Отже, наш блог знову з вами, шановні читачі — і маю надію, "шановні читачі" цього блогу досі існують.
Як це часто буває, реальне життя і кількамісячна перерва зробила неактуальними більшість тем, про які варто було написати – але й підкинула багато нового й цікавого.
Наприклад, про воєнні дії... але в цій війні надто мало економіки, надто багато страху, ненависті і політики, щоб я міг написати щось варте умовного плюсика за моїми внутрішніми стандартами.
Ми вже багато, навіть непропорційно багато розмовляли про банкрутство — більше, ніж про ризики в цілому, фіскальну політику чи інноваційні фінансові технології. Що ж, тема насправді важлива і кожного разу викликає інтерес публіки. Особливо в часи, коли слова "банкрутство" і "Україна" надто часто звучать в одному реченні.
Але в цій статті ми будемо дивитися на це явище з цілком нової точки зору. З дивної і злегка страшної перспективи того, кому треба вирішувати проблеми вже збанкрутілої країни.
Отже, як співалось, Аргентина-Ямайка — 5:0... Хоча ні, Аргентина у цьому чемпіонаті вже не виграє. А про футбол більше ні слова.
Отаким негарним словом називають власників кількох мільярдів доларів боргу, які не погодилися на реструктуризацію ні в 2005, ні в 2010 — і всі останні 12 років судяться з аргентинським урядом в надії заробити хоч щось: майно, фінансові активи чи — найбільший куш! — повернення боргів на оригінальних умовах і ставках з врахуванням накопичених за роки відсотків.
Після десятиріччя судів і поневірянь один інвестор — знаменитий в окремих, досить вузьких колах власник Elliot — Paul "Vulture" Singer, який в принципі і спеціалізується на обгризанню фінансово мертвих тушок, нарешті виграв свій великий приз.
Кажуть, правда, це не найбільший виграш: до цього "гриф" вже куштував Перу і Гану (так, суверенні країни), невідому мені Delphi і навіть сумнозвісних Lehman Brothers, Смачного, Пол!
Про деякі з цих інвестицій часто викрикують феноменальні цифри у 4000% прибутку, наприклад — але, імовірно, більшу частину прибутків приходиться витрачати на юристів, лобістів і хабарі. А це все досить дорогі види задоволень.
16 червня у США суд останньої інстанції виніс останнє рішення, яке фактично поховало можливість Аргентини вийти неушкодженою з цього конфлікту.
Втім, якщо читач (або читачка) був досить уважним, він запитає — а як же невразливість суверенного позичальника, про яку ми говорили на кілька абзаців вище?
Все просто — Аргентина не була достатньо обережною і згідно з укладеними договорами виплачує гроші "новим" кредиторам зовсім не на власній території і за власними правилами — а в штаті Нью-Йорк, який (упс!) знаходиться в США і має власні суди і юрисдикцію. Виходить, як мінімум ці платежі вразливі до американських судових рішень — і одночасно життєво важливі для Аргентини.
Отже, яке питання викликало зіткнення таких грізних гігантів, як Аргентина і Елліот?
В кожному договорі є частини продумані і виважені — і, навпаки, закріплені традицією та багаторазовим вжитком. Останні просто використовуються раз за разом в якомусь стандартному розумінні — наприклад, підпис. Інколи ж такі штуки можуть неприємно вразити як у випадку Аргентини: захований десь у тексті написаних таємничою юридичною версією вавилонської договорів стандартний абзац про pari passu приніс аргентинським юристам чимало проблем.
Якщо вірити цій публікації у Emory Law Journal, ніякого релевантного історичного чи фактичного значення поняття pari passu не має і аж ніяк не може сприйматися так, як його пробували пояснити фінансовані Elliott адвокати — але...
16 червня цього року суд вищої інстанції у США виніс остаточне рішення у суперечці про pari passu: тепер і назавжди у цьому випадку даний термін означає вимогу однаково ставитися до всіх кредиторів — і тих, хто погодився на реструктуризацію, і "грифів". Порушення pari passu саме по собі мало означає: Аргентина вже десяток років, з часів дефолту, не дуже ретельно виконує всі свої зобов’язання — але американському правосуддю в особі судді Griesa (Грі-іза, Джиммі ді Грі-іза) вдалося знайти дієвий інструмент примусу суверенної країни.
