Сей, Сей і Сей. Екскурс в академічні дискусії

Спочатку був... Кругман. І написав спочатку Пол Кругман про гори прибутків і повільне відродження економіки. Ідея проста: важливою причиною низьких темпів розвитку є те, що останнім часом в США корпорації заробляють аномально багато, але не нарощують пропорційно інвестування чи дивіденди.
Знову Кругман. Цього разу він додав трохи даних, підтверджуючи зразу кілька своїх попередніх позицій: по-перше, причиною поганого стану економіки є не слабке інвестування —  інвестування відносно ВВП якраз зросло до передкризового рівня; по-друге, співвідношення корпоративних прибутків і інвестування дійсно скоротилося за рахунок зростання перших.

Надмір нерозподілених прибутків, звісно, недостатньо переконливо свідчить про накопичення заощаджень: варто пошукати більш "сильні" дані. О! Виходить, в 2009 сумарна графа "готівка" в корпорацій була варта 5 трильйонів доларів. Трохи гіршої якості графік, але разом з посилання на цікаву статтю, висить тут.

Теніс

Далі — маленький сеанс тенісу: Ковен-Кругман-Ковен (через неявку суперника на другий сет перемагає маргінал і революціонер Ковен з сумним рахунком 2:1;...).
Ковен заявляє, що оскільки корпорації не сидять на  тоннах і тоннах готівки (порахуйте самі: знаменита купа абсолютно ліквідних активів Apple варта 137 млрд.$, вага стодолларової банкоти, згідно з вікіпедією, близько 1 грама), а зберігають свої кошти на банківських рахунках чи в короткострокових облігаціях типу T-Bill'ів, проблема не в корпорацій, а в тих секторах, куди гроші потрапляють з них. Далі Ковен з переможним виглядом додає посилання на Метта Іглесіаса (як на мене, різниця інвестицій і прибутків — змінна, яка не має ніякого "реального" значення, а така гидка її динаміка чудово пояснюється Кругманом) і графічок незрозумілої релевантності, який мав би щось пояснити, але мені особисто вказує лише, що бізнес в США почувається вже не так і погано:

Втім, інше його посилання (і графік!) виглядає далеко переконливіше: виходить, чисті інвестиції (або різниця інвестицій та амортизації) суттєво впали з 2008 і досі не відновилися.

Подача Кругмана проходить в його звичайному публіцистичному стилі: звинувачення Ковена в приналежності до прихильників примітивного "фальшивого закону Сея" супроводжується суттєвим зауваженням, що купівля товарів чи послуг і заощадження "просто" є різними для економіки речами, особливо якщо йдеться про економіку в ZLB.

Останній м'яч забиває Ковен: виходить, Кругман погано читає дописи своїх колег, зокрема самого Ковена, який насправді (?) мав на увазі зовсім інше. Перша подача аж ніяк не мала на увазі тотальну відсутність проблем, а лише вказувала на інше їх джерело, а саме слабкі інвестиційні можливості.

Теоретичний лікбез. Закон Сея

Що таке закон Сея, який так сильно атакує Кругман, і чому ця теоретична позиція така важлива?

Окреслений вперше знаменитим Жаном-Батистом Сеєм, він мало нас цікавить аж в оригінальному вигляді. Сей багато говорив про джерело купівельної спроможності, але не сформулював свої ідеї достатньо радикально і чітко.

Той закон Сея, який кейнсіанці знають з парадоксу бережливості, звучить чітко й просто: "попит визначається пропозицією". 

Уявімо модельну ситуацію спрощеного парадоксу бережливості. Є економіка, яка користується грошима, виробляє і відразу споживає однакову кількість товару: пропозиція дорівнює попиту. Уявімо, що хтось масштабний, порівнянного з економікою розміру, вирішить вперше заощадити половину своїх доходів — не здійснюючи відповідного розміру інвестицій. Що станеться з економікою?

Якщо справедливий закон Сея (і, відповідно, класично-неокласично-австрійська позиція), попит не скоротиться. Товарні надлишки призведуть до зниження цін, аж поки споживання знову не сягне рівня виробництва. В результаті нічого не зміниться незалежно від рівня заощаджень.

