Дефолт: Аргентина, Греція...

Дефолт — це дуже-дуже-дуже погана штука, і ми всі про це знаємо.

З іншого боку — і економісти це теж чудово розуміють — між значенням слів "дефолт" і "армагеддон" є суттєва різниця. А ще є страшні слова "економія", "реструктуризація", "бейлаут". 

І найдивніше, я — людина, яка непогано шарить в макроекономіці, ретельно проглядала аргентинську історії і вже кілька років (а не лише в часи чергової паніки, коли про неї згадували українські ЗМІ) слідкує за грецькою — не маю однозначної думки, що з цього гірше.

Згадуємо — Аргентина!

З гордістю кажу, що про неї я вже писав.

Для тих, кому ліньки — коротко.

Були чудові короткі часи, коли Аргентина була не такою вже й поганою країною — після буремних військових режимів, фіксації валютого курсу, приватизації і приємних об’ємів зовнішніх інвестицій. Так, у них вже тоді були проблеми з доларизацією, корупцією і позиками — але до пори це не було катастрофою. 

Об’єми зовнішнього боргу росли поступово протягом всіх 90х, як в будь-якій країні — без вибухових запозичень і якихось хитрих механізмів. Облігації Аргентини, як і інших "developing countries", країн, що розвиваються, з часом ставали все цікавішими і цікавішими для інвесторів. Про це гарно писав Талеб у своїй найкращій книзі, "Обмануті випадковістю":

Что такое облигации развивающихся стран? Развивающаяся страна — это политкорректный эвфемизм для определения государства, которое не очень развито (будучи скептиком, я не вкладываю в слово «развивающийся» чисто лингвистическую определенность). Речь идет о финансовых инструментах, выпущенных правительствами таких стран, как Россия, Мексика, Бразилия, Аргентина и Турция. Когда дела у них шли не очень, их облигации продавались всего за несколько центов. Внезапно в начале девяностых инвесторы бросились на рынок и начали толкать его все выше и выше, приобретая все более экзотические бумаги. Во всех таких странах строились отели, в которых можно было смотреть кабельные новостные телеканалы из США, а также оборудовались тренажерные залы с беговыми дорожками и телевизорами с большими экранами, что позволяло присоединиться к глобальной деревне. У всех этих стран был доступ к одним и тем же гуру и финансовым шоуменам. Банки инвестировали в их облигации, а страны использовали вырученные от продажи ценных бумаг средства на строительство новых прекрасных отелей, в которые могло бы приехать еще больше инвесторов. В определенный момент эти облигации вошли в моду и стали стоить не центы, а доллары; те, кто знал о них хоть что-то, заработали целые состояния.

А потім стався 1998. Криза, як водиться, почалася з фінансового сектору — обвалився борговий ринок в Азії, потім вибухнула піраміда російського боргу, а інвестори зрозуміли, що країни, які розвиваються — надута ними ж бульбашка. Хтось з них встиг ліквідувати свій портфель з невеликими втратами, хтось — втратив за один обвал в рази більше, ніж заробив на цих облігаціях. Карлос більше не працює на фінансових ринках. "Хто такий Карлос?" Ваша причина почитати Талеба.

Навіть тим країнам, у яких не було особливих причин колапсувати, грошей давали все менше — і вже цим викликали обвали. 

Аргентина вже і так не була синонімом надійності, а коли в регіоні вдарила криза, її останньою надією став МВФ. 

Зліва має бути видно чудовий графік загального зовнішнього боргу й ВВП Аргентини.

1999 рік. Як казав МВФ, "в результаті зовнішніх шоків та погіршення економічної політики, особливо в другій половині року" зовнішній борг досяг 51% ВВП, дефіцит бюджету — 2,5%, падіння економіки — 3%. МВФ запропонував "a sustained effort of fiscal consolidation and structural improvement in the public sector finances" — якщо це повторити простими словами, категоричне урізання бюджету: зниження витрат бюджету, реформу пенсійної системи і системи охорони здоров’я, додаткові акцизи, податок з доходу і багатства громадян, збільшення бази оподаткування ПДВ і податку на прибуток. Згідно з розрахунками, ці заходи мали б знизити дефіцит бюджету до 1,6% ВВП у 2000 і вже до 2003 зробити федеральний бюджет Аргентини збалансованим. Результати, в принципі, видно на графіку.

2000 рік. ВВП замість прогнозованого зростання падає вже на 6% (сюрприз?), інфляція поки практично на нулі. Ставки облігацій сягають 16%, але інституційні позичальники — Світовий банк, уряд США та МВФ — дають гроші під далеко менші ставки. МВФ, до речі, поки досить задоволений зусиллями Аргентини.

Цитуючи самого себе:

2001 рік. Майже 20% безробітних — колапс економіки. Близько 20% виборців здають пусті чи попсовані бюлетені — колапс політики. Коло 40% ставки державного боргу і обмежений доступ до банківських рахунків — але уряд ще тримався.
МВФ залишає Аргентину сам-на-сам з кризою, а ставка піднімається до 48%.
Ой. Громадські заворушення, протести і відверті бунти.
Ой! Уряд і президент складають повноваження (останньому приходиться втікати з будівлі адміністрації вертольотом, гостросюжетно і якось по-українськи).

Ну і все, кінець історії. Перше, що зробив новий президент в грудні 2001-січні 2002 — оголосив дефолт і девальвував валюту. Все.

В 2003 статистика вже зафіксувала зростання ВВП. В 2005-2006 Аргентина щедро розплатилася з МВФ і провела першу хвилю реструктуризації. В 2010 вона закінчила реструктуризацію і змогла зітхнути з полегшенням.

Фонди-стерв’ятники і теперішній дивний кредитний статус Аргентини в цій історії — як вишенька на торті.

Греція і Grexit

Прямо зараз, поки я пишу цю статтю, твориться нова історія Греції. Що ж, надіємося, я встигну до того, як вона з’явиться на полицях книгарень.

Gr-enters

Все почалося досить просто. 

З початку 1980х Греція входить в Європейське співтовариство, а потім і у Європейський Союз. В загальному, грекам сподобалось бути частиною об’єднаної Європи і, як тільки вони з’явилися, Греція захотіла приєднатися до Європейського економічного і монетарного союзу і єврозони.