Відповідно до рішення суду Аргентина не може виплачувати заборгованість перед добросовісними кредиторами поки не виплачуватиме так само мільярдні борги грифам. Або всі однаково отримують гроші, або однаково страждають.
Що найбільш цікаво, відповідача — Аргентину — це рішення покарало... але гроші втрачають насправді лише треті сторони — власники реструктуризованого боргу, платежі на користь яких заморозили. Трохи незручно вийшло.
Не те, що цих 539 мільйонів втратили взагалі-то якраз добросовісні інвестори.
Не "технічний" дефолт, який цілком може знову занурити Аргентину в фінансовий кам’яний вік — якщо переговори, початі минулого понеділка, не дадуть результату, це станеться вже 30 липня. Дефолт — ще не найбільше можливе нещастя, звісно... але це літо для Аргентини виглядає не особливо приємним.
Не те, що якісь заштатні лобісти змогли протиснути через (найчесніший у світі?) суд рішення проти самостійної країни, ігноруючи пасивну протидію з боку не лише кожного суверенного уряду, а й здорового глузду. Всі, крім найбільш ідеалістичних з нас, цілком розуміють, що суд, для якого закон важливіший за будь-які наслідки — вже набагато кращий, ніж все, на що більша частина світу може розраховувати.
Ні, справжня проблема — прецедент. У англо-саксонському праві рішення суду, яке б божевільне воно не було, є підставою для аналогічних рішень у схожих обставинах. Тобто кожного разу, коли група інвесторів вирішить погратися у "грифів" — вони можуть очікувати, що суд рано чи пізно винесе рішення на їх користь і так само урівняє їх права з рештою кредиторів.
Які у цього можуть бути наслідки? З одного боку, цей випадок може означати припинення історії державного боргу як ми його знаємо: у майбутньому кожен кредитор перед тим, як погодитися на обмін боргів на менш вигідні, згадає справу Elliott проти Аргентини і просто ніколи на реструктуризацію не погодиться. Для кожного вигідніше почекати "гарної погоди" і нагадати про своє існування вже після реструктуризації — і насолоджуватися своїм виграшем коли решта кредиторів пожертвували частиною своїх доходів для відновлення платоспроможності.
Класична free-rider problem (симпатичний переклад — "ефект безбілетника"): якщо нікому не можна відмовити у чомусь приємному, наприклад, публічній освіті чи наявності яскравих ліхтарів, найбільше виграє той, хто за таке щастя платить найменше — а в результаті такі проекти або оплачуються примусово і всіма, або помирають без фінансування. "Кожен за себе" в цьому випадку зовсім не працює.
Навіть казки для юних фінансистів стверджують, що вибір на користь доброго і вічного в фінансах можливий тільки за наявності відповідної фінансової мотивації — а в цьому сценарії на реструктуризацію не буде вигідно погоджуватися нікому.
В свою чергу, працювати з нереструктуризованими кредитами — не варіант вже для держави: відтермінування зобов'язань на кілька років у випадку 30-40% річних робить їх оплату просто неможливою. Виходить, борги, які донині спокійно реструктуризувалися у вже звичному порядку, будуть просто списуватися якимось юридично обгрунтованим чином — і жоден з кредиторів у разі дефолту не отримає взагалі ні копійки. У такому світі держави будуть позичати набагато менше, ніж зараз, і під набагато вищі відсотки — вищі ризики вимагають вищої винагороди.
Єдиний надійний вихід — відразу і завжди використовувати в договорах інший абзац про collective action clause ("всі кредитори змушені приймати рішення більшості", якщо перекладати масивний текст з юридичної на українську). Тоді або реструктуризуються або всі борги, або жоден їх цент. Примус і тиранія — цілком надійні способи вирішення суспільних дилем.
З іншого боку, все не так страшно. У Аргентині і інших суверенних позичальникам є ще кілька трюків.
Найбільш очевидний — перейти на старомодні купони чи надсилати іменні чеки прямо на адреси правильних кредиторів — недоступний: одне з численних рішень суду блокує можливість американського посередника передати інформацію про "добросовісних" кредиторів комусь поза юрисдикцією американського суду для оплати. Цим же ж обмежуються кілька інших винахідливих механізмів — і ще мінімальними часовими рамками.
