Валютне таргетування й люди

У попередній статті ми побачили, що валютне таргетування веде до постійних дефляційних шоків.Так само як передвиборча кампанія це період між двома виборами, валютне таргетування це період між двома дефляціями. Що це означає для економіки, політики і тощо?

По-перше, долар стає привабливою інвестицією. У 1998 році долар коштував дві гривні, у 2012 він коштує десять. Це 10% річна дохідність за 14 років — непоганий додаток до того проценту, що дають у банках за долар; в сумі це не гірше ніж дохідність гривневого депозиту за цей же час. Ризик же, з вищенаведених причин, набагато нижчий за гривневий. Тож для нормальних несхильних до ризику індивідів кращою стратегією є тримати заощадження в доларах. Що вони успішно і роблять, доларизуючи економіку, збільшуючи міжнародний торговий оборот і створюючи додатковий девальваційний тиск на гривню.

Не всі люди, однак, заощаджують у доларах, і далеко не всі мають доларовий дохід. Тому, коли відчутний дефляційний тиск на гривню, виникає атмосфера паніки. Усі стараються продати готівкову гривню, чи дістати свій гривневий депозит і поміняти його на доларовий.

Громадянам сусідньої Білорусі також не подобається валютне таргетування.

Фотка зі svaboda.org

Це відчутно псує настрій (і балансову звітність) банкам, які від такої навали можуть і впасти. А коли банк падає, з нього дістають і доларові депозити, що сильно зменшує (за законом часткових резервів) доларову ліквідність і погіршує ситуацію. Звичайно, паніки відбуваються за будь-яких видів монетарної політики, але за валютного таргетування вони стають більш-менш звичайним явищем.

Що приводить нас до третього важливого моменту: валютне таргетування суттєво загострює зовнішні економічні шоки. Припустимо, в нашій гіпотетичній країні є монетарний режим вільного курсу гіпотетичної гривні. Тоді, якщо за кордоном з якоїсь причини перестануть купувати наші товари (гіпотетично назвемо їх залізом), відбудеться падіння гривні. Це означатиме, що ми купуватимемо менше імпортних товарів, впаде міжнародна ціна на експортні товари, усім стане трохи сумніше, і на цьому вплив шоку закінчиться.

У випадку фіксованого валютного курсу все буде не так просто. Спочатку зниження попиту на експорт спричинить зниження сальдо платіжного балансу (себто ми будемо витрачати більше доларів, ніж зароблять), яке ЦБ має фінансувати зі своїх резервів, продаючи долари на валютному ринку. Якщо шок серйозний, резервів має піти багато; оскільки ЦБ не любить витрачати свої долари, він старатиметься обмежити гривневу ліквідність, щоб долари продавав не він, а люди й підприємства. Це спричинить дефляційний тиск на економіку: ставки піднімуться високо-високо, зарплати не будуть підніматись, відбуватиметься скорочення персоналу, виробництво зупиниться. І після цього всього, десь (гіпотетично) через рік після початку всіх цих мук, наблизиться останній сюрприз: центробанк зрозуміє, що він не може далі стримувати курс, і проведе девальвацію гривні. З усіма неприємними наслідками різкого й несподіваного (в плані часових рамок — усім ясно що гривня впаде, питання коли ЦБ прийме рішення) падіння курсу національної валюти.

Звичайно, сам процес девальвації в якійсь мірі відновить шкоду, завдану до того (збільшить валютні резерви, знизить ставки, дасть поштовх виробництву). Але лаги в проведенні політики, паніки й економічна нестабільність роблять нас трохи біднішими щоразу, коли девальваційний цикл повторюється.

Впасти в яму, а потім вилізти з неї гірше, ніж не падати взагалі.

Бережливість і мультиплікатори. Case of

Припустимо, ви немаленька гіпотетична країна з серйозною, майже катастрофічною проблемою державного боргу. Міжнародна організація, такий собі (гіпотетичний) Валютний Фонд прогнозує поступове покращення: стабілізацію заборгованості і щедре щорічне зростання економіки на 1,75% протягом наступних шести років, але тверезе розуміння іронії слова «покращення» не надихає ні владу гіпотетичної країни, ні інвесторів на фінансових ринках. Умовний графік співвідношення державного боргу до ВВП виглядає так (пам’ятаємо, що дані від 2011 прогнозні):

Як бачимо, радіти таким прогнозам може лише державець-мазохіст з солідним досвідом.