Відповідно до умов Маастрихтського договору, для вступу до єврозони країна повинна дотриматися 5 критеріїв:

1. Низька інфляція. Поріг — середнє значення серед трьох "порівняльних" — найменш інфляційних країн єврозони, вони будуть використовуватися і у критерії №5 — плюс 1,5%. Україна, наприклад, в нормальні часи — не 2013! — до цього не підходила і близько. Китай, втім, теж.
2. Дефіцит бюджету < 3% і цим все сказано. Насправді, станом на  2014 "середня" країна єврозони ледве дотримується цього стандарту з дефіцитом близько 2,5% — а Ірландія, Іспанія, Португалія, Словенія та Франція не задовольняють його зовсім. Печально.
3. Державний борг до ВВП не перевищує 60%. Насправді, за сучасної ситуації це теж дуже-дуже небагато — більшість країн єврозони зараз явно порушують цей стандарт.
4. Стабільна валюта, без девальвацій чи якихось напружень протягом двох років.
5. Ставка державного боргу — не вище, ніж для тих самих 3 країн плюс 2%. На даний момент єдиним "викидом" серед європейських ставок є та ж сама Греція, але зовсім недавно були часи, коли ставки були надто високими серед більшості південноєвропейських країн.

Тепер, озброєні знаннями про "велике падіння" 2008-го, Грецію і боргову паніку у Європі, ми чудово розуміємо всю наївність цих стандартів. На той момент, втім, здавалося, що їх достатньо.

У Греції вийшло задовольнити всі критерії вже у 2000, хоч і з невеликим скандалом: коли трохи пізніше перерахували дані за новою методологією ESA95 і з’ясували, що насправді дефіцит-1999 був майже на піввідсотка вищим за граничну межу. Облік — складна штука. Таке буває і зовсім несхоже на демонстративну підтасовку.

Демонстративна підтасовка почалася трохи пізніше.

Gr-develops

Крім маастрихтських критеріїв для країн, що вступають до EMU, є ще й набір пізніших критеріїв, введених у Пакті про стабільність і зростання 1997 року.

З досить очевидних причин — інфляційний критерій і валютна стабільність для країни, яка вже відмовилася від власної валюти? — з 5 критеріїв маастрихту лишаються тільки два. Куди дівається ставка державного боргу?

1. Дефіцит до ВВП < 3%.
2. Борг до ВВП < 60%, а якщо більше — скорочується.

Останнім часом і ці критерії порушують практично всі (дані за 2012), але в 2001 до них ставилися трохи серйозніше. Не можна забувати і про можливі фінансові санкції за їх недотримання.

У свою чергу, з 2001 у Грецію почали вкладати тонни і тонни грошей: капітал шукає, де вища дохідність за того ж самого рівня ризиків. А офіційний прийом Греції у єврозону став таким собі запевненням "середньоєвропейські ризики" (Standard & Poors, до речі, дало Греції рейтинг A+ в 2003)... які супроводжувалися високою дохідністю, надлишком можливостей для інвестування, готовністю греків продавати все, що погано лежить, і позичати все більше і більше грошей. 

З 2005 по 2009, ще до початку офіційної грецької боргової кризи, Греція утримувала дефіцит поточного балансу майже в 12%. При відсутньому власному центральному банку і його резервах це означає, що практично всі ці гроші у Грецію заходили як позички та інвестиції. Для порівняння — в Україні в той же період середній дефіцит поточного балансу становив всього-то 2,2%, а в "пекельному" з точки зору запозичень 2013, від наслідків якого ми досі не оговталися — "цілих" 9%, частина яких компенсувалася майже повним вичерпанням резервів НБУ. 

Звісно, у Греції у часи надлишку грошей все було досить весело: зростання економіки, популізм, корупція, уникнення оподаткування, бульбашки в банківській сфері й нерухомості.

І, звісно, бульбашки в державному секторі. Як грецькі — популістичні — уряди могли стриматися і не позичати, скільки вийде?

Якщо вірити Вікіпедії, NYTimes і старій-старій статті від Risk, вже на самому початку, в 2001-2002, для того, щоб не порушувати маастрихтські критерії, греки почали легальними способами занижувати офіційні цифри державної заборгованості.

Так, відповідно до ESA95 в суму боргу не входять деривативи. Що це означало для Греції? Якщо гарненько приплатити Goldman Sachs, можна оформити валютний своп на борги вартістю порядка 10 мільярдів баксів в японській єні і американському долларі — і не відображати цей цінний папір у загальних зобов’язаннях.

Безпосередні цілі і точні обсяги невідомі, як і конкретні деталі угоди — тут цілком працює банківська таємниця. Стаття підказує, що це робилося не для заниження розміру дефіциту, який тоді з запасом задовольняв всі критерії — а для заниження розміру боргу. 

Кажуть, угода 2001-го обійшлася Греції в 200-300 мільйонів доларів — але, попри цю ціну чи моральну сторону проблеми, вона була цілком припустимою з юридичної точки зору.

Gr-crashes

Вже у 2009 про ту угоду — і подібні їй, які укладали інші європейські країни — заговорили всі. Виявилося, всі, кому хотілося, обходили критерії Пакту про стабільність і зростання — ті ж греки занижували рівень дефіцитів мало не вдвічі.
Але, в принципі, було вже трохи пізно.

Глобальна криза боляче вдарила не лише по Греції — досить рівномірно постраждав весь світ. Фактично, якщо глянути на мапу зростання європейських країн у 2009, її зачепило цілком середньостатистично — менше за Італію, Ірландую чи навіть Німеччину.

В Греції обвалилася добряче розігріта бульбашка нерухомості, сильно постраждали банки і населення. Звісно, це призвело до падіння ВВП і скорочення доходної частини бюджету — а видатки, навпаки, необхідно було збільшувати. Тільки це стосувалося всіх європейських країн — і не покалічило їх так, як Грецію.

Але! Ще до пам’ятного 2008-го в Греції вже була купа боргу. Який — сюрприз! — навіть в кризових умовах приходиться обслуговувати.

