Рошен-фейл

Поки автор займався іншими справами (слоупочив, іншими словами), навколо цукеркоробів із Roschen виникла величезна драма: негідники зібралися продавати в Україні цукерки з російськими обгортками. За рідну мову на обгортках вступився сам Порошенко ("У мене є правило - не втручатися у діяльність компаній, акціонером яких я є.", погана ідея на наш погляд), і зрештою рада директорів здала назад. Хух, криза минула, цукерки будуть рідною мовою. Однак супутніх втрат ми таки зазнали у вигляді демотиваторів жахливої якості.

Пояснення цього рішення рошенцівцями, однак, було цікавим. Проблема, виявляється, в тому, що доводиться економити:

За словами президента Roshen україномовні написи на етикетках замінили на російськомовні, «щоб не платити вартість етикетки».

Він пояснює, що Roshen випускає етикетки з написами тією мовою, яка є зрозумілою в усіх країнах, де продається їхня продукція. А оскільки шоколад Roshen продається тільки в Україні та Росії, то, як каже Москалевський, «ми шукаємо ту мову, яка зрозуміла і там, і там».

Така аргументація висвітлює головну проблему з Рошен: вони заощаджують на фантиках. Це дуже погана ідея, тому що саме фантики є головним джерелом потенційного зростання фірми. Нехтування обгорткою призводить до того, що рошенівці разом з АВК займають найменш прибуткову, найбільш схильну до негараздів нішу на ринку солодощів, продаючи свої продукти за найнижчими цінами, у великих обсягах. Низька маржа, що утворюється в таких умовах, породжує нестабільність (незначні коливання в попиті/цінах ресурсів можуть зробити зробити прибуткове виробництво банкрутом) і штовхає керівництво на дурнуваті кроки, типу русифікації обгорток.

Натомість хитріші виробники будують свій бізнес на розумінні того, навіщо людям цукерки. А люди їдять їх не для того, щоб збагатити свій раціон харчування вуглеводами (для цього є кока-кола), а щоб підняти собі настрій. А ніщо не піднімає настрій краще, ніж відкривати гарно зроблену, якісну, і оригінальну коробку, повну шоколаду.

Моя пропозиція до компанії Рошен: панове, найміть нормального дизайнера, зробіть по гарній обгортці на кожну країну продажу, розріжте Ромашку на чотири частини, обгорніть її в нові обгортки, і продавайте вчетверо дорожче. І вам більше ніколи не доведеться економити на дріб’язку.

Про що шепочуть ставки

...коли нема нікого, хто б їх слухав.
Макроекономіка знає багато про формування відсоткових ставок, динаміку інвестицій та заощаджень і багато інших цікавих речей.
Талеб і баєсівська статистика кажуть, що — часто — те, чого ти не знаєш, важливіше, ніж те, що тобі вже відомо. Практика роботи з економічними моделями підтримує думку: помилкові в ретроспективі і навіть відверто абсурдні (на момент складання моделі) результати зазвичай викликані не погано оціненими зв’язками і тенденціями в даних, а зовсім неврахованими.
Наприклад, звичайна макроекономіка часто не враховує доробок фінансів.

Перше: рівень ставок

Співвідношення відсотків в Україні і світі — перша цікава деталь.
Модель Манделла-Флемінга для фіксованого курсу (і, логічно, малої країни) залежить від припущення про зрівняння світових і внутрішніх ставок. Підкажу: такого не ставалося і не стається.
Ситуація особливо цікава останнім часом: в той час, коли як номінальні, так і реальні ставки в світі стагнують (себто застрягли десь коло ZLB і булькають), номінальні ставки в Україні останні місяці сягали 25% при невеликій очікуваній інфляції. Де тут урівняння?
Як на мене, основною причиною цієї особливості є екзогенні, історичні та інституційні умови. Простою мовою — такі вже кейнсіанські моделі, IS-LM-BP зокрема: надлишково абстрактні, але за наявності прямих рук і напильника досягають потрібного рівня адекватності.

Друге: співвідношення між ставками

Відволічемося на мить від світових ставок і глянемо лише на внутрішній ринок: тут теж є  добряча неспівмірність.

Зараз, коли я це пишу, ставки гривневих депозитів Приватбанку становлять 20%, доларових — 10% (маю надію, коли ви перейдете сюди, різниця буде нижчою). Розрив між доларовими і гривневими ставками депозитів за останні місяці сягав 15-16% (нагадую, нових валютних кредитів фізичним особам не надають).