Аргентина, скоріше за все, не зможе вигадати до 30 липня якийсь достатньо обгрунтований юридично крок для уникнення дефолту і муситиме домовлятися з кредиторами про компроміс або оголосити технічний дефолт. Якогось третього варіанту я поки не бачу.
Для сучасних суверенних позичальників вигідніше, якщо Аргентина проявить твердість і піде на дефолт. Холодна війна в дії. Гарантія взаємного знищення як стратегія ведення переговорів.
А зважаючи на розміри зобов'язань перед "грифами" і їх безпрецедентної легальної сили, цей варіант виглядає дуже привабливим і для Аргентини — і, на противагу, далеко не найкращим для Aurelius і Elliot.
А для того, щоб з впевненістю говорити про дії сторін, корисно було б бути юристом з доступом до матеріалів справи і текстів договорів. Життя бентежне.
Якщо ж Аргентина оголосить дефолт з її боргами можна зробити багато цікавого. З одного боку у разі технічного банкрутства вони знову, як у 2002, стають нічого не вартими. З іншого, цього разу Аргентину з точки зору наявних ресурсів влаштовують і розмір, і ставки її облігацій, вона цілком може розплатитися з добросовісними кредиторами. Їй заважає лише... дивне рішення... дивного суду.
Фелікс Сальмон, чия позиція щодо Аргентини цілком невипадково схожа на мою — зрештою, саме він минулого року звернув мою увагу на весь судовий процес проти Аргентини, в кінці своєї статті пропонує досить принадний спосіб організувати платежі. Зрештою, зворотний викуп акцій, коли компанія замість дивідендів цілком чесно купує для себе і анулює частину власних акцій в обігу, вважається нормальним і навіть зручним методом виплат для фірм: так зазвичай приходиться платити менше податків.
Звісно, викуп облігацій практично ніколи не використовується для проведення звичайних платежів ні комерційними фірмами, ні державами: контракти облігацій зазвичай дуже чітко визначають доступні механізми — але коли вже і так формально порушуєш контракт можна бути як завгодно винахідливим.
Можна так само порушити звичайні формальності проведення обміну і організувати поза межами американської юрисдикції невеличку спеціалізовану біржу, яка обмінюватиме "американські" борги на нові. Сальмон пропонує місцеві, прив'язані до долара, облігації.
Я від себе додам, що згідно з цією статтею у Financial Times облігації емітувалися у 6 валютах і на 8 юридичних територіях, а згадане рішення суду до емітованих під іншими юрисдикціями, схоже, застосовуватися не буде. Тому заблоковані судом облігації можна буде обмінювати на емітовані у цілій низці інших — що важливо, з більш адекватною судовою системою — країн борги. Єдиний, хто від цього насправді постраждає — американська фінансова система. Ха.
В крайньому випадку можна зробити щось зовсім божевільне з юридичної точки зору. Наприклад, передати всі активи і частину зобов'язань Аргентини на користь іншої крани, припустимо, Аргентини*, залишивши "грифам" лише назву.
Головне з точки зору тієї гігантської гри, яка неявно ведеться між всіма суверенними позичальниками і їх кредиторами за участі окремих міжнародних організацій — щоб Аргентина не здавалася і не погоджувалася на умови недобросовісних кредиторів.
P.S. У The Economist кажуть, МВФ звернув увагу на ситуацію і планує-таки повернутися до титанічних планів 2002-го — точніше, зробити нову спробу у тій же тональності. Замість реструктуризації — "репрофілювання", а МВФ, у свою чергу, просто не буде зв'язуватися з найбільш неприємними позичальниками незалежно від їх важливості для світової фінансової системи. Можливо, про це прийдеться написати коротеньку статтю.
P.P.S. Цікаве й корисне зауваження — "а що ж робити іншим позичальникам?" Все просто: викинути абзац про pari passu з тексту майбутніх угод, включити абзац про collective action clause і постаратися не емітувати облігації у США чи під їх юрисдикцією. І одне, і друге, і третє — просто очевидна обачність.
Наприклад, про воєнні дії... але в цій війні надто мало економіки, надто багато страху, ненависті і політики, щоб я міг написати щось варте умовного плюсика за моїми внутрішніми стандартами.
Ми вже багато, навіть непропорційно багато розмовляли про банкрутство — більше, ніж про ризики в цілому, фіскальну політику чи інноваційні фінансові технології. Що ж, тема насправді важлива і кожного разу викликає інтерес публіки. Особливо в часи, коли слова "банкрутство" і "Україна" надто часто звучать в одному реченні.
