився зовсім щойно. Тому – оригінальні ідеї вичерпуються? – займемося розширенням і ремейком.

Трішки теорії

Коли я займався першою статтею, на теорії я обережно не деталізував – насправді, тому що не дуже гарно усвідомлював її наявність поза фінансовим контекстом. Круті нові точки зору на старі знайомі речі. 

В основі проста ідея: якщо хтось адекватний раптово починає очікувати зміни курсу, він буде реагувати в своїх інвестиціях. Якщо ми чекаємо майбутнього подорожчання іноземної валюти, ми будемо старатися більше інвестувати не в національній, а в іноземній валюті – доларі, євро чи навіть рублі – і цим одночасно підвищувати ціну валюти і знижувати валютну ставку. Якщо ми віримо в протилежне, слід більше вкладати в гривні – і цим штовхаємо гривню вгору, а гривневу ставку – вниз.

Це стосується не лише курсу, а й ставок. Якщо ми раптом очікуємо, що доларові інвестиції приносять на кілька відсотків більше, ми вкладатимемо в доларах; якщо менше – в гривні. 

А якщо ж ми підберемо такі неймовірно однакові інвестиції, щоб вони відрізнялися тільки валютою (не ризиками, тривалістю чи структурою грошових потоків) – тоді їх ставки мають ідеально відображати очікування щодо майбутнього курсу. Будь-які зміни в курсі валюти будуть відображатися в її ставці і навпаки.

Ну, в теорії. На практиці вона працює дуже погано навіть без фіксування ставки і курсу центральним банком. Навіть в дуже великих вибірках. Отже, маючи на увазі, наскільки це все сумнівно з точки зору теорії – ¡vale!

Конструюємо стратегії

В оригіналі статті я про це писав, ось:

Перший — гривневий патріот — вірить в гривню і зусилля НБУ і тому вкладає гроші в гривневий депозит на рік. Його сусіда — гривневий спекулянт — в майбутнє гривні при таргетуванні курсу не вірить, тому хутко міняє грошики на долар, долар кладе в надійний банк, а через рік обмінює назад на гривню для розкошування.

Більш наочно, як схема, це виглядає так:

Патріот вірить в те, що гривня недооцінена, і щомісяця інвестує в гривні під гривневу ставку – в нижню коробочку. Сусід-спекулянт йде верхніми стрілочками і робить щомісяця три кроки замість одного: міняє гривню на долар за курсом продажу, вкладає під доларову ставку і через рік обмінює назад за новим курсом купівлі. Ми виходимо з того, що українці і отримують гроші, і витрачають їх зазвичай в гривні; тому і початок, і кінець нашої історії буде в національній валюті – хоч це й штрафує спекулянта курсовою різницею при обміні валют.

Всі дані є у вільному доступі. Як мінімум – в мене вийшло їх звідти отримати.
Всі потрібні дані можна взяти з офіційного сайту НБУ: готівковий курс — в щомісячних "Основних тенденціях валютного ринку", решту статистики всю разом — в статистичному бюлетені.

З тих часів з офіційного сайту НБУ встигли знести статбюлетень, але дані досі можна знайти майже там само і у тому ж форматі. Дані починаються з давнього 2006, раніше їх не так просто знайти, закінчуються серпнем 2016. Цього разу в розрахунках цілих 10 років, три великих девальвації і ревальвація. Один рік, на жаль, "зникає" з аналізу – ми або аналізуємо

Що виходить?

Результати

Історія виглядає цікаво тою ж самою мірою, що й три роки тому.

В середньому Патріот зі своїм гривневим вкладом заробляє 18% річних, Доларовий Спекулянт відчутно менше – майже 10% річних. Різниця ставок очевидна.

Очевидно, якщо нічого не трапляється з курсом валют, Патріот виграє, так трапляється в двох третинах випадків-місяців. Найчастіше саме він ходить з гордо розправленими плечима, а Спекулянт гірко плаче через свою сумну долю: дві третини часу він заробляє майже на 8% менше, ніж його більш патріотичний сусід. 