Знову ж таки, макроекономіка працює зазвичай з одним-єдиним рівнем ставок — і не схильна пояснювати причину різниці.

Матрьошка як метафора. №1

Почнемо з зарубіжних ставок. Річні облігації уряду США — чудова точка для старту: річні T-Bills — державні облігації "великої" країни з ефективним ринком ("велика" — така, яка має значний вплив на світ), найвищим рейтингом, номіновані в доларах, практично захищені від дефолту і повністю відірвані від українських реалій. Згідно з казначейством США, базова ставка за річними облігаціями — 0,15%. Це наша найменша лялька.

Тепер перейдемо до України. Можна довго бавитися з суверенним рейтингом (він віднедавна B3, але досі можна знайти аналогічні за ризиком облігації), але є й простіші методи. Поточний CDS-спред за євробондами України (себто валютними облігаціями уряду) — 6,23%. Цим ми додаємо той ризик, який національні облігації містять лише тому, що вони національні і в сумі отримуємо рівноважну ставку десь під 6,5%. Це друга матрьошка: стільки мали б коштувати річні доларові облігації українського уряду.

Довідка: спред CDS, фактично, є тою ціною, яку платять на ринку за гарантії в разі дефолту базового активу, в даному випадку українських євробондів. Очевидно, він залежить від різниці між очікуваним шансом невиконання базової облігації і самого свопу. Оскільки шанс останнього досить низький і ніхто аж так зазвичай не заморочується, CDS-спред можна вважати винагородою за ризик в складі базової облігації.

Третя важлива матрьошка, методи оцінки розміру якої мені так просто й не спадають на думку — звичайні, нормальні вклади в банку. Якщо врахувати платоспроможність кожного конкретного банку досить легко з допомогою CDS-спредів, рейтингів і підбору аналогічних емітентів, то інші дрібні деталі, які створюють різницю між облігацією і депозитом, врахувати не так просто. Перший-ліпший банк в США пропонує річні ставки на 0,15% вищі за безризиковий T-Bill, але це мало говорить про Україну.

Насправді, це не дуже й потрібно: і так ясно, що національні ставки не можуть зрівнюватися з закордонними: як мінімум включаються ризики. Реально — ще й різноманітні інституційні складнощі.

Очікування апокаліпсису. №2

Четверта матрьошка — гривневі банківські вклади.

Чому ж існує різниця в ставках між гривневим та доларовим депозитами?

Тут слід звернути увагу на основну різницю між ними — валюту. І ризики, з нею пов’язані.

Згідно з даними на офіційній сторінці Національного банку з посиланням на Reuters, середня ставка гривневих депозитів — 19,38%, доларових — 7,91%.

Припустимо дві визначальні ідеї: по-перше, фізичні особи раціональні хоча б межах своїх очікувань; по-друге, ці ставки формуються вільно.

Якщо так, в середньому для населення доларові і гривневі депозити є близькими до еквівалентних — інакше населення вилучало б депозити в одній валюті і вкладало б в іншій аж поки не досягло б умовної рівноваги. Звісно, не варто називати наявну рівновагу однозначною: не можна гарантувати, що ситуація не зміниться кардинально в будь-який найближчий час... навіть перевірити, чи вона не міняється на даний момент вже досить складно. Плюс, додається фактор курсового спреду: якщо такі операції не покривають витрат на їх здійснення, вони здійснюватися не будуть. Не маючи резону очікувати тут змін, можна вважати, що нинішні ставки є рівноважними з точністю до 0,5%.

Тепер скористаємося припущенням про раціональність. Задля зручності повіримо, що наші раціональні індивіди живуть в гривневому світі і радіють саме гривневому багатству (протилежне припущення, про доларовий світ, міняє в ході роздумів множення на ділення і навпаки, але не впливає на результат).

Маючи гроші і можливість вільно обмінювати долари та гривні, наші розумні індивіди можуть або вкласти 1 долар або 8,07 гривень. Через рік ці депозити принесуть 1,08 бакса або 9,63 гривні.

Оскільки сценарії еквівалентні, такі очікувані суми (якщо їх привести в одну валюту) мають бути однаковими. Відповідно, очікувана вартість одного долара через рік — 8,93 гривні.