Але в цій статті ми будемо дивитися на це явище з цілком нової точки зору. З дивної і злегка страшної перспективи того, кому треба вирішувати проблеми вже збанкрутілої країни.
Отже, як співалось, Аргентина-Ямайка — 5:0... Хоча ні, Аргентина у цьому чемпіонаті вже не виграє. А про футбол більше ні слова.
Криза
Дуже давно в далекій галактиці, в кінці 1990-х в Південній Америці аргентинська економіка трагічно й бурхливо котилася в безодню. Падіння економіки, корупція, гіперінфляція, бідність, руйнування фінансових і державних інститутів. Читайте по буквах: "криза".
Скорочення податкових надходжень до бюджету і безпрецедентна потреба в державних видатках, які приходиться цілими десятиліттями фінансувати за рахунок емісії нових боргів — переважно зовнішніх і номінованих в доларах. Гіперінфляція, для припинення якої знадобилася фіксація курсу песо відносно долара — а, як ми пам'ятаємо, фіксований курс не особливо гарно впливає на економіку. Інвестори починали відчувати ризики — і піднімати планку відсоткової ставки для державного боргу: в кінці 2000-го вона сягала вже 16%, катастрофічного рівня навіть за нашими стандартами.
2001 рік. Майже 20% безробітних — колапс економіки. Близько 20% виборців здають пусті чи попсовані бюлетені — колапс політики. Коло 40% ставки державного боргу і обмежений доступ до банківських рахунків — але уряд ще тримався.
МВФ залишає Аргентину сам-на-сам з кризою, а ставка піднімається до 48%.
Ой. Громадські заворушення, протести і відверті бунти.
Ой. Громадські заворушення, протести і відверті бунти.
Ой! Уряд і президент складають повноваження (останньому приходиться втікати з будівлі адміністрації вертольотом, гостросюжетно і якось по-українськи).
Серед іншого, новопризначений в. о. президента Адольфо Родрігес Саа вчетверо девальвував песо і оголосив дефолт 93 мільярдів доларів зовнішнього боргу. Саме з цього моменту починається дійсно цікава частина.
Реструктуризація
Дефолт — це завжди страшно. Суверенний дефолт, банкрутство країни — взагалі особливий випадок: в жодному з таких випадків не існує ні профільного закону, ні авторитетного регулятора, ні унітарного підходу.
Ніякої визначеності, чіткості чи впевненості. І зазвичай повнометражна катастрофа як супровід — в гарних умовах держава на дефолт не насмілиться.
Саме по собі банкрутство має невеликі наслідки на фоні загальної кризи — але створює кілька довгострокових ускладнень. По-перше, воно різко обмежує можливість залучати новий капітал: ніхто в світі не буде позичати уряду, який не повертає позик. По-друге, хоч більшість активів держави зручно захищені її ж юрисдикцією, у власності кожної країни є трохи чудових речей за кордоном: гроші, резерви, нерухомість — і як мінімум частина з активів може бути передана кредиторам іноземними судами. По-третє, воно сильно б’є і по можливості отримувати позики і для приватних осіб в межах країни — можна сказати, що дефолт надійно переносить країну у міфічний "третій світ".
А ще, крім цих проблем є й інша невелика складність: рано чи пізно криза закінчується, а уряд вирішує знову стати звичайним гравцем на політичній і фінансовій арені. Можливо, в нього навіть буде досить ресурсів, щоб повністю і з відповідними процентами повернути старі борги — але зазвичай це довгий і болісний процес.
Так сталося і з Аргентиною: до 2005 економіка відновилася достатньо, щоб можна було подумати про вихід з дефолтної ситуації — але ставка 40% за 4 роки збільшує заборгованість майже вчетверо. Очевидно, що настільки незручні борги ніхто і ніколи не виплачуватиме.
Тому коли Аргентина почала обмінювати старі, страшенно вигідні "на папері" борги на нові, з набагато гіршими ставками, але й фактичними виплатами, 76% власників гігантського аргентинського боргу погодилися на реструктуризацію.
Майже дослівно перекладаючи незрівнянного Фелікса Тунця:
Якраз тому на початку 2006-го Аргентина пожертвувала третиною резервів ЦБ і виплатила повністю (цент до цента) борг МВФ як привілейованому кредитору — і цим самим досягла нейтральності одного з ключових своїх опонентів.