Це має бути чудово видно на графіку державного боргу (дані Світового банку, після 2012 — Євростату; в 2012 вони приблизно порівнянні) й ВВП Греції зліва. 

Примітка для графіку. якщо хтось хоче погортати вгору і порівняти з Аргентиною, попереджаю: по-перше, тут йдеться лише про державний борг на противагу загальному; по-друге, тут йдеться і про зовнішній, і про внутрішній борг. Якщо врахувати обидва фактори, хоч якось порівняти Грецію і Аргентину на основі чудових і надійних даних Світового банку не вийде — їх просто нема. Коли ж врахувати специфіку, я б сказав, що Греція вляпалася трохи більше, але це компенсувалося в рази нижчими ставками.

В результаті кризи виріс дефіцит бюджету — до 7% ВВП в 2008 і 12% в 2009 (потім його ще кілька разів переглянули, поки не вийшло 15,7%). Ця нестача повною мірою додалася до вже і так немаленької заборгованості.

Співвідношення боргу до ВВП виросло з уже й так паскудного рівня в 2006-2008 до просто катастрофічних 130-140% в 2009. Мало того, всім раптом стало зрозуміло, що сама Греція з цього болота не вилізе.

І, звісно, її всіма силами почали витягати. 

Gr-bailouts

...на зорі існування ЕВДГ, в 2012, коли грецька криза вже почалася, але до нинішнього етапу їй було ще дуже-дуже далеко, я трохи (насправді, мало й наївно) писав про боргові кризи і давав як мінімум частину основної термінології.

По-перше, чому борг до ВВП — єдиний суттєвий показник.

Доходи держави в будь-якому випадку пропорційні ВВП і взагалі досить погано керуються державою — оподаткування не вміє діяти на замовлення. Заперечено Міндоходів України.

Витрати, в свою чергу, досить просто збільшувати чи зменшувати — але вони в будь-якому випадку танцюють навколо доходів. Вся сума, на яку витрати перевищують доходи, йде в дефіцит і фінансується за рахунок випуску нового боргу.

Частину витрат бюджету завжди складає "обслуговування боргу" — ті гроші, які держава видає позичальникам кожного року, щоб вони продовжували ним володіти. Очевидно, ця сума прямо залежить від середньозваженої ставки загальної заборгованості і її розміру.

По-друге, як працює рефінансування, і як в держави виходить постійно платити відсотки за боргом, ніколи-ніколи його не повертаючи.

По-третє, що може зробити держава з борговою кризою, щоб хоча б на якийсь час її ця проблема не хвилювала. 

Повертаючись до проблем Греції...

Що зі списку можливих заходів вона могла б застосувати?

1. Операції Центрального Банку. У Греції поки що нема свого центрального банку, на який може тиснути грецький уряд, а Європейський центральний банк досить обмежений в своїх діях демократією і поточною політичною ситуацією.
2. Фінансування за рахунок емісії. Мало чим відрізняється від попереднього варіанту, але технічно практично неможливе: Європа в цілому і Німеччина окремо не готова ризикнути отримати величезну інфляцію просто для того, щоб Греція не дефолтнула.
3. Гарантування боргу ЦБ. Насправді, хоч офіційно такого не сталося, цей варіант досить сильно стосується ситуації, яка склалася протягом 2009-2012 — всі вважали, що як тільки все зовсім зіпсується, ЄЦБ відразу допоможе.
4. "Урізання бюджету". Отут у Греції були усі можливості й шанси. І їх, власне, використали. Навіть занадто.

Отже, початок 2010го. 

Офіційна Греція відчуває, що у неї на горизонті — катастрофічні проблеми: такими темпами вже за кілька років обслуговування її боргу навіть за порівняно низької ставки фінансування у 4-5% вимагатиме більше грошей, ніж є в видатковій частині бюджету. А тоді — однозначно дефолт.

Рейтингові агентства як завжди були раді повідомити публіку про очевидні речі і різко опустили суверенні рейтинги — до рівня, коли жоден нормальний інституційний інвестор не зможе тримати грецькі облігації в портфелі. Так, ще в жовтні 2009 рейтинг Греції не передбачав можливості дефолту (Fitch розумнички, встигли його опустити на два місяці раніше за конкурентів), а вже в березні-квітні 2010-го він застряг на межі інвестиційного.

Вже в травні Європейський центральний банк, Європейська комісія і МВФ — пізніше їх називати "Troika" — були готові допомогти Греції з її неплатоспроможністю.

Для чого це їм? Все досить просто.

Європейська комісія — в принципі дружній до Греції орган, особливо на той момент. Але про  загальноєвропейську стабільність він турбується набагато більше. 

Європейський центральний банк лише трішки симпатизує Греції, але дуже переживає за банківську систему Європи і її монетарну стабільність. 

МВФ в принципі плювати на Грецію (чи на Україну... сюрприз?), але його публічна місія полягає в підтримці міжнародної фінансової стабільності. В тому числі це передбачає існування грецької банківської системи.

Дефолт Греції в першу чергу вдарив би по її кредиторах — і лише в другу по самій Греції: Аргентина, хай і мала більше інструментів через наявність власної валюти, справилася з кризою вже за 2-3 роки при сумніших стартових умовах. 

Кредитори Греції через географічну близькість, фінансову інтеграцію і одну валюту — в основному у самій Європі, в банківських установах Німеччини та Франції. Зрозуміло, чому Трійка не могла не допомогти?

А от як вони це зробили — зовсім інше питання.

За безпрецедентних 110 мільярдів євро позики Трійка захотіла від Греції теж немало: 2 травня 2010 року МВФ (він обіцяє 30 мільярдів євро) пише про:

• Урізання дефіциту до 3% (нагадую, це з 15% за підсумком 2009го).
• Скорочення видатків на 5% ВВП за рахунок замороження зарплат і пенсій та відмову від святкових премій.
• Збільшення дохідної частини бюджету на 4% ВВП (підвищення ПДВ, податків на розкіш, алкоголь та тютюн).
• Покращення системи адміністрування податків і контролю над державними видатками.
• Створення незалежного від держави Фонду стабільності для підтримки банків.
• Пенсійну реформу і скорочення державної підтримки населення.
• Скорочення військових витрат.
• Структурні реформи. 