Але, трапляється – в третині (!) випадків – курс гривні обвалюється, і картина повністю міняється. Якщо Спекулянт виграє, він просто, без всяких перебільшень, знищує свого опонента: середній заробіток спекулянта в "успішні" часи на 30% вищий. Цього набагато більше, ніж потрібно для простої компенсації програшів.

Якщо порахувати вплив курсу, доларовий депозит в середньому заробляє на 8% більше щороку. І найголовніше – його виграші зовсім нерівномірні, більш схожі на лотерею, ніж на зарплату, скорше з Екстремістану, ніж зі Звичайнестану (у статті я пояснюю, що це означає). На графіку – відсортований за персентилями виграш інвестиції в гривню порівняно з інвестицією в долар. Частина без виділення схожа на спокійне озеро: зазвичай гривня виграє потрошки, по кілька процентів в рік. Виділена блідим червоним від’ємна частина графіку – провалля: коли вже гривня програє, вона це робить насправді масштабно, до 60% в рік.

Наступний графік показує те саме, тільки без сортування за часом, як ніби кожного місяця Патріот та Спекулянт вкладали трохи грошей і порівнювали свою дохідність. Оранжевий показує сумарну різницю в дохідності з початку їх змагання, чорний пунктир – різницю конкретно цього місяця (те ж саме, що ми вже побачили на минулому графіку, але без сортування). Патріот виграє цілий 2007 і навіть більшу частину 2008, потім заходить в глибокий "мінус" і повільно приходить до тями аж в 2014 – і відразу ж обвалюється навіть гірше, ніж раніше. 

Маленькі виграші, які зрідка змінюються катастрофічними програшами. Щось в сучасності мені це нагадує.

Висновки

Стає видно, що недовіра людей до національної валюти має причини і, що важливо, далеко не ірраціональні. Іншими словами, з такою історією ніяка політика не допоможе захистити гривню від панічних напливів нажаханих громадян.

Висновки не змінилися з 2013 року. Попри всі бажання і зусилля, інвестувати в гривню – історично ризиковане й насправді погане рішення. На гривні можна заробляти зазвичай, інколи втрачаючи непропорційно багато – але навіть в середньому це помилка, не кажучи вже про надто великі ризики. 

Якщо ж використати методи спекулянта, можна найчастіше втрачати гроші і зрідка компенсувати втрати шикарним виграшем – як він сам стверджує, це улюблений метод Талеба.

Календарик девальвацій 

дрібниця в подарунок

Мені й так прийшлося шукати щоденні дані щодо курсу валют, тому – кілька маленьких календариків на основі даних за 2010-2016 для поціновувачів.

По-перше, курс долара до початку року (до речі, це ніколи не перше січня – банки в Україні 1 січня не працюють!). За останній час у нас було три великі девальвації: плавна девальвація початку 2014 до 12-13 гривень за долар, різкий вибух до 16 в кінці 2014 – у листопаді, і ще один вибух, в лютому 2015 до майже сучасного рівня в 23-25. На графіку їх всіх можна побачити – хоча першу видно хіба крізь дуже акуратно примружені очі.

І трохи більш детально для тих, кому ліньки. Дивимося на сьогоднішній день – початок жовтня, На графічку трохи більше 5%. Таку девальвацію варто чекати в найближчих тридцять днів – теоретично.

Якщо спробувати скласти наратив – це й виходить: жовтень-листопад історично дійсно найбільш паскудна пора. Уряд закінчує рік і потребує доларів для закриття газових контрактів. Влітку і на початку осені традиційно сильна своїми харчовими продуктами і сталлю експортна галузь зазвичай з легкістю тримала валюту на плаву через жнива і будівництво. Пізніше взимку – старалися вже споживачі, яким зовсім не до скуповування долара: в грудні народ розмінює заощадження перед святами.