Якщо справедливі зауваження Кейнса, скорочення грошових витрат призведе до скорочення сукупного попиту, випуску — і, відповідно, рецесії.

Якщо йдеться про ситуацію, в якій ціна грошей явним чином обмежена, як, наприклад, вже хрестоматійний улюблений приклад Кругмана — кооператив Capitol Hill Babysitting Co-Op, парадокс бережливості явно працює: спроба заощаджувати більше різко і явно вводить "економіку" в рецесію. 

В реальному світі різке підвищення схильності до заощаджень теж, здається, цілком успішно призводить до падіння економіки (див. 2008, 1929). "Дефляційна" позиція австрійської школи чудово відмітається аргументом, що минула криза призвела більшою мірою до скорочення реального сектору, ніж до зменшення цін.

Який зв'язок нарощення нерозподілених прибутків і парадоксу заощаджень? Не інвестовані прибутки, в якій формі вони б не зберігалися — готівки, цінних паперів, депозитів — лишаються заощадженнями. Якщо готівка є "безнадійним" заощадженням, яке не може породити реальну, товарну інвестицію, то цінні папери (чи депозити) можуть стати реалізованою інвестицією — але лише в випадку, якщо їх емітент в свою чергу не буде зберігати готівку, а витратить її на товари довгострокового споживання.

P.S. Далі в освітніх планах - почути, що говорить про це Самнер.

Спекулянти і ринки

Вже давно чекає просто чудове відео щодо цієї позиції. Маргінальний університет ім. Ковена та Табаррока має чудове, просто чудове відео про кукурудзу в одній відомій лише цим випадком країні. Чесно рекомендую переглянути.

Для тих, чиєї англійської не вистачає (надіюся, таких небагато), вкажу основні ідеї. Лише 15% кукурудзи торгується на ринках в країні, а ринкова інфраструктура там несерйозна — тому сезонність сільського господарства робить їх економіку вразливою до нестачі кукурудзи і голоду. Уряд пробував для стабілізації всі можливі заходи(цитуючи: "that's just about every economic policy mistake imaginable in that quick sequence"): боровся зі спекулянтами, вводив державні агенції з продажу зерна, контролював ціни й розподіл зерна, забороняв його експорт та імпорт та навіть сам пробував імпортувати кукурудзу, але це все не допомагало. Уряд навіть заборонив офіційний ринок кукурудзи в країні, лишивши монополію на продаж зерна собі — але й це не допомогло.
Стан тамтешнього ринку кукурудзи куди більш смішний в ретроспективі, ніж стан сучасного нам ринку української гривні. З іншого боку, африканці теж вірили в те, що роблять.
Що ми, економісти і любителі, знаємо про спекулянтів?

Пасовища

Спекулянти практично відсутні на розвинутих ринках або ми про таких не чули.

В свою чергу, країни з менш розвинутою ринковою інфраструктурою і, особливо, країни зі схильністю до адміністративного контролю економіки, їх гарно знають і дуже-дуже не люблять.
Згадуючи чудовий досвід радянської боротьби зі спекулянтами, на репресивні заходи можна витрачати шалені кошти — але повної перемоги чекати годі.

...лише крута назва

Ті, хто трохи чув про фінанси і подивився відео, може зауважити цікавий парадокс: кукурудзяні трейдери здійснювали найменш ризикові операції з приблизно піврічним строком інвестиції, а в фінансовій теорії спекуляція — ризикові операції з коротким горизонтом планування.

Якщо повернутися до України і гривні, ситуація аналогічна. Складно заперечити існування успішних валютних спекулянтів — осіб, які заробляють на волатильності курсу; але здебільшого така діяльність приносить доходи лише їх контрагентам.
В свою чергу, ставка на девальвацію має горизонт як мінімум в кілька місяців: навіть найрізкіші випадки девальвації тривають щонайменше тижні — а девальвації ще слід дочекатися (ми не говоримо, звісно, про інсайдерів з НБУ, які можуть знати дату зміни офіційного курсу).
Спекулянти, виходить, чудовий термін, сильно емоційно забарвлений — але не зовсім релевантний. Кукурудзяні трейдери з африканської Малаві і їх гривнедоларові брати з України — просто інвестори.