Отакий-от страшненький списочок реформ. Дуже схожий на той, який вже не подіяв в Аргентині.

Населення відреагувало негарно: 3 людини загинули в безпрецедентних демонстраціях 5 травня. Грецький парламент, втім, погодився на цю пропозицію.

В липні 2010, рівно 5 років тому, десятирічні облігації Греції торгувалися під 10% річних — що означає при тодішніх рівнях державного боргу, спрощено, порядка 40 мільярдів доларів витрат на обслуговування боргу щороку. 

Зважаючи на те, що таких сум в Грецїі ніколи не було, кожного разу вони стояли перед вибором — приймати пропозицію Трійки або оголошувати дефолт.

Кожен чесний грецький уряд протягом 2010-2014 максимально відтягував і саботував виконання вимог Трійки, але незмінно погоджувався на її вимоги.

Єдиний раз, коли ця політика дала хоч частину очікуваних результатів — на самому початку, у 2010-2011. Тоді економіка Греції падала трохи повільніше, ніж борги держави. Далі можливості безболісно зекономити вичерпалися, а платежі по боргу почали різко зростати.

На початку 2012 ставки сягнули 37%.
Коли навіть далеким від Греції людям стало ясно, що чуда не сталося і бюджетна економія разом зі структурними реформами не змогли стабілізувати економіку, а боргові платежі скоро вичерпають останні ресурси греків, Трійка погодилася надати другу позику — додаткових 130 мільярдів євро (потім МВФ додав ще близько 8) в обмін на нові заходи економії і реструктуризацію боргу. В кінці 2012 почався перший її раунд. 

Як і очікувалося, з часом ситуація похмуро стабілізувалася — але всіх проблеми це не вирішило. 

Дефіцит до 2014 знизився: кажуть, греки в 2013-2014 навіть мали профіцит бюджету, якщо не враховувати платежі Греції по боргу (т.з. primary surplus). Варуфакіс, втім, каже, що надлишок в 2013 — махінація. Дані кінця 2014 підказують, що і у 2014 все не було так просто: перед виборами в кінці року різко обвалилися податкові надходження і "профіцит" вийшов ледве-ледве. 

Реальний ВВП у 2014 теж ніби виріс — на 0,8% порівняно з 2013, але навіть якщо це дійсно надійні дані і їх не погіршать пізніше, це поки не схоже на стабільний ріст.
Безробіття стабілізувалося на 25-27%.

Зважаючи на порівняно невеликий дефіцит бюджету і зростання ВВП борг до ВВП майже стабілізувався — виріс за рік всього на 2 процентних пункти з 175% ВВП в 2013 до 177% в 2014.

Ставка тої ж "звичайної" 10-річної облігації на початку 2015 становила всього 9%. 

До рівня 2009го всім цим показникам далеко — але ситуація після 5 років кризи, здається, дійсно перестала погіршуватися.

Теорія: чому ліки виявилися отрутою?

Дещо про причини невдачі пропозицій Трійки я вже, в принципі, писав. 

Домінантні в 2009-2010 дослідження показували, що кейнсіанські мультиплікатори не перевищують навіть 0,5.
В цих умовах підвищення державних витрат на певну суму супроводжується лише половинним підвищенням ВВП. Звісно, підвищення ВВП викликає збільшення доходів бюджету — але в такому випадку воно зовсім невелике і аж ніяк не компенсує збільшення видатків. В сумі — збільшення дефіциту, суми державного боргу і співвідношення боргу до ВВП.

Тепер безсовісно поспекулюємо на тему мультиплікаторів.
Візьмемо приблизну реконструкцію грецької економіки 2009-го року як основу. Це наші 100% ВВП, від яких ми далі будемо відштовхуватися. Державні видатки в економіці тягнуть на 51%, дефіцит — 15%. Доходи бюджету — 36% ВВП: проста арифметика. Дані Світового банку кажуть, що державний борг до ВВП вже тоді становив 133% — теж приймемо це число.

Тепер уявимо собі гіпотетичну Грецію, яка на рік раніше почала урізання дефіциту бюджету на помірні 10% від ВВП — і вже в кінці 2009 могла заміряти наслідки.
Ми віримо, що незалежно від ВВП державні доходи завжди дорівнюють 36% від нього.

	2009	2009C	2009M	2009К	2009K+
Мультиплікатор	?	0	0,5	0,9	1,7
Зміна видатків	-	-10	-10	-10	-10
ВВП	100	100	95	91	83
Доходи бюджету	36	36	34,2	32,76	29,88
Видатки	51	41	41	41	41
Дефіцит	15	5	6,8	8,24	11,12
Борг	133	123	124,8	126,24	129,12
Борг/ВВП	133%	123%	131%	139%	156%

Нас цікавить єдиний показник в кінці — співвідношення боргу до ВВП.

Якщо мультиплікатор чітко дорівнює нулеві, будь-яка фіскальна консолідація в кінці-кінців призводить до покращення боргової ситуації. Чудово!
Якщо припустити, що мультиплікатор дорівнює 0,5 — це могли бути найбільш песимістичні оцінки Трійки в 2009-10, ситуація покращується з голосним скрипом: ВВП падає, але борг знижується швидше. Болюча, але корисна політика.

Якщо ж повірити кейнсіанцям і припустити вплив державних витрат на ВВП на рівні 0,9-1,7... але хто ж вірить кейнсіанцям, особливо після 2008 (сарказм)? Тоді виходить сумно: борг падає, але ВВП обвалюється ще швидше — і співвідношення боргу до ВВП погіршується катастрофічно.

До речі, вам цікаво, звідки я взяв не дуже круглі числа 0,9-1,7? Все просто, це офіційні оцінки МВФ: восени 2012 він визнав, що попередні оцінки впливу фіскальної політики були явно неправильні і видав такі попередні значення мультиплікаторів.
Отут я розраховую трохи менш іграшкову ситуацію навколо "гіпотетичної" Іспанії.

В підсумку — урізання державних видатків, якого так домагалася Трійка, виявилося шкідливим для "основного показника", співвідношення боргу до ВВП. Помилкова політика раз за разом, рік за роком, і навіть зараз, у 2014.

