Лінчування і арбітраж (remake)

Колись, на зорі древнього 2013 року, я вже писав цілу статтю про паритет ставок. Класно, але це було цілу вічність тому – а модуль з Prof. Roberto Bouzas, де ми згадували про паритети, закінчився зовсім щойно. Тому – оригінальні ідеї вичерпуються? – займемося розширенням і ремейком.

Трішки теорії

Коли я займався першою статтею, на теорії я обережно не деталізував – насправді, тому що не дуже гарно усвідомлював її наявність поза фінансовим контекстом. Круті нові точки зору на старі знайомі речі. 

В основі проста ідея: якщо хтось адекватний раптово починає очікувати зміни курсу, він буде реагувати в своїх інвестиціях. Якщо ми чекаємо майбутнього подорожчання іноземної валюти, ми будемо старатися більше інвестувати не в національній, а в іноземній валюті – доларі, євро чи навіть рублі – і цим одночасно підвищувати ціну валюти і знижувати валютну ставку. Якщо ми віримо в протилежне, слід більше вкладати в гривні – і цим штовхаємо гривню вгору, а гривневу ставку – вниз.

Це стосується не лише курсу, а й ставок. Якщо ми раптом очікуємо, що доларові інвестиції приносять на кілька відсотків більше, ми вкладатимемо в доларах; якщо менше – в гривні. 

А якщо ж ми підберемо такі неймовірно однакові інвестиції, щоб вони відрізнялися тільки валютою (не ризиками, тривалістю чи структурою грошових потоків) – тоді їх ставки мають ідеально відображати очікування щодо майбутнього курсу. Будь-які зміни в курсі валюти будуть відображатися в її ставці і навпаки.

Ну, в теорії. На практиці вона працює дуже погано навіть без фіксування ставки і курсу центральним банком. Навіть в дуже великих вибірках. Отже, маючи на увазі, наскільки це все сумнівно з точки зору теорії – ¡vale!

Конструюємо стратегії

В оригіналі статті я про це писав, ось:

Перший — гривневий патріот — вірить в гривню і зусилля НБУ і тому вкладає гроші в гривневий депозит на рік. Його сусіда — гривневий спекулянт — в майбутнє гривні при таргетуванні курсу не вірить, тому хутко міняє грошики на долар, долар кладе в надійний банк, а через рік обмінює назад на гривню для розкошування.

Більш наочно, як схема, це виглядає так:

Патріот вірить в те, що гривня недооцінена, і щомісяця інвестує в гривні під гривневу ставку – в нижню коробочку. Сусід-спекулянт йде верхніми стрілочками і робить щомісяця три кроки замість одного: міняє гривню на долар за курсом продажу, вкладає під доларову ставку і через рік обмінює назад за новим курсом купівлі. Ми виходимо з того, що українці і отримують гроші, і витрачають їх зазвичай в гривні; тому і початок, і кінець нашої історії буде в національній валюті – хоч це й штрафує спекулянта курсовою різницею при обміні валют.

Всі дані є у вільному доступі. Як мінімум – в мене вийшло їх звідти отримати.
Всі потрібні дані можна взяти з офіційного сайту НБУ: готівковий курс — в щомісячних "Основних тенденціях валютного ринку", решту статистики всю разом — в статистичному бюлетені.

З тих часів з офіційного сайту НБУ встигли знести статбюлетень, але дані досі можна знайти майже там само і у тому ж форматі. Дані починаються з давнього 2006, раніше їх не так просто знайти, закінчуються серпнем 2016. Цього разу в розрахунках цілих 10 років, три великих девальвації і ревальвація. Один рік, на жаль, "зникає" з аналізу – ми або аналізуємо

Що виходить?

Результати

Історія виглядає цікаво тою ж самою мірою, що й три роки тому.

В середньому Патріот зі своїм гривневим вкладом заробляє 18% річних, Доларовий Спекулянт відчутно менше – майже 10% річних. Різниця ставок очевидна.

Очевидно, якщо нічого не трапляється з курсом валют, Патріот виграє, так трапляється в двох третинах випадків-місяців. Найчастіше саме він ходить з гордо розправленими плечима, а Спекулянт гірко плаче через свою сумну долю: дві третини часу він заробляє майже на 8% менше, ніж його більш патріотичний сусід. 