Ми, автори цього блогу (маємо надію, і ви, наші шановні читачі) не маємо сентиментальних почуттів до мазохістичної державної політики.

Взявши на озброєння потрібні дані і знання про розмір мультиплікатора в сучасних умовах, уявимо цю країну ще більш гіпотетичною: вона вдалася до складного політичного рішення і ввела фіскальний стимул на 100 млрд. євро десь на початку 2012.

Як вже згадувалося, нарощення державних витрат (особливо коли йдеться про витрати на продукти з високою часткою "вітчизняних" компонентів) більш ефективне, ніж скорочення податків. Оскільки ми хочемо від стимулу максимальної дієвості, припустимо його повністю витратним — і з мультиплікатором на рівні 1,7 (максимуму Бланшарового проміжку). Припустимо також, що весь цей ефект проявиться протягом досліджуваного року (про те, як насправді виглядає мультиплікатор в часі — в наступних статтях).

Такий здоровенний стимул призведе до зростання на 15,5% номінального ВВП гіпотетичної країни протягом 2012 порівняно з прогнозованим спадом на піввідсотка. Додатковий ВВП генерує додаткові податки, песимістично — за середньою ставкою (дещо про середню і граничні ставки податків), і тому дефіцит до кінця року виростає лише на 40 мільярдів.

Звісно, цих 40 мільярдів дефіциту ми фінансуємо додатковою емісією державного боргу, але — чудо! — рівень боргу до ВВП від нашої маленької акції лише скоротився. 

В випадку відсутності стимулу (це — базовий сценарій, baseline) співвідношення боргу до ВВП становить 79%, в нашому сценарії — всього 71%. 

Імовірно, в цьому випадку слід чекати зменшення ставок (з нинішніх 5,5%). Слід зауважити, що додаткові витрати, пов’язані з обслуговуванням нашого боргу за цієї ставки — 2 млрд євро щорічно — компенсуються падінням середньої ставки по боргу гіпотетичної Іспанії (ой!) всього на 0,2 п.п. або ростом довгострокового тренду ВВП на 0,5 п.п.

Ця проста і досить груба, хоч і (як мінімум на думку автора!) не позбавлена певної елегантності модель показує позитивний ефект фіскального стимулювання на рівень державного боргу. Слід зауважити, що такий фінт можливий за високого рівня державного боргу (папірчик і ручка кажуть, що в моделі критичне значення буде близько 25%) і високого рівня мультиплікатора (для Іспанії з посиланням на те ж джерело — щонайменше 0,87). 

Цікаво, що за наведеного співвідношення боргу до ВВП можна взагалі проігнорувати оподатковування додаткового продукту — тоді фіскальна політика буде ефективною лише за мультиплікатора, вищого за 1,25.

Прямо відповідаючи на заявлені в попередній статті циклу питання, в сучасних умовах вже самого рівня мультиплікатора вистачає для обґрунтування фіскального стимулювання, низькі ставки — це додаткова вигода (і одна з причин такого мультиплікатора). Якщо вважати, що проблеми конкретної країни — в нестачі попиту (щодо Іспанії — факт), ставки в межах одноцифрових чисел не мають значення. 

До дискусій

Цікаво, що рівень боргу — одна з улюблених тем демагогії «боргових зомбі». Часом цей параметр звинувачують в усіх проблемах, включно з низьким ростом ВВП і поганою погодою, і рекомендують... фіскальну консолідацію. Парадокс.

Чому валютне таргетування призводить до девальвації

Припустимо, ви центральний банк гіпотетичної країни, яка намагається підтримати курс своєї гіпотетичної гривні до світового гіпотетичного резервного долара. Ви здійснюєте свою монетарну політику дуже просто: здійснюєте інтервенції на міжбанківському доларовому ринку. Якщо попит на долари зменшується, ви емітуєте гривню й скуповуюєте долари в резерви. Якщо попит на долари збільшується, ви викуповуєте гривню, випускаючи долар зі своїх резервів.