Пол Кругман, до речі, показує зовсім нові подібні розрахунки — і додає ще фактор інфляції, через який все стає тільки однозначніше.

Отака от фігня, малята.

Gr-vote

Зараз у Греції — черговий вирішальний момент.

Греція знову на межі дефолту.
Кредитори пропонують ще одну позику зі звичайними умовами — вищі податки, нові скорочення бюджету, структурні реформи, урізання пенсійної сфери.
Європа чесно вважає себе дуже щедрою, а греків — невдячними гадами. Наскільки це виправдано? В принципі, я погоджуюся з Саймоном Рен-Люісом: які б ліниві чи корумповані не були греки — якби їх дефолт стався ще у 2009, для Греції все пройшло б набагато краще.

Стігліц наголошує на поганому прикладі для інших європейських країн.
Сакс нагадує, що не варто заганяти цілі країни в глухий кут.
Рогофф підказує, що греки навіть зараз беруть в Європи куди більше, ніж віддають (насправді дивно: при таких платежах і сучасних ставках більшість боргу повинна бути внутрішньою).

У нинішньої ситуації є дві великих відмінності порівняно з 2010 чи 2012.
По-перше, зараз у Греції нова влада в особі опозиційної до того партії Syriza, готова використати всю переговорну силу власної відчайдушності.
Прем’єр Алексіс Ципрас і Міністр фінансів Яніс Варуфакіс (до речі, дуже розумний дядько, хоч тепер і політик — я його більше пам’ятаю за неринкові фірми і роботу на Valve) абсолютно не в захваті від пропозицій Трійки: вони не хочуть виходити з єврозони і готові погодитися на реформи, але вимагають реструктуризації.
На відміну від керівників 2010 чи 2012го, уряд Ципраса — популісти! — готовий запитати населення і оголосив референдум, хоч при цьому і тисне на виборців. Самі Ципрас і Варуфакіс рекомендують голосувати "ні" запропонованим Трійкою умовам — і якщо населення на референдумі проголосує "за" безумовну співпрацю, їх кар’єрі приходить кінець.

В результаті населення влаштувало штурм банків і банкоматів, а Європейський центральний не надав потрібну ліквідність. Уряд ввів капітальні обмеження і призупинив діяльність банківської системи. Здається, Варуфакісу і самому дивно це робити посередині єврозони.

Насправді, грецький уряд досить обгрунтовано вважає, що Греції просто необхідна реструктуризація: без неї греки не зможуть стабілізувати рівень боргу і рано чи трохи пізніше приречені на дефолт. Ціна вибору "трохи пізніше" замість "рано" вже в принципі була продемонстрована протягом 2010-2014: довга криза, безробіття, падіння ВВП.

По-друге, зараз Європа трохи захищеніша від ризику: зараз існує офіційний "кредитор найвищої інстанції". З 2012 працює система OMT, потенційно необмежених інтервенцій Європейського центрального банку — яка може обмежити катастрофічні наслідки незалежно від остаточних результатів голосування. Фактично ця програма означає, що ЄЦБ буде купувати цінні папери постраждалих країн аж до стабілізації ситуації за виконання цілого набору умов з їх боку — зокрема, крім формальних критеріїв необхідне рішення самого ЄЦБ про "distressed", "проблемні" ставки.
Поки що ОМТ не застосовувався жодного разу — але сама його наявність, імовірно, зупинила кризу 2012го. Якою мірою ОМТ подіє, якщо в ньому дійсно виникне потреба? Ніхто не може сказати точно.

В сумі обидві сторони відчувають свою силу і грають м’язами: європейці обгрунтовано впевнені, що їм без греків буде легше, ніж грекам без Європи; Греція виправдано ж сприймає пропозицію Трійки як довгу загибель у страшних муках замість просто смерті.
Що далі?

Grexit?

Деякі європейські політики багато лякали греків, що "ні" як результат референдуму стане їх квитком на вихід з єврозони. 

За підсумком підрахунку 46% голосів греки з розрахунку 69/31 проголосували "проти" умов Трійки. 

Колонка на VoxUkraine за авторством Юрія Городніченка та поки гірше мені відомого Олега Коренька з дуже якісним аналізом ситуації — почитайте! — пропонувала 4 варіанти:

1. Дефолт + Grexit.
2. Дефолт без виходу з єврозони.
3. Прийняття пропозиції Трійки (голосування "за").
4. Трійка погоджується на реструктуризацію.

В варіанти №1 та №4 автори не вірять: це надто радикально. Греки так просто не погодяться на вихід з єврозони, а керівництво Європи не готове йти назустріч Греції через побоювання подібного розвитку подій в інших, більших європейських країнах.

Тепер став неможливим також варіант 3: після настільки переконливих результатів референдуму Ципрас і його уряд просто не можуть погодитися на умови Трійки — народ не зрозуміє.

Я погоджуюся з авторами, що дефолт Греції без її виходу з зони євро — одночасно найпомірніший і найгірший для греків сценарій. Висока мобільність фінансів в ЄС означає різкий відтік капіталу, відсутність власного центрального банку — неможливість досягти рівноваги платіжного балансу з допомогою девальвації, сумнівний первинний профіцит в умовах поглиблення кризи стане дефіцитом і примусить уряд шукати альтернативних шляхів дофінансування.

Одним словом, навіть якщо греки повністю забудуть про свій гігантський борг, легкого життя їм це не принесе — як мінімум перших кілька років.

І це навіть якщо не зважати, що вже сьогодні можуть закінчитися гроші в банкоматах, банки втратять останню ліквідність вже за години після відкриття, а уряду прийдеться перевіряти, чи є у них омріяний первинний профіцит за умови банківської кризи вже до кінця тижня. Криза конкретно зараз, якщо тільки Європа дуже швидко не передумає.

Тим часом Меркель скоро зустрінеться з Олландом, прес-реліз Європейської комісії видає неготовність: "завтра розберемося, в вівторок поговоримо", Президент Європарламенту втрапив в пастку власних погроз і помірно песимістичний, Президент Єврогрупи прямо говорить про помилки і скрутні часи для греків. 