Реструктуризація була однозначно вимушеною: власники бондів не мали якогось голосу в цьому питанні, крім вибору — брати участь в ній чи не брати. Але якраз таким чином працює державний борг. Якщо банкрутує суверенна держава, кредитори небагато можуть, щоб примусити її оплачувати свої борги. В цьому зміст слова "суверенний". Відповідно, існує така традиція, що більшість кредиторів приймають будь-які умови, які їм запропонують.Насправді, в подібній ситуації хоч якусь вагу мають тільки інші суверенні кредитори і МВФ.
Якраз тому на початку 2006-го Аргентина пожертвувала третиною резервів ЦБ і виплатила повністю (цент до цента) борг МВФ як привілейованому кредитору — і цим самим досягла нейтральності одного з ключових своїх опонентів.
А вже у 2010 Аргентина провела другий раунд реструктуризації. Навіть найбільш вперті з інвесторів зрозуміли механізм і прийняли обмін. За підсумком обох раундів 93% старих боргів Аргентини зникли і були замінені на компромісні, набагато вигідніші для уряду.
Але що сталося з рештою боргу?
Але що сталося з рештою боргу?
VULTURES
"1) орн. гриф; 2) хижак, стерв’ятник (про людину)" ABBYY Lingvo
Отаким негарним словом називають власників кількох мільярдів доларів боргу, які не погодилися на реструктуризацію ні в 2005, ні в 2010 — і всі останні 12 років судяться з аргентинським урядом в надії заробити хоч щось: майно, фінансові активи чи — найбільший куш! — повернення боргів на оригінальних умовах і ставках з врахуванням накопичених за роки відсотків.
Після десятиріччя судів і поневірянь один інвестор — знаменитий в окремих, досить вузьких колах власник Elliot — Paul "Vulture" Singer, який в принципі і спеціалізується на обгризанню фінансово мертвих тушок, нарешті виграв свій великий приз.
Кажуть, правда, це не найбільший виграш: до цього "гриф" вже куштував Перу і Гану (так, суверенні країни), невідому мені Delphi і навіть сумнозвісних Lehman Brothers, Смачного, Пол!
Про деякі з цих інвестицій часто викрикують феноменальні цифри у 4000% прибутку, наприклад — але, імовірно, більшу частину прибутків приходиться витрачати на юристів, лобістів і хабарі. А це все досить дорогі види задоволень.
Pari Passu'й
16 червня у США суд останньої інстанції виніс останнє рішення, яке фактично поховало можливість Аргентини вийти неушкодженою з цього конфлікту.
Втім, якщо читач (або читачка) був досить уважним, він запитає — а як же невразливість суверенного позичальника, про яку ми говорили на кілька абзаців вище?
Все просто — Аргентина не була достатньо обережною і згідно з укладеними договорами виплачує гроші "новим" кредиторам зовсім не на власній території і за власними правилами — а в штаті Нью-Йорк, який (упс!) знаходиться в США і має власні суди і юрисдикцію. Виходить, як мінімум ці платежі вразливі до американських судових рішень — і одночасно життєво важливі для Аргентини.
Отже, яке питання викликало зіткнення таких грізних гігантів, як Аргентина і Елліот?
В кожному договорі є частини продумані і виважені — і, навпаки, закріплені традицією та багаторазовим вжитком. Останні просто використовуються раз за разом в якомусь стандартному розумінні — наприклад, підпис. Інколи ж такі штуки можуть неприємно вразити як у випадку Аргентини: захований десь у тексті написаних таємничою юридичною версією вавилонської договорів стандартний абзац про pari passu приніс аргентинським юристам чимало проблем.
Якщо вірити цій публікації у Emory Law Journal, ніякого релевантного історичного чи фактичного значення поняття pari passu не має і аж ніяк не може сприйматися так, як його пробували пояснити фінансовані Elliott адвокати — але...
16 червня цього року суд вищої інстанції у США виніс остаточне рішення у суперечці про pari passu: тепер і назавжди у цьому випадку даний термін означає вимогу однаково ставитися до всіх кредиторів — і тих, хто погодився на реструктуризацію, і "грифів". Порушення pari passu саме по собі мало означає: Аргентина вже десяток років, з часів дефолту, не дуже ретельно виконує всі свої зобов’язання — але американському правосуддю в особі судді Griesa (Грі-іза, Джиммі ді Грі-іза) вдалося знайти дієвий інструмент примусу суверенної країни.