Чи є в цьому нехитрому плані певна асиметрія? Звичайно; гривень ви можете випустити скільки завгодно, а от доларів у вас фіксована кількість. Тому негативні шоки попиту на долар ви можете погасити завжди, а позитивні — лише коли є достатньо великий резерв. Насправді, навіть резерв до кінця використати не вийде — коли він знижується до певного символічного розміру (нехай це буде квартальний обсяг імпорту), на ринку почнеться паніка, а центральні банки не люблять паніки. Що ви (як центральний банк гіпотетичної країни) робите, коли валюта з закромів вичерпалася? Ви встановлюєте новий, нижчий курс гривні.

Отже, ви можете стримувати скільки завгодно обіцянку тримати курс гривні не вище цільового рівня, але не завжди здатні стримувати курс не нижче такого рівня. Як це виглядатиме в динаміці, коли різнонаправлених шоків попиту на валюту багато? Десь так:

Цей цілком негіпотетичний графік приблизно показує наслідки гривневого таргетування в Україні: багато "великих" девальвацій, трохи "маленьких" ревальвацій. Дані в принципі підтверджують те, до чого ми добралися використовуючи лише власну багату уяву.

У наступному пості ми з вами спробуємо розібратись, які є реальні наслідки подібної монетарної політики, і ще трохи помріємо на тему альтернатив.

Бережливість і мультиплікатори. Факти (tl;dr)

Одною з найбільш обговорюваних минулого тижня академічною макроекономічною спільнотою ідей знову стали державні витрати (можна було б замінити на посилання кожне слово в цьому реченні, але це вже занадто). Чому? Все просто: в цьому немаленькому документі серед різних цікавих речей (так, я вважаю, що хоч разок в рік треба звернути увагу на  світову економіку) на сторінці 41 трапилися революційні матеріали.
Колонка за співавторства головного економіста МВФ Олів’є Бланшара дивує визнанням недооцінки розміру мультиплікаторів в основних моделях, що використовувалися для прогнозів економічної ситуації на поточний рік. Дослідження досить переконливе: метод дає можливість ігнорувати вплив інших факторів (як, наприклад, глибина кризових явищ).

Що таке мультиплікатор?

Тут все просто: мультиплікатор показує ефективність фіскальної політики для зміни ВВП, це просто коефіцієнт в умовному рівнянні ВВП при змінній, що характеризує фіскальну політику. Відповідно, одиниця додаткових витрат чи, навпаки, податків, буде змінювати ВВП держави на розмір мультиплікатора. Можна сперечатися з такою лінійною залежністю, але це вже давно традиція, що поробиш.

Числа

Згідно з матеріалами, розмір мультиплікаторів в моделях МВФ можна оцінювати близькою до 0,5 — тоді як результати аналізу свідчать про помилку на рівні 0,4-1,2 і справжнє значення фіскального мультиплікатора на рівні від 0,9 до 1,7.
Слід зауважити, що в дослідженні йдеться про єдиний фіскальний мультиплікатор дефіциту бюджету — це деякою мірою "розмиває" результати дослідження: згідно з компіляцією досліджень мультиплікаторів, зробленою науковцями МВФ 2009 року, можна впевнено заявляти про різний розмір мультиплікаторів для різних складових бюджету: податків, доходів, витрат. Якщо вірити кейнсіанській традиції, мультиплікатор споживання буде вищий, а податків — нижчий за агреговану оцінку Бланшара.
В особи, яка відкрила попереднє посилання, складається думка про невисокий рівень фіскальних мультиплікаторів — на фоні частини цих досліджень навіть 0,5 виглядає оптимістичною оцінкою дієвості фіскальної політики.
Так і є: протягом роботи над дипломом до даних значної частини з цих досліджень прийшлося ставитися дещо більш скептично: вони надто значною мірою конфліктували як з фактичними даними, так і з моєю більш новокейнсіанською точкою зору. Подібні позиції панували як в 2009, так і в найближчому минулому (власне, темна ера макроекономіки триває), хоч і викликали заперечення і заперечення з боку деяких науковців.