Варуфакіс радіє через демократичне, проєвропейське "ні".
Тайлер Ковен зауважує, що голосування означає безпрецедентну бюджетну економію прямо зараз — і не припускає при цьому жодного кроку назустріч з європейської сторони.

Кругман зауважує, що від результатів референдуму виграла об’єднана Європа: куди гірше було б, якби європейським політикам вдалося залякати і затероризувати греків аж до "так".

Ципрас чекає нових конструктивних переговорів і говорить про реструктуризацію.

Ми всі знаємо, що не буває простих рішень. Зате бувають чесні рішення. Бувають життєдатні рішення. 

Чесно кажучи, я з усіх сил вболіваю за Ципраса, єврозону і надіюся на помірну реструктуризацію.

Який біль: Аргентина...

Отже, наш блог знову з вами, шановні читачі — і маю надію, "шановні читачі" цього блогу досі існують.

Як це часто буває, реальне життя і кількамісячна перерва зробила неактуальними більшість тем, про які варто було написати – але й підкинула багато нового й цікавого.
Наприклад, про воєнні дії... але в цій війні надто мало економіки, надто багато страху, ненависті і політики, щоб я міг написати щось варте умовного плюсика за моїми внутрішніми стандартами.
Ми вже багато, навіть непропорційно багато розмовляли про банкрутство — більше, ніж про ризики в цілому, фіскальну політику чи інноваційні фінансові технології. Що ж, тема насправді важлива і кожного разу викликає інтерес публіки. Особливо в часи, коли слова "банкрутство" і "Україна" надто часто звучать в одному реченні.
Але в цій статті ми будемо дивитися на це явище з цілком нової точки зору. З дивної і злегка страшної перспективи того, кому треба вирішувати проблеми вже збанкрутілої країни.

Отже, як співалось, Аргентина-Ямайка — 5:0... Хоча ні, Аргентина у цьому чемпіонаті вже не виграє. А про футбол більше ні слова.

Криза

...просто маленький прапор і велика катастрофа очима Вікіпедії.

Дуже давно в далекій галактиці, в кінці 1990-х в Південній Америці аргентинська економіка трагічно й бурхливо котилася в безодню. Падіння економіки, корупція, гіперінфляція, бідність, руйнування фінансових і державних інститутів. Читайте по буквах: "криза".

Скорочення податкових надходжень до бюджету і безпрецедентна потреба в державних видатках, які приходиться цілими десятиліттями фінансувати за рахунок емісії нових боргів — переважно зовнішніх і номінованих в доларах. Гіперінфляція, для припинення якої знадобилася фіксація курсу песо відносно долара — а, як ми пам'ятаємо, фіксований курс не особливо гарно впливає на економіку. Інвестори починали відчувати ризики — і піднімати планку відсоткової ставки для державного боргу: в кінці 2000-го вона сягала вже 16%, катастрофічного рівня навіть за нашими стандартами.

2001 рік. Майже 20% безробітних — колапс економіки. Близько 20% виборців здають пусті чи попсовані бюлетені — колапс політики. Коло 40% ставки державного боргу і обмежений доступ до банківських рахунків — але уряд ще тримався. 

МВФ залишає Аргентину сам-на-сам з кризою, а ставка піднімається до 48%.
Ой. Громадські заворушення, протести і відверті бунти.

Ой! Уряд і президент складають повноваження (останньому приходиться втікати з будівлі адміністрації вертольотом, гостросюжетно і якось по-українськи).

Серед іншого, новопризначений в. о. президента Адольфо Родрігес Саа вчетверо девальвував песо і оголосив дефолт 93 мільярдів доларів зовнішнього боргу. Саме з цього моменту починається дійсно цікава частина.

Реструктуризація

Дефолт — це завжди страшно. Суверенний дефолт, банкрутство країни — взагалі особливий випадок: в жодному з таких випадків не існує ні профільного закону, ні авторитетного регулятора, ні унітарного підходу. 

Ніякої визначеності, чіткості чи впевненості. І зазвичай повнометражна катастрофа як супровід — в гарних умовах держава на дефолт не насмілиться.

Саме по собі банкрутство має невеликі наслідки на фоні загальної кризи — але створює кілька довгострокових ускладнень. По-перше, воно різко обмежує можливість залучати новий капітал: ніхто в світі не буде позичати уряду, який не повертає позик. По-друге, хоч більшість активів держави зручно захищені її ж юрисдикцією, у власності кожної країни є трохи чудових речей за кордоном: гроші, резерви, нерухомість — і як мінімум частина з активів може бути передана кредиторам іноземними судами. По-третє, воно сильно б’є і по можливості отримувати позики і для приватних осіб в межах країни — можна сказати, що дефолт надійно переносить країну у міфічний "третій світ".

А ще, крім цих проблем є й інша невелика складність: рано чи пізно криза закінчується, а уряд вирішує знову стати звичайним гравцем на політичній і фінансовій арені. Можливо, в нього навіть буде досить ресурсів, щоб повністю і з відповідними процентами повернути старі борги — але зазвичай це довгий і болісний процес.

Так сталося і з Аргентиною: до 2005 економіка відновилася достатньо, щоб можна було подумати про вихід з дефолтної ситуації — але ставка 40% за 4 роки збільшує заборгованість майже вчетверо. Очевидно, що настільки незручні борги ніхто і ніколи не виплачуватиме.

Тому коли Аргентина почала обмінювати старі, страшенно вигідні "на папері" борги на нові, з набагато гіршими ставками, але й фактичними виплатами, 76% власників гігантського аргентинського боргу погодилися на реструктуризацію.

Майже дослівно перекладаючи незрівнянного Фелікса Тунця:

Реструктуризація була однозначно вимушеною: власники бондів не мали якогось голосу в цьому питанні, крім вибору — брати участь в ній чи не брати. Але якраз таким чином працює державний борг. Якщо банкрутує суверенна держава, кредитори небагато можуть, щоб примусити її оплачувати свої борги. В цьому зміст слова "суверенний". Відповідно, існує така традиція, що більшість кредиторів приймають будь-які умови, які їм запропонують.