Відповідно до рішення суду Аргентина не може виплачувати заборгованість перед добросовісними кредиторами поки не виплачуватиме так само мільярдні борги грифам. Або всі однаково отримують гроші, або однаково страждають.
Що найбільш цікаво, відповідача — Аргентину — це рішення покарало... але гроші втрачають насправді лише треті сторони — власники реструктуризованого боргу, платежі на користь яких заморозили. Трохи незручно вийшло.
Fallout
Найпаскудніше навіть не те, що, не маючи ніякої влади над Аргентиною безпосередньо, заштатний суд у США не просто повністю заблокував поточні платежі на 539 мільйони доларів.Не те, що цих 539 мільйонів втратили взагалі-то якраз добросовісні інвестори.
Не "технічний" дефолт, який цілком може знову занурити Аргентину в фінансовий кам’яний вік — якщо переговори, початі минулого понеділка, не дадуть результату, це станеться вже 30 липня. Дефолт — ще не найбільше можливе нещастя, звісно... але це літо для Аргентини виглядає не особливо приємним.
Не те, що якісь заштатні лобісти змогли протиснути через (найчесніший у світі?) суд рішення проти самостійної країни, ігноруючи пасивну протидію з боку не лише кожного суверенного уряду, а й здорового глузду. Всі, крім найбільш ідеалістичних з нас, цілком розуміють, що суд, для якого закон важливіший за будь-які наслідки — вже набагато кращий, ніж все, на що більша частина світу може розраховувати.
Ні, справжня проблема — прецедент. У англо-саксонському праві рішення суду, яке б божевільне воно не було, є підставою для аналогічних рішень у схожих обставинах. Тобто кожного разу, коли група інвесторів вирішить погратися у "грифів" — вони можуть очікувати, що суд рано чи пізно винесе рішення на їх користь і так само урівняє їх права з рештою кредиторів.
Які у цього можуть бути наслідки? З одного боку, цей випадок може означати припинення історії державного боргу як ми його знаємо: у майбутньому кожен кредитор перед тим, як погодитися на обмін боргів на менш вигідні, згадає справу Elliott проти Аргентини і просто ніколи на реструктуризацію не погодиться. Для кожного вигідніше почекати "гарної погоди" і нагадати про своє існування вже після реструктуризації — і насолоджуватися своїм виграшем коли решта кредиторів пожертвували частиною своїх доходів для відновлення платоспроможності.
Класична free-rider problem (симпатичний переклад — "ефект безбілетника"): якщо нікому не можна відмовити у чомусь приємному, наприклад, публічній освіті чи наявності яскравих ліхтарів, найбільше виграє той, хто за таке щастя платить найменше — а в результаті такі проекти або оплачуються примусово і всіма, або помирають без фінансування. "Кожен за себе" в цьому випадку зовсім не працює.
Навіть казки для юних фінансистів стверджують, що вибір на користь доброго і вічного в фінансах можливий тільки за наявності відповідної фінансової мотивації — а в цьому сценарії на реструктуризацію не буде вигідно погоджуватися нікому.
В свою чергу, працювати з нереструктуризованими кредитами — не варіант вже для держави: відтермінування зобов'язань на кілька років у випадку 30-40% річних робить їх оплату просто неможливою. Виходить, борги, які донині спокійно реструктуризувалися у вже звичному порядку, будуть просто списуватися якимось юридично обгрунтованим чином — і жоден з кредиторів у разі дефолту не отримає взагалі ні копійки. У такому світі держави будуть позичати набагато менше, ніж зараз, і під набагато вищі відсотки — вищі ризики вимагають вищої винагороди.
Єдиний надійний вихід — відразу і завжди використовувати в договорах інший абзац про collective action clause ("всі кредитори змушені приймати рішення більшості", якщо перекладати масивний текст з юридичної на українську). Тоді або реструктуризуються або всі борги, або жоден їх цент. Примус і тиранія — цілком надійні способи вирішення суспільних дилем.
Дефолтні експерименти
З іншого боку, все не так страшно. У Аргентині і інших суверенних позичальникам є ще кілька трюків.