Все просто, звичайна арифметика і кілька припущень.

P.S. Абсолютно очевидно, що будь-який представник чи прихильник Національного банку, якого невідомим вітром сюди занесло, зауважить вплив цієї важливої інституції на співвідношення ставок. Так, не можу не погодитися: девальваційні очікування на рівні майже 11% мають безпосередній зв’язок з НБУ. Про це колись далі

Валюта і... Девальвації, ч.2

Має бути очевидним, що це другий блок, продовження попередньої статті про ефекти девальвації.

Закордонні (або просто валютні) інвестиції

Уявіть, що в вас є певна сума грошей. Серйозна така, явно понад обсяг безпосередніх потреб даного моменту — і, відповідно, ви шукаєте, куди б її приткнути. Все це робить вас потенційним інвестором. Якщо грошики — валюта, і знаходяться вони не в Україні, ви вже навіть цілий потенційний закордонний інвестор.
Тепер серйозно. Якщо не говорити про ризики і складнощі такої діяльності, як саме закордонний інвестор може вкласти гроші в економіку України? Купити цінних паперів (це зветься "фінансові інвестиції"): трохи чийогось боргу чи акцій, або ввезти гроші і зайнятися бізнесом в Україні ("прямі інвестиції"). Що спільного в цих можливостей?
Будь-які інвестиції в Україні об'єднуються спільними ризиками і, що зараз важливіше, одною валютою. Якщо не зауважити доларові кредити з-за кордону (стратегія лише для фінансових установ), доларові облігації уряду і частки імпортних компаній, решта інвестицій — і цінні папери, і підприємства безпосередньо — виплачують певну, більш-менш стабільну суму в гривні.
За термінологією попередньої статті, все це — гривневі активи. Пасиви закордонних інвесторів вони — від’ємні валютні активи. Що ми вже говорили про подібну комбінацію в переддень девальвації?
Так, вкладати в активи, грошові потоки яких можуть знецінитися в будь-який момент, дуже-дуже-дуже погана ідея. В цьому випадку хоч на дрібку розумний інвестор буде вимагати значних виплат (вживаний в академічних колах термін — risk premium, "премія за ризик"). Умовний буквар фінансів, умовна сторінка 21, тема — ризик і дохідність.
Є риса, яка пов’язує теми девальвації й запланованого на найближче майбутнє циклу щодо філософських і фінансових ідей Н. Н. Талеба. Інвестиції в країну з валютним таргетуванням  типово "fragile" (крихка, нестійка, ненадійна, чутлива до ризику) діяльність: вони приносять незначний дохід щодня, але можуть в будь-який, непередбачуваний момент зазнати значних збитків — типова негативна асиметрія, про яку багато написано в його найновішій книзі. 
Що можна сказати про успішну девальвацію? Це надовго. Гарна, серйозного розміру девальвація (не "чуть-чуть") гарантує відсутність девальвації протягом найближчих місяців чи навіть років — і зниження девальваційних очікувань. В цьому проблема сучасного українського валютного таргетування: девальвація явище рідкісне, але масштабне. Про це на нашому блозі є навіть ціла стаття.
Що ми ще не говорили (але можемо легко здогадатися) про валютні й гривневі активи в періоди стабільного курсу? Не відбувається перерозподілу вартості, а еквівалентні грошові потоки лишаються еквівалентними.
Отже, якщо девальвація більш-менш збалансує платіжний баланс, ризики майбутньої девальвації скоротяться разом з премією — і вимоги інвесторів до дохідності інвестиційних проектів в Україні знизяться, причому суттєво.
Люди дуже-дуже бояться поганого Чорного Лебедя, якщо усвідомлюють його наявність.
Наскільки легше знайти проект з очікуваною прибутковістю 10%, ніж такий самий за бізнес-ризиками, але з дохідністю на рівні 30%? Не знаю, але готовий сперечатися, що втричі — це ще занижена оцінка.
До чого ця довга філософська балаканина? Девальвація підвищує обсяг іноземних інвестицій. Іноземні інвестиції — це добре і для економіки, і для платіжного балансу. Плюс, додаткова пропозиція вплине на ринок заощаджень і зменшить аномально високі гривневі та доларові ставки. Це теж корисно.
Передбачаю, що одна з наступних статей називатиметься "про що говорять відсотки".