Насправді, в подібній ситуації хоч якусь вагу мають тільки інші суверенні кредитори і МВФ.
Якраз тому на початку 2006-го Аргентина пожертвувала третиною резервів ЦБ і виплатила повністю (цент до цента) борг МВФ як привілейованому кредитору — і цим самим досягла нейтральності одного з ключових своїх опонентів.

А вже у 2010 Аргентина провела другий раунд реструктуризації. Навіть найбільш вперті з інвесторів зрозуміли механізм і прийняли обмін. За підсумком обох раундів 93% старих боргів Аргентини зникли і були замінені на компромісні, набагато вигідніші для уряду.

Але що сталося з рештою боргу?

VULTURES

"1) орн. гриф; 2) хижак, стерв’ятник (про людину)" ABBYY Lingvo

Отаким негарним словом називають власників кількох мільярдів доларів боргу, які не погодилися на реструктуризацію ні в 2005, ні в 2010 — і всі останні 12 років судяться з аргентинським урядом в надії заробити хоч щось: майно, фінансові активи чи — найбільший куш! — повернення боргів на оригінальних умовах і ставках з врахуванням накопичених за роки відсотків.

Після десятиріччя судів і поневірянь один інвестор — знаменитий в окремих, досить вузьких колах власник Elliot — Paul "Vulture" Singer, який в принципі і спеціалізується на обгризанню фінансово мертвих тушок, нарешті виграв свій великий приз.
Кажуть, правда, це не найбільший виграш: до цього "гриф" вже куштував Перу і Гану (так, суверенні країни), невідому мені Delphi і навіть сумнозвісних Lehman Brothers,  Смачного, Пол!
Про деякі з цих інвестицій часто викрикують феноменальні цифри у 4000% прибутку, наприклад — але, імовірно, більшу частину прибутків приходиться витрачати на юристів, лобістів і хабарі. А це все досить дорогі види задоволень.

Pari Passu'й

16 червня у США суд останньої інстанції виніс останнє рішення, яке фактично поховало можливість Аргентини вийти неушкодженою з цього конфлікту.
Втім, якщо читач (або читачка) був досить уважним, він запитає — а як же невразливість суверенного позичальника, про яку ми говорили на кілька абзаців вище?
Все просто — Аргентина не була достатньо обережною і згідно з укладеними договорами виплачує гроші "новим" кредиторам зовсім не на власній території і за власними правилами — а в штаті Нью-Йорк, який (упс!) знаходиться в США і має власні суди і юрисдикцію. Виходить, як мінімум ці платежі вразливі до американських судових рішень — і одночасно життєво важливі для Аргентини.

Отже, яке питання викликало зіткнення таких грізних гігантів, як Аргентина і Елліот?
В кожному договорі є частини продумані і виважені — і, навпаки, закріплені традицією та багаторазовим вжитком. Останні просто використовуються раз за разом в якомусь стандартному розумінні — наприклад, підпис. Інколи ж такі штуки можуть неприємно вразити як у випадку Аргентини: захований десь у тексті написаних таємничою юридичною версією вавилонської договорів стандартний абзац про pari passu приніс аргентинським юристам чимало проблем.

Якщо вірити цій публікації у Emory Law Journal, ніякого релевантного історичного чи фактичного значення поняття pari passu не має і аж ніяк не може сприйматися так, як його пробували пояснити фінансовані Elliott адвокати — але...
16 червня цього року суд вищої інстанції у США виніс остаточне рішення у суперечці про pari passu: тепер і назавжди у цьому випадку даний термін означає вимогу однаково ставитися до всіх кредиторів — і тих, хто погодився на реструктуризацію, і "грифів". Порушення pari passu саме по собі мало означає: Аргентина вже десяток років, з часів дефолту, не дуже ретельно виконує всі свої зобов’язання — але американському правосуддю в особі судді Griesa (Грі-іза, Джиммі ді Грі-іза) вдалося знайти дієвий інструмент примусу суверенної країни.
Відповідно до рішення суду Аргентина не може виплачувати заборгованість перед добросовісними кредиторами поки не виплачуватиме так само мільярдні борги грифам. Або всі однаково отримують гроші, або однаково страждають.

Що найбільш цікаво, відповідача — Аргентину — це рішення покарало... але гроші втрачають насправді лише треті сторони — власники реструктуризованого боргу, платежі на користь яких заморозили. Трохи незручно вийшло.

Fallout 

Найпаскудніше навіть не те, що, не маючи ніякої влади над Аргентиною безпосередньо, заштатний суд у США не просто повністю заблокував поточні платежі на 539 мільйони доларів.
Не те, що цих 539 мільйонів втратили взагалі-то якраз добросовісні інвестори.
Не "технічний" дефолт, який цілком може знову занурити Аргентину в фінансовий кам’яний вік — якщо переговори, початі минулого понеділка, не дадуть результату, це станеться вже 30 липня. Дефолт — ще не найбільше можливе нещастя, звісно... але це літо для Аргентини виглядає не особливо приємним.
Не те, що якісь заштатні лобісти змогли протиснути через (найчесніший у світі?) суд рішення проти самостійної країни, ігноруючи пасивну протидію з боку не лише кожного суверенного уряду, а й здорового глузду. Всі, крім найбільш ідеалістичних з нас, цілком розуміють, що суд, для якого закон важливіший за будь-які наслідки — вже набагато кращий, ніж все, на що більша частина світу може розраховувати.
Ні, справжня проблема — прецедент. У англо-саксонському праві рішення суду, яке б божевільне воно не було, є підставою для аналогічних рішень у схожих обставинах. Тобто кожного разу, коли група інвесторів вирішить погратися у "грифів" — вони можуть очікувати, що суд рано чи пізно винесе рішення на їх користь і так само урівняє їх права з рештою кредиторів.

