Макроекономіка знає багато про формування відсоткових ставок, динаміку інвестицій та заощаджень і багато інших цікавих речей.
Талеб і баєсівська статистика кажуть, що — часто — те, чого ти не знаєш, важливіше, ніж те, що тобі вже відомо. Практика роботи з економічними моделями підтримує думку: помилкові в ретроспективі і навіть відверто абсурдні (на момент складання моделі) результати зазвичай викликані не погано оціненими зв’язками і тенденціями в даних, а зовсім неврахованими.
Наприклад, звичайна макроекономіка часто не враховує доробок фінансів.
Перше: рівень ставок
Співвідношення відсотків в Україні і світі — перша цікава деталь.Модель Манделла-Флемінга для фіксованого курсу (і, логічно, малої країни) залежить від припущення про зрівняння світових і внутрішніх ставок. Підкажу: такого не ставалося і не стається.
Ситуація особливо цікава останнім часом: в той час, коли як номінальні, так і реальні ставки в світі стагнують (себто застрягли десь коло ZLB і булькають), номінальні ставки в Україні останні місяці сягали 25% при невеликій очікуваній інфляції. Де тут урівняння?
Як на мене, основною причиною цієї особливості є екзогенні, історичні та інституційні умови. Простою мовою — такі вже кейнсіанські моделі, IS-LM-BP зокрема: надлишково абстрактні, але за наявності прямих рук і напильника досягають потрібного рівня адекватності.
Друге: співвідношення між ставками
Відволічемося на мить від світових ставок і глянемо лише на внутрішній ринок: тут теж є добряча неспівмірність.
Зараз, коли я це пишу, ставки гривневих депозитів Приватбанку становлять 20%, доларових — 10% (маю надію, коли ви перейдете сюди, різниця буде нижчою). Розрив між доларовими і гривневими ставками депозитів за останні місяці сягав 15-16% (нагадую, нових валютних кредитів фізичним особам не надають).
Знову ж таки, макроекономіка працює зазвичай з одним-єдиним рівнем ставок — і не схильна пояснювати причину різниці.
Матрьошка як метафора. №1
Почнемо з зарубіжних ставок. Річні облігації уряду США — чудова точка для старту: річні T-Bills — державні облігації "великої" країни з ефективним ринком ("велика" — така, яка має значний вплив на світ), найвищим рейтингом, номіновані в доларах, практично захищені від дефолту і повністю відірвані від українських реалій. Згідно з казначейством США, базова ставка за річними облігаціями — 0,15%. Це наша найменша лялька.
Тепер перейдемо до України. Можна довго бавитися з суверенним рейтингом (він віднедавна B3, але досі можна знайти аналогічні за ризиком облігації), але є й простіші методи. Поточний CDS-спред за євробондами України (себто валютними облігаціями уряду) — 6,23%. Цим ми додаємо той ризик, який національні облігації містять лише тому, що вони національні і в сумі отримуємо рівноважну ставку десь під 6,5%. Це друга матрьошка: стільки мали б коштувати річні доларові облігації українського уряду.
Довідка: спред CDS, фактично, є тою ціною, яку платять на ринку за гарантії в разі дефолту базового активу, в даному випадку українських євробондів. Очевидно, він залежить від різниці між очікуваним шансом невиконання базової облігації і самого свопу. Оскільки шанс останнього досить низький і ніхто аж так зазвичай не заморочується, CDS-спред можна вважати винагородою за ризик в складі базової облігації.
Третя важлива матрьошка, методи оцінки розміру якої мені так просто й не спадають на думку — звичайні, нормальні вклади в банку. Якщо врахувати платоспроможність кожного конкретного банку досить легко з допомогою CDS-спредів, рейтингів і підбору аналогічних емітентів, то інші дрібні деталі, які створюють різницю між облігацією і депозитом, врахувати не так просто. Перший-ліпший банк в США пропонує річні ставки на 0,15% вищі за безризиковий T-Bill, але це мало говорить про Україну.
Насправді, це не дуже й потрібно: і так ясно, що національні ставки не можуть зрівнюватися з закордонними: як мінімум включаються ризики. Реально — ще й різноманітні інституційні складнощі.
Очікування апокаліпсису. №2
Четверта матрьошка — гривневі банківські вклади.
Чому ж існує різниця в ставках між гривневим та доларовим депозитами?
Тут слід звернути увагу на основну різницю між ними — валюту. І ризики, з нею пов’язані.
Згідно з даними на офіційній сторінці Національного банку з посиланням на Reuters, середня ставка гривневих депозитів — 19,38%, доларових — 7,91%.
Припустимо дві визначальні ідеї: по-перше, фізичні особи раціональні хоча б межах своїх очікувань; по-друге, ці ставки формуються вільно.
Якщо так, в середньому для населення доларові і гривневі депозити є близькими до еквівалентних — інакше населення вилучало б депозити в одній валюті і вкладало б в іншій аж поки не досягло б умовної рівноваги. Звісно, не варто називати наявну рівновагу однозначною: не можна гарантувати, що ситуація не зміниться кардинально в будь-який найближчий час... навіть перевірити, чи вона не міняється на даний момент вже досить складно. Плюс, додається фактор курсового спреду: якщо такі операції не покривають витрат на їх здійснення, вони здійснюватися не будуть. Не маючи резону очікувати тут змін, можна вважати, що нинішні ставки є рівноважними з точністю до 0,5%.
Тепер скористаємося припущенням про раціональність. Задля зручності повіримо, що наші раціональні індивіди живуть в гривневому світі і радіють саме гривневому багатству (протилежне припущення, про доларовий світ, міняє в ході роздумів множення на ділення і навпаки, але не впливає на результат).
Маючи гроші і можливість вільно обмінювати долари та гривні, наші розумні індивіди можуть або вкласти 1 долар або 8,07 гривень. Через рік ці депозити принесуть 1,08 бакса або 9,63 гривні.
Оскільки сценарії еквівалентні, такі очікувані суми (якщо їх привести в одну валюту) мають бути однаковими. Відповідно, очікувана вартість одного долара через рік — 8,93 гривні.
Все просто, звичайна арифметика і кілька припущень.
P.S. Абсолютно очевидно, що будь-який представник чи прихильник Національного банку, якого невідомим вітром сюди занесло, зауважить вплив цієї важливої інституції на співвідношення ставок. Так, не можу не погодитися: девальваційні очікування на рівні майже 11% мають безпосередній зв’язок з НБУ. Про це колись далі
Немає коментарів:
Дописати коментар