Листопад – унікальна, похмура і сумна для гривні пора прямо посередині.

P.S. Раз вже зробив календарик спеціально для валюти – ось ще один для нашої попередньої моделі з двома сусідами. Синя лінія – різниця дохідності гривневого і доларового депозиту, червона – різниця з врахуванням коливання курсу. На практиці виходить, що найкращий час інвестувати в доларі – в грудні й березні. Влітку – з травня по вересень – гривня стає майже привабливою для інвестицій. 

Непереможні спекулянти

Чому традиційні репресивні заходи ворожих до "спекулянтів" регуляторів не дають бажаного результату? Чому не можуть зупинити небажану участь в валютному ринку України, ринку кукурудзи Малаві, нелегальних чи напівлегальних ринках (тіньових фінансових послуг, наркотиків, зброї чи, в деяких місцях, азартних ігор)?

Раціон

...є в мене одна теорія. Солідно звучить, солідно.

Доходи, які можна заробити на одному ринку, чітко обмежені. Ціна зросла? Це можливе, лише якщо відбулася угода — і перетік капіталу від покупця до продавця. Впала? Аналогічно. Кошти можуть з’являтися "нізвідки", ззовні: нові інвестиції, дивіденди, купонні виплати і подібне... але жоден перерозподіл не збільшить загальні, агреговані результати ринку.
Подібна ситуація і на товарних ринках, але там основою є маржа (різниця) між собівартістю і кінцевою вартістю товару — уявімо, наприклад, роздрібну торгівлю.

Так-от, ці доходи і ділять між собою учасники .

Звісно, розмір самого діленого між торговцями "торта" відрізняється — в США, наприклад, ринки гігантські і з кремовими прикрасами (згадана в попередній статті акція HLF — один подібний бантик), українські ринки більш схожі на прості коржики. Принцип, втім, той самий.

Шматочки

Найцікавіше в метафорі — саме розмір шматочка, який дістається кожному спекулянту особисто.

Очевидно, одною з основ для такої частки є розмір капіталу: маленькому інвестору, найімовірніше, дістанеться крихітний шматочок; а величезний фонд спільного інвестування отримає набагато більше. 

Крім того, важливим компонентом є успіх — або просто дохідність. Найуспішніші — розумні чи просто щасливчики — купують дешево, продають дорого (або вчасно відкривають коротку позицію, купують чи продають форварди, опціони чи щось ще складніше, варіантів досить багато) і  отримують непропорційно велику частку "торта". Якщо комусь пощастило менше, його доходи дістануться щасливчикам.

Ідея

Тепер візьмемо з полички наш "пиріжок", український валютний ринок.

Неясно, звідки (і чи) тут з’являються доходи. Втім, це не так і важливо в контексті.

Обмежуючи валютні "спекуляції", ми обмежуємо саме капіталізацію: якщо оподатковувати, забороняти і законодавчо переслідувати таку діяльність, капіталу на ринку стане менше. 

Нагадаю: розмір торта залежить від зовнішніх надходжень, не від капіталізації ринку. Єдиний можливий вплив капіталізації на суму доходів — короткостроковий. В випадку нарощення капіталізації учасників в ринок вливаються їх кошти, які тимчасово роздувають торт: саме це стається, коли Wall Street раптом зауважує новий бізнес. Але після розподілу цих доходів, тортик зсохнеться до нормального розміру — крім випадків постійного, лінійного нарощення капіталізації без кінця й краю.

Якщо ці довгостроково незмінні доходи розділити рівномірно між власниками інвестиційного капіталу, отримаємо певний середній рівень дохідності. 

Якщо вигнати половину спекулянтів/капіталу, ділимо ту ж суму доходів на вдвічі меншу суму вкладів — і очевидно бачимо вдвічі більшу дохідність. Підкажу: це дійсно круто для учасників ринку... і дуже мотивує.
Виходить, боротьба з учасниками ринку призводить до збільшення доходів тих, хто на ньому залишається — і їх зацікавлення в цій участі. Овва!