Пасовища, знову пасовища

Озброєні цим важливим здогадом, можемо повернутися до причин відсутності спекулянтів на розвинутих ринках. Уявімо собі такого собі спекулянта (як в попередній статті), який розхитує ринок США своїми негативними прогнозами — назвемо цього умовного чувака Dr. Doom. 

Не слід сприймати це як негативне ставлення до пана Рубіні. Просто, як мені інколи здається, його репутація дещо переоцінена: з 2006 (перебільшую?) в нього не було жодної оптимістичної думки — з такою стратегією тяжко пропустити обвал 2008... а кілька гарних речей з того часу таки сталося. Втім, його прогноз на 2012 за підсумком року виглядає непогано: на межі помилки лише непогане зростання США (судячи з даних щодо безробіття і 2,6% річного рВВП за підсумком ІІІ-2012), а решта — Європа, Китай, Японія — не розчарували.

Доктор прогнозує смерть, Апокаліпсис і падіння S&P500 десь до -100. Довірливий народ (хоч хтось вірить, що в розвинутих країнах люди більш проникливі?) слухає, індекси... не рухаються. Правильно: капіталізація і ефективність світових фінансових ринків така значна, що самостійно такий човник не розхитаєш, а погані новини враховані ринком ще до їх появи в ЗМІ.

Є й кращий приклад. Навіть здоровенна, чудово зроблена презентація поважного професіонала, CEO хедж-фонду (більше 3 мільйонів переглядів), поєднана з інформаційною кампанією і цілою низкою інших факторів, закінчилася лише тимчасовим 40% просіданням одної акції (тікер — HLF) сумарною капіталізацією коло 4 мільярдів (варто глянути місячні дані). Така безпрецедентна для трішечки (на порядок) більшого українського ринку валюти кількість зусиль призвела б до... просто не виходить уявити! — але поки НБУ так чутливо ставиться до курсу, на таку спробу ніхто не насмілиться.

Чому галявини такі різні?

Можливо, я помиляюся і інвестори в США якось внутрішньо відрізняються від українських. Але якщо і є якісь адекватні причини такої різної поведінки, впевнений, що вони стосуються інституційних особливостей.
Чим так кардинально відрізняються справжні фінансові ринки і валютний ринок в Україні?
Можна говорити багато про перехідну економіку і подібні наративи, але український ринок валюти — такий, який вже є, і з цього варто починати.
Національний валютний ринок є маленьким і, головне, неефективним.
Як зробити його великим? Як для початку — слід перестати обмежувати. Досвід Малаві показує, що війна з ринком часто (імовірно, взагалі ніколи) не призводить до бажаного наслідку — цінової стабільності.
Як зробити його ефективним? Зазвичай, ринок досягає ефективності по мірі росту: що більше учасників і капіталу, то більше вводиться на ринок нової інформації, нових методів і підходів (звичайне статистичне спостереження: зі збільшенням розміру вибірки очікуваний розкид не зменшується ні в якому з відомих мені типових випадків). Але це ще не все.
Як могли б сказати ідеологічні наступники представників неокласичних течій, на національному ринку добряче зіпсований ціновий механізм: частина відповідей на сигнали блокується національним банком, частина — відбуваються, деякі — навіть посилюються. Відповідно, ринок стає ефективним — але націленим не на передбачення динаміки фундаментальних факторів і ринку, а лише на вгадування реакції НБУ. І лише напівсліпі спекулянти не зауважили недавно, що резерви регулятора скоротилися (разом з його здатністю витримувати великі шоки), політичні ризики (вибори ж!) зашкалювали, а осінь — історично класний час для девальвації.

Було б набагато спокійніше жити з ефективним ринком валюти (і всіма іншими) під рукою. Але коли ним можна буде похвалитися — ще те питання.