Найбільш очевидний — перейти на старомодні купони чи надсилати іменні чеки прямо на адреси правильних кредиторів — недоступний: одне з численних рішень суду блокує можливість американського посередника передати інформацію про "добросовісних" кредиторів комусь поза юрисдикцією американського суду для оплати. Цим же ж обмежуються кілька інших винахідливих механізмів — і ще мінімальними часовими рамками.
Аргентина, скоріше за все, не зможе вигадати до 30 липня якийсь достатньо обгрунтований юридично крок для уникнення дефолту і муситиме домовлятися з кредиторами про компроміс або оголосити технічний дефолт. Якогось третього варіанту я поки не бачу.
Для сучасних суверенних позичальників вигідніше, якщо Аргентина проявить твердість і піде на дефолт. Холодна війна в дії. Гарантія взаємного знищення як стратегія ведення переговорів.
А зважаючи на розміри зобов'язань перед "грифами" і їх безпрецедентної легальної сили, цей варіант виглядає дуже привабливим і для Аргентини — і, на противагу, далеко не найкращим для Aurelius і Elliot.
А для того, щоб з впевненістю говорити про дії сторін, корисно було б бути юристом з доступом до матеріалів справи і текстів договорів. Життя бентежне.
Якщо ж Аргентина оголосить дефолт з її боргами можна зробити багато цікавого. З одного боку у разі технічного банкрутства вони знову, як у 2002, стають нічого не вартими. З іншого, цього разу Аргентину з точки зору наявних ресурсів влаштовують і розмір, і ставки її облігацій, вона цілком може розплатитися з добросовісними кредиторами. Їй заважає лише... дивне рішення... дивного суду.
Фелікс Сальмон, чия позиція щодо Аргентини цілком невипадково схожа на мою — зрештою, саме він минулого року звернув мою увагу на весь судовий процес проти Аргентини, в кінці своєї статті пропонує досить принадний спосіб організувати платежі. Зрештою, зворотний викуп акцій, коли компанія замість дивідендів цілком чесно купує для себе і анулює частину власних акцій в обігу, вважається нормальним і навіть зручним методом виплат для фірм: так зазвичай приходиться платити менше податків.
Звісно, викуп облігацій практично ніколи не використовується для проведення звичайних платежів ні комерційними фірмами, ні державами: контракти облігацій зазвичай дуже чітко визначають доступні механізми — але коли вже і так формально порушуєш контракт можна бути як завгодно винахідливим.
Можна так само порушити звичайні формальності проведення обміну і організувати поза межами американської юрисдикції невеличку спеціалізовану біржу, яка обмінюватиме "американські" борги на нові. Сальмон пропонує місцеві, прив'язані до долара, облігації.
Я від себе додам, що згідно з цією статтею у Financial Times облігації емітувалися у 6 валютах і на 8 юридичних територіях, а згадане рішення суду до емітованих під іншими юрисдикціями, схоже, застосовуватися не буде. Тому заблоковані судом облігації можна буде обмінювати на емітовані у цілій низці інших — що важливо, з більш адекватною судовою системою — країн борги. Єдиний, хто від цього насправді постраждає — американська фінансова система. Ха.
В крайньому випадку можна зробити щось зовсім божевільне з юридичної точки зору. Наприклад, передати всі активи і частину зобов'язань Аргентини на користь іншої крани, припустимо, Аргентини*, залишивши "грифам" лише назву.
Головне з точки зору тієї гігантської гри, яка неявно ведеться між всіма суверенними позичальниками і їх кредиторами за участі окремих міжнародних організацій — щоб Аргентина не здавалася і не погоджувалася на умови недобросовісних кредиторів.
P.S. У The Economist кажуть, МВФ звернув увагу на ситуацію і планує-таки повернутися до титанічних планів 2002-го — точніше, зробити нову спробу у тій же тональності. Замість реструктуризації — "репрофілювання", а МВФ, у свою чергу, просто не буде зв'язуватися з найбільш неприємними позичальниками незалежно від їх важливості для світової фінансової системи. Можливо, про це прийдеться написати коротеньку статтю.
P.P.S. Цікаве й корисне зауваження — "а що ж робити іншим позичальникам?" Все просто: викинути абзац про pari passu з тексту майбутніх угод, включити абзац про collective action clause і постаратися не емітувати облігації у США чи під їх юрисдикцією. І одне, і друге, і третє — просто очевидна обачність.
Немає коментарів:
Дописати коментар