P.S. Про моделі і здивування

...Як казали Асемоглу з Робінсоном в своєму блозі, захищаючи свою статтю про різні види капіталізму (як на мене, явно слабку: факти сумнівні, а висновки надто чітко повторюють припущення; Ной Сміт чи Марк Тома про це):

For this reason, simplified models that lead to “counterintuitive” (read unexpected) conclusions are particularly valuable; they sometimes make both the writer and the reader think about the problem in a total of different manner (of course the qualifier “sometimes” is important here; sometimes they just fall flat on their face). And because in this type of research the objective is not to construct a model that is faithful to reality but to develop ideas in the most transparent and simplest fashion; realism is not what we often strive for. Though this is the bread and butter of academic economics, it is often missed by non-economists.

Або, перекладаючи, "прості моделі, які призводять до неочікуваних результатів, особливо цінні".    Проста модель, як цей "торт", дає змогу зауважувати, коли віра (в цьому випадку, вперта позиція регуляторів) може не відповідати дійсності.
Звісно, модель і її висновки можуть бути неправильними... але модель можна перевірити, а віру — ні. Кажуть, перевіряти моделі — корисно.

Спекулянти і ринки

Вже давно чекає просто чудове відео щодо цієї позиції. Маргінальний університет ім. Ковена та Табаррока має чудове, просто чудове відео про кукурудзу в одній відомій лише цим випадком країні. Чесно рекомендую переглянути.

Для тих, чиєї англійської не вистачає (надіюся, таких небагато), вкажу основні ідеї. Лише 15% кукурудзи торгується на ринках в країні, а ринкова інфраструктура там несерйозна — тому сезонність сільського господарства робить їх економіку вразливою до нестачі кукурудзи і голоду. Уряд пробував для стабілізації всі можливі заходи(цитуючи: "that's just about every economic policy mistake imaginable in that quick sequence"): боровся зі спекулянтами, вводив державні агенції з продажу зерна, контролював ціни й розподіл зерна, забороняв його експорт та імпорт та навіть сам пробував імпортувати кукурудзу, але це все не допомагало. Уряд навіть заборонив офіційний ринок кукурудзи в країні, лишивши монополію на продаж зерна собі — але й це не допомогло.
Стан тамтешнього ринку кукурудзи куди більш смішний в ретроспективі, ніж стан сучасного нам ринку української гривні. З іншого боку, африканці теж вірили в те, що роблять.
Що ми, економісти і любителі, знаємо про спекулянтів?

Пасовища

Спекулянти практично відсутні на розвинутих ринках або ми про таких не чули.

В свою чергу, країни з менш розвинутою ринковою інфраструктурою і, особливо, країни зі схильністю до адміністративного контролю економіки, їх гарно знають і дуже-дуже не люблять.
Згадуючи чудовий досвід радянської боротьби зі спекулянтами, на репресивні заходи можна витрачати шалені кошти — але повної перемоги чекати годі.

...лише крута назва

Ті, хто трохи чув про фінанси і подивився відео, може зауважити цікавий парадокс: кукурудзяні трейдери здійснювали найменш ризикові операції з приблизно піврічним строком інвестиції, а в фінансовій теорії спекуляція — ризикові операції з коротким горизонтом планування.

Якщо повернутися до України і гривні, ситуація аналогічна. Складно заперечити існування успішних валютних спекулянтів — осіб, які заробляють на волатильності курсу; але здебільшого така діяльність приносить доходи лише їх контрагентам.
В свою чергу, ставка на девальвацію має горизонт як мінімум в кілька місяців: навіть найрізкіші випадки девальвації тривають щонайменше тижні — а девальвації ще слід дочекатися (ми не говоримо, звісно, про інсайдерів з НБУ, які можуть знати дату зміни офіційного курсу).
Спекулянти, виходить, чудовий термін, сильно емоційно забарвлений — але не зовсім релевантний. Кукурудзяні трейдери з африканської Малаві і їх гривнедоларові брати з України — просто інвестори.