Ціни

Слід чекати інфляції, але не надто високої. Імпорт становить більше третини внутрішнього ринку, подорожчання його на Х відсотків призведе щонайбільше інфляції на рівні в 40% від Х. Небезпека і важлива деталь в тому, що ця інфляція буде сконцентрована в досить вузькому часовому періоді після офіційної девальвації.

Є ще більш опосередковані ефекти. Короткостроково, девальвація скорочує сукупний дохід (реальний, звісно): люди здатні купити трохи менше товарів, ніж раніше, тому стають  біднішими в контексті рівня життя. Такий ефект — вплив вигнутого графіка сукупного попиту — підказує, що лінійне передбачення впливу девальвації на рівень цін завищує оцінку інфляції.
З іншого боку, девальвація дозволяє НБУ здійснювати більш помірну монетарну політику — додаткова емісія не викликатиме такого тиску на курс. Це призведе до підвищення внутрішнього попиту і, відповідно, підвищує інфляцію.
Точні числа в таких випадках залежать від десятка змінних і аналогічної кількості сценаріїв — і я знову не рекомендував би довіряти особі, яка говорить про чітке майбутнє.

Підсумок

Як вже було сказано, в найближчі місяці після девальвації погіршиться реальний добробут населення. На якийсь час прийдеться затягти паски і забути про дорогі іграшки: імпорт після девальвації падає в першу чергу через нездатність їх собі дозволити.
Девальвація спричинить в цілому нейтральний щодо цієї економіки перерозподіл багатства: стануть багатшими власники доларів, постраждає держава і банки. Можна передбачити кілька банкрутств.
Позитивний вплив на економіку дещо відставатиме: корисні, хороші речі рідко відбуваються миттєво (навіть не претендую на правильність цього аргументу). Скорочення ставок, збільшення закордонних інвестицій, більш помірна монетарна політика і нарощення експорту — такі речі мають явний позитивний вплив на внутрішній попит, доходи громадян, платіжний і торговий баланси.
В сумі маємо великі проблеми відразу і довгостроковий позитивний ефект. Аж поки не стане потрібна наступна девальвація.
Цікаво, що через такий розрив, до речі, імовірна ситуація з не надто значною ревальвацією в перші  місяці після знецінення гривні. Вільне падіння курсу закінчиться за умови нульового платіжного балансу, який досягатиметься переважно різким скороченням імпорту. Експорт зростатиме з деяким запізненням, і ще з більшим запізненням зростуть закордонні інвестиції — вони люблять стабільність. Такий позитивний вплив на торговий і платіжний баланс сприятиме укріпленню гривні, хоч і не надто значному.
P.S. Наступні теми — спекуляція та зв'язок ставок і курсу. 
А ще прийдеться поговорити про оце божевілля (дісталося мені з виправданою приміткою "наркотреш")

Валюта і... Девальвація, ч.1

Минулі публікації були присвячені зусиллям, яких докладає НБУ для утримання курсу гривні на її поточному рівні. В цій я вирішив розглянути наслідки девальвації — і ті причини, з яких Національний Банк схильний відмовлятися від такого кроку.
Картини зазвичай починають з центрального елементу, лише потім додаючи фон — ми, натомість, підемо "неправильним шляхом". Так-от, фон.
По-перше, девальвація гривні зачепить економіку повністю чи майже повністю через специфіку національної економічної системи: для значної частини економіки гривня є лише засобом розрахунку, а долар лишається мірою ціни та доходу.
Взагалі, спроба ігнорувати зовнішні фактори в умовах України (половина ВВП — експорт. імпорту ще більше) фатально позначиться на будь-якій моделі економіки.
По-друге, якщо розрізняти реальну і номінальну девальвацію, девальвацію гривні можна класифікувати як їх поєднання (пропорції явно незрозумілі). Можна чекати деякого підвищення цін разом з підвищенням конкурентоспроможності національного виробника.

Тепер припустимо, що НБУ оголосив про зміну офіційного курсу — і в результаті міжбанківська ціна гривні, яка на відміну від офіційної відображає більш-менш справжню вартість національної грошової одиниці зменшилася на Х% (те ж саме, що "долар на міжбанку зріс на Х%").