Що воно означає?

Фіскальний мультиплікатор має тонкий прихований зміст (йдеться саме про мультиплікатор витрат):

• < 0, радикально класичний, австрійський підхід: від’ємний мультиплікатор стверджує, що втручання уряду дуже шкідливе для економіки і явно рекомендує скорочення державного сектору;
• (0;1), помірний класичний випадок: низький позитивний мультиплікатор постулює конкуренцію між державним та приватним сектором: нарощування державних витрат скорочує, "витісняє" приватні витрати, а фіскальне стимулювання — річ, до якої треба ставитися вкрай обережно; 
• > 1, гордий кейнсіанський підхід: державні витрати генерують додаткові приватні витрати,  для стимулювання економіки варто застосовувати фіскальний метод.

Хай теоретики не ображаються на таке змішування позитивних і нормативних тверджень, блог — річ науково-популярна.

Стара оцінка мультиплікатора на рівні 0,5 свідчить про 50% витіснення державними витратами приватних. Арифметика тут проста: державні витрати — компонент ВВП і за незмінних приватних мають збільшувати його на 100% стимулу; якщо ж цей відсоток менший, відбувається компенсуюче скорочення приватних витрат. Відповідно, вплив 

Оновлена оцінка мультиплікатора свідчить про явну перевагу рекомендацій кейнсіанського підходу: для відновлення економіки слід широко застосовувати нарощування витрат уряду.

Як це вплине на державний борг? "Кейнсіанці" (якщо Саммерса, Кругмана, ДеЛонга та багатьох інших — прізвища яких я просто не насмілюся писати кирилицею — можна так неакуратно об’єднати) заявляють, що нема сенсу переживати про це в часи рекордно низьких ставок.

Якою мірою це так? Що робити країнам (Греції чи Іспанії, наприклад), ставки в яких не такі вже й низькі? Що ще може означати вище значення мультиплікатора? Відповіді на ці питання з’являться вже в найближчій статті.

Бережливість і мультиплікатори. Пролог

Ощадливість, бережливість, фіскальна консолідація, скорочення дефіциту — улюблена тема останніх кількох років. Чотири роки минуло з моменту, коли Кругман явно і ясно рекомендував, що робити в поточній ситуації — витрачати більше і не надіятися на монетарний стимул.

Відверто кажучи, багато що сталося за той час: боргова криза в США 2011, дохідність в 30% за облігаціями Греції, повальне захоплення бюджетними урізаннями в Європі... але весь цей вир подій не змінив важливості бюджетного питання ані найменшою мірою.

Як виглядає історія? В загальному випадку, винні в нинішній ситуації саме греки. Економічна і фінансова криза Греції перелякала всіх — і цим створили непогані умови для повторення ситуації (консенсус авторів цього блогу — за нинішньої ситуації грекам хана: слід відмовлятися від євро, прийняти дефолт чи вигадати щось новеньке), але поки що ніхто не приєднався до їх веселої компанії. Інші країни Європи з поганенькою фінансовою ситуацією — наприклад, Італія (близько 120% боргу до ВВП), Іспанія (близько 70% боргу до ВВП), Португалія (близько 100%)  — потрапили в неї вже протягом останньої кризи і останні роки старалися якось це побороти.

Часто звучить думка, що основною проблемою державних фінансів цих країн і їх економіки в цілому є високий рівень державного боргу, який слід якнайшвидше зменшити: він становить загрозу для платоспроможності держави, зменшує впевненість громадян як в фінансовому секторі, так і в національній економіці. Звісно, єдиним способом скоротити розмір державного боргу є політика ощадливості: підняти податки, скоротити витрати, відмовитися від частини соціальних гарантій, реформувати всю бюджетну систему і досягти бюджетного профіциту.

Третя частина старого циклу статей стосується якраз менш традиційних (і, імовірно, більш дієвих) методів боротьби з борговою кризою. Наступна, ще не написана, стосуватиметься якраз підтверджень скептичної позиції авторів блогу щодо бережливості.