Які у цього можуть бути наслідки? З одного боку, цей випадок може означати припинення історії державного боргу як ми його знаємо: у майбутньому кожен кредитор перед тим, як погодитися на обмін боргів на менш вигідні, згадає справу Elliott проти Аргентини і просто ніколи на  реструктуризацію не погодиться. Для кожного вигідніше почекати "гарної погоди" і нагадати про своє існування вже після реструктуризації — і насолоджуватися своїм виграшем коли решта кредиторів пожертвували частиною своїх доходів для відновлення платоспроможності.
Класична free-rider problem (симпатичний переклад — "ефект безбілетника"): якщо нікому не можна відмовити у чомусь приємному, наприклад, публічній освіті чи наявності яскравих ліхтарів, найбільше виграє той, хто за таке щастя платить найменше — а в результаті такі проекти або оплачуються примусово і всіма, або помирають без фінансування. "Кожен за себе" в цьому випадку зовсім не працює.
Навіть казки для юних фінансистів стверджують, що вибір на користь доброго і вічного в фінансах можливий тільки за наявності відповідної фінансової мотивації — а в цьому сценарії на реструктуризацію не буде вигідно погоджуватися нікому.
В свою чергу, працювати з нереструктуризованими кредитами — не варіант вже для держави: відтермінування зобов'язань на кілька років у випадку 30-40% річних робить їх оплату просто неможливою. Виходить, борги, які донині спокійно реструктуризувалися у вже звичному порядку, будуть просто списуватися якимось юридично обгрунтованим чином — і жоден з кредиторів у разі дефолту не отримає взагалі ні копійки. У такому світі держави будуть позичати набагато менше, ніж зараз, і під набагато вищі відсотки — вищі ризики вимагають вищої винагороди.
Єдиний надійний вихід — відразу і завжди використовувати в договорах інший абзац про collective action clause ("всі кредитори змушені приймати рішення більшості", якщо перекладати масивний текст з юридичної на українську). Тоді або реструктуризуються або всі борги, або жоден їх цент. Примус і тиранія — цілком надійні способи вирішення суспільних дилем.

Дефолтні експерименти

З іншого боку, все не так страшно. У Аргентині і інших суверенних позичальникам є ще кілька трюків.
Найбільш очевидний — перейти на старомодні купони чи надсилати іменні чеки прямо на адреси правильних кредиторів — недоступний: одне з численних рішень суду блокує можливість американського посередника передати інформацію про "добросовісних" кредиторів комусь поза юрисдикцією американського суду для оплати. Цим же ж обмежуються кілька інших винахідливих механізмів —  і ще мінімальними часовими рамками.
Аргентина, скоріше за все, не зможе вигадати до 30 липня якийсь достатньо обгрунтований юридично крок для уникнення дефолту і муситиме домовлятися з кредиторами про компроміс або оголосити технічний дефолт. Якогось третього варіанту я поки не бачу.
Для сучасних суверенних позичальників вигідніше, якщо Аргентина проявить твердість і піде на дефолт. Холодна війна в дії. Гарантія взаємного знищення як стратегія ведення переговорів. 
А зважаючи на розміри зобов'язань перед "грифами" і їх безпрецедентної легальної сили, цей варіант виглядає дуже привабливим і для Аргентини — і, на противагу, далеко не найкращим для Aurelius і Elliot.
А для того, щоб з впевненістю говорити про дії сторін, корисно було б бути юристом з доступом до матеріалів справи і текстів договорів. Життя бентежне.

Якщо ж Аргентина оголосить дефолт з її боргами можна зробити багато цікавого. З одного боку у разі технічного банкрутства вони знову, як у 2002, стають нічого не вартими. З іншого, цього разу Аргентину з точки зору наявних ресурсів влаштовують і розмір, і ставки її облігацій, вона цілком може розплатитися з добросовісними кредиторами. Їй заважає лише... дивне рішення... дивного суду.
Фелікс Сальмон, чия позиція щодо Аргентини цілком невипадково схожа на мою — зрештою, саме він минулого року звернув мою увагу на весь судовий процес проти Аргентини, в кінці своєї статті пропонує досить принадний спосіб організувати платежі. Зрештою, зворотний викуп акцій, коли компанія замість дивідендів цілком чесно купує для себе і анулює частину власних акцій в обігу, вважається нормальним і навіть зручним методом виплат для фірм: так зазвичай приходиться платити менше податків.
Звісно, викуп облігацій практично ніколи не використовується для проведення звичайних платежів ні комерційними фірмами, ні державами: контракти облігацій зазвичай дуже чітко визначають доступні механізми — але коли вже і так формально порушуєш контракт можна бути як завгодно винахідливим.
Можна так само порушити звичайні формальності проведення обміну і організувати поза межами американської юрисдикції невеличку спеціалізовану біржу, яка обмінюватиме "американські" борги на нові. Сальмон пропонує місцеві, прив'язані до долара, облігації.
Я від себе додам, що згідно з цією статтею у Financial Times облігації емітувалися у 6 валютах і на 8 юридичних територіях, а згадане рішення суду до емітованих під іншими юрисдикціями, схоже, застосовуватися не буде. Тому заблоковані судом облігації можна буде обмінювати на емітовані у цілій низці інших — що важливо, з більш адекватною судовою системою — країн борги. Єдиний, хто від цього насправді постраждає — американська фінансова система. Ха.
В крайньому випадку можна зробити щось зовсім божевільне з юридичної точки зору. Наприклад, передати всі активи і частину зобов'язань Аргентини на користь іншої крани, припустимо, Аргентини*, залишивши "грифам" лише назву.

Головне з точки зору тієї гігантської гри, яка неявно ведеться між всіма суверенними позичальниками і їх кредиторами за участі окремих міжнародних організацій — щоб Аргентина не здавалася і не погоджувалася на умови недобросовісних кредиторів.

P.S. У The Economist кажуть, МВФ звернув увагу на ситуацію і планує-таки повернутися до титанічних планів 2002-го — точніше, зробити нову спробу у тій же тональності. Замість реструктуризації — "репрофілювання", а МВФ, у свою чергу, просто не буде зв'язуватися з найбільш неприємними позичальниками незалежно від їх важливості для світової фінансової системи. Можливо, про це прийдеться написати коротеньку статтю.
P.P.S. Цікаве й корисне зауваження — "а що ж робити іншим позичальникам?" Все просто: викинути абзац про pari passu з тексту майбутніх угод, включити абзац про collective action clause і постаратися не емітувати облігації у США чи під їх юрисдикцією. І одне, і друге, і третє — просто очевидна обачність.