Пасовища, знову пасовища

Озброєні цим важливим здогадом, можемо повернутися до причин відсутності спекулянтів на розвинутих ринках. Уявімо собі такого собі спекулянта (як в попередній статті), який розхитує ринок США своїми негативними прогнозами — назвемо цього умовного чувака Dr. Doom. 

Не слід сприймати це як негативне ставлення до пана Рубіні. Просто, як мені інколи здається, його репутація дещо переоцінена: з 2006 (перебільшую?) в нього не було жодної оптимістичної думки — з такою стратегією тяжко пропустити обвал 2008... а кілька гарних речей з того часу таки сталося. Втім, його прогноз на 2012 за підсумком року виглядає непогано: на межі помилки лише непогане зростання США (судячи з даних щодо безробіття і 2,6% річного рВВП за підсумком ІІІ-2012), а решта — Європа, Китай, Японія — не розчарували.

Доктор прогнозує смерть, Апокаліпсис і падіння S&P500 десь до -100. Довірливий народ (хоч хтось вірить, що в розвинутих країнах люди більш проникливі?) слухає, індекси... не рухаються. Правильно: капіталізація і ефективність світових фінансових ринків така значна, що самостійно такий човник не розхитаєш, а погані новини враховані ринком ще до їх появи в ЗМІ.

Є й кращий приклад. Навіть здоровенна, чудово зроблена презентація поважного професіонала, CEO хедж-фонду (більше 3 мільйонів переглядів), поєднана з інформаційною кампанією і цілою низкою інших факторів, закінчилася лише тимчасовим 40% просіданням одної акції (тікер — HLF) сумарною капіталізацією коло 4 мільярдів (варто глянути місячні дані). Така безпрецедентна для трішечки (на порядок) більшого українського ринку валюти кількість зусиль призвела б до... просто не виходить уявити! — але поки НБУ так чутливо ставиться до курсу, на таку спробу ніхто не насмілиться.

Чому галявини такі різні?

Можливо, я помиляюся і інвестори в США якось внутрішньо відрізняються від українських. Але якщо і є якісь адекватні причини такої різної поведінки, впевнений, що вони стосуються інституційних особливостей.
Чим так кардинально відрізняються справжні фінансові ринки і валютний ринок в Україні?
Можна говорити багато про перехідну економіку і подібні наративи, але український ринок валюти — такий, який вже є, і з цього варто починати.
Національний валютний ринок є маленьким і, головне, неефективним.
Як зробити його великим? Як для початку — слід перестати обмежувати. Досвід Малаві показує, що війна з ринком часто (імовірно, взагалі ніколи) не призводить до бажаного наслідку — цінової стабільності.
Як зробити його ефективним? Зазвичай, ринок досягає ефективності по мірі росту: що більше учасників і капіталу, то більше вводиться на ринок нової інформації, нових методів і підходів (звичайне статистичне спостереження: зі збільшенням розміру вибірки очікуваний розкид не зменшується ні в якому з відомих мені типових випадків). Але це ще не все.
Як могли б сказати ідеологічні наступники представників неокласичних течій, на національному ринку добряче зіпсований ціновий механізм: частина відповідей на сигнали блокується національним банком, частина — відбуваються, деякі — навіть посилюються. Відповідно, ринок стає ефективним — але націленим не на передбачення динаміки фундаментальних факторів і ринку, а лише на вгадування реакції НБУ. І лише напівсліпі спекулянти не зауважили недавно, що резерви регулятора скоротилися (разом з його здатністю витримувати великі шоки), політичні ризики (вибори ж!) зашкалювали, а осінь — історично класний час для девальвації.

Було б набагато спокійніше жити з ефективним ринком валюти (і всіма іншими) під рукою. Але коли ним можна буде похвалитися — ще те питання.