Зовнішній сектор

По-перше, девальвація пропорційно підвищує гривневу ціну на вироблені за кордоном товари.
Задля спрощення можна вважати Україну малою країною — тоді можна з оманливою легкістю ігнорувати зміни валютної ціни на імпортовані товари — і очікувати близько Х% підвищення цін на всі імпортовані товари. До того ж, українські компанії часто використовують в виробництві імпортовані складові чи устаткування (точніше, оборотні чи необоротні активи) — затрати на купівлю чи амортизацію яких входять до собівартості. Ці товари, хоч і національного виробництва, подорожчають теж — залежно від частки імпорту в їх вартості.
По-друге, девальвація пропорційно збільшить гривневі доходи експорту. Адекватна звітність експортних компаній мала б показати зростання виручки в гривні на Х%.
Звісно, росте не лише дохід: частина витрат таких компаній — валютна (наприклад, обладнання, сировина чи газ), тому затрати виробництва теж підвищиться. Якщо припустити повністю валютні затрати, доходи компанії зростуть лише в гривні, але не в валюті.
Але навіть за найбільш песимістичної оцінки затрати на нерухомість, електроенергію та персонал лишаються гривневими, тому валютна собівартість скоротиться. Саме це й мають на увазі економісти, коли дискутують про реальні ефекти девальвації: оскільки значна частина затрат експортерів номіновані в національній валюті, її девальвація підвищує  конкурентоздатність експорту на світових ринках.
Можна підсумувати, дещо спрощено, що девальвація сприяє перерозподілу багатства від імпортерів до експортерів.

Грошово-кредитний сектор

Тут все просто: відбувається безпосередній перерозподіл багатства від власників гривневих активів до власників валютних.
Гривневі активи — сама гривня чи будь-яке майно, що приносить гривневі доходи (в найпростішому випадку, депозит чи заробітна плата). Гривневі зобов’язання чи витрати можна вважати активами зі знаком "мінус".
Валютні активи — долар, євро чи майно, що приносить (потенційно приносить) валютні доходи (доларовий депозит, акції AAPL, квартира в Сингапурі чи вілла в Іспанії). Очевидно, борги та витрати в валюті теж можна вважати активами навпаки.
Ситуація може бути і досить неясна. Наприклад, нерухомість і автомобілі традиційно оцінюють в валюті — але їх ціна сильно залежить від внутрішнього попиту і значною мірою коливається в результаті девальвації, як виміряна в валюті, так і в гривнях. Подібне можна сказати про витрати на продукти харчування, одяг чи споживчий кошик взагалі: такі "агреговані" витрати містять як переважно гривневі, так і переважно валютні — тому можна вважати їх змішаними, номінованими частково в обох валютах.
Як вже було сказано, девальвація збільшує гривневу вартість валютних активів і скорочує валютну вартість гривневих — на вже відомих нам Х%.
Найкраще в даній ситуації — від’ємні гривневі активи і додатні валютні. Це стан валютного спекулянта або просто забезпеченого українця: доларові заощадження і гривневі витрати. Власник таких активів виграє від девальвації і виграє дуже багато.
Найгірше з можливого, натомість — валютні зобов’язання чи витрати в поєднанні з гривневими доходами. В такій ситуації:

• найбідніші українці: гривнева заробітна плата + змішані витрати на споживання (а також валютні кредити на нерухомість чи авто в жахливих 2008-2009);
• українські банки: переважно гривневі доходи від кредитування та інших банківських операцій + валютні зобов’язання за депозитами населення і перед закордонними позичальниками;
• уряд: гривневі доходи від податків та власності, незначні гривневі зобов’язання (частина ОВДП) і значні доларові (перед МВФ, іншими міжнародними організаціями і населенням).

В цій гігантській статті вже було сказано про те, наскільки зараз може бути ризиковано девальвувати: навантаження на державу і банки може виявитися надто високим. Бачили, як банкрутує хмара метеликів в ацетиленовому полум’ї?

З іншого боку, девальвація скоротить — парадоксально? аж ніяк — девальваційний тиск. Національний банк зможе нарощувати грошову базу без страху викликати обвал гривні — і утримати від колапсу як банківську систему, так, можливо, й державний сектор. Також (про це детальніше в наступному шматочку), гарно спланована девальвація викликає приплив іноземних, валютних інвестицій — це теж може допомогти.

Далі — про закордонні інвестиції, реальний сектор та інше. Залишайтесь з нами.

P.S. Новий графік, якийсь час публікації будуть короткими (мої імпровізовані рецензенти зауважували, що tldr) і в неочікуваний час.