Але, трапляється – в третині (!) випадків – курс гривні обвалюється, і картина повністю міняється. Якщо Спекулянт виграє, він просто, без всяких перебільшень, знищує свого опонента: середній заробіток спекулянта в "успішні" часи на 30% вищий. Цього набагато більше, ніж потрібно для простої компенсації програшів.

Якщо порахувати вплив курсу, доларовий депозит в середньому заробляє на 8% більше щороку. І найголовніше – його виграші зовсім нерівномірні, більш схожі на лотерею, ніж на зарплату, скорше з Екстремістану, ніж зі Звичайнестану (у статті я пояснюю, що це означає). На графіку – відсортований за персентилями виграш інвестиції в гривню порівняно з інвестицією в долар. Частина без виділення схожа на спокійне озеро: зазвичай гривня виграє потрошки, по кілька процентів в рік. Виділена блідим червоним від’ємна частина графіку – провалля: коли вже гривня програє, вона це робить насправді масштабно, до 60% в рік.

Наступний графік показує те саме, тільки без сортування за часом, як ніби кожного місяця Патріот та Спекулянт вкладали трохи грошей і порівнювали свою дохідність. Оранжевий показує сумарну різницю в дохідності з початку їх змагання, чорний пунктир – різницю конкретно цього місяця (те ж саме, що ми вже побачили на минулому графіку, але без сортування). Патріот виграє цілий 2007 і навіть більшу частину 2008, потім заходить в глибокий "мінус" і повільно приходить до тями аж в 2014 – і відразу ж обвалюється навіть гірше, ніж раніше. 

Маленькі виграші, які зрідка змінюються катастрофічними програшами. Щось в сучасності мені це нагадує.

Висновки

Стає видно, що недовіра людей до національної валюти має причини і, що важливо, далеко не ірраціональні. Іншими словами, з такою історією ніяка політика не допоможе захистити гривню від панічних напливів нажаханих громадян.

Висновки не змінилися з 2013 року. Попри всі бажання і зусилля, інвестувати в гривню – історично ризиковане й насправді погане рішення. На гривні можна заробляти зазвичай, інколи втрачаючи непропорційно багато – але навіть в середньому це помилка, не кажучи вже про надто великі ризики. 

Якщо ж використати методи спекулянта, можна найчастіше втрачати гроші і зрідка компенсувати втрати шикарним виграшем – як він сам стверджує, це улюблений метод Талеба.

Календарик девальвацій 

дрібниця в подарунок

Мені й так прийшлося шукати щоденні дані щодо курсу валют, тому – кілька маленьких календариків на основі даних за 2010-2016 для поціновувачів.

По-перше, курс долара до початку року (до речі, це ніколи не перше січня – банки в Україні 1 січня не працюють!). За останній час у нас було три великі девальвації: плавна девальвація початку 2014 до 12-13 гривень за долар, різкий вибух до 16 в кінці 2014 – у листопаді, і ще один вибух, в лютому 2015 до майже сучасного рівня в 23-25. На графіку їх всіх можна побачити – хоча першу видно хіба крізь дуже акуратно примружені очі.

І трохи більш детально для тих, кому ліньки. Дивимося на сьогоднішній день – початок жовтня, На графічку трохи більше 5%. Таку девальвацію варто чекати в найближчих тридцять днів – теоретично.

Якщо спробувати скласти наратив – це й виходить: жовтень-листопад історично дійсно найбільш паскудна пора. Уряд закінчує рік і потребує доларів для закриття газових контрактів. Влітку і на початку осені традиційно сильна своїми харчовими продуктами і сталлю експортна галузь зазвичай з легкістю тримала валюту на плаву через жнива і будівництво. Пізніше взимку – старалися вже споживачі, яким зовсім не до скуповування долара: в грудні народ розмінює заощадження перед святами.

Листопад – унікальна, похмура і сумна для гривні пора прямо посередині.

P.S. Раз вже зробив календарик спеціально для валюти – ось ще один для нашої попередньої моделі з двома сусідами. Синя лінія – різниця дохідності гривневого і доларового депозиту, червона – різниця з врахуванням коливання курсу. На практиці виходить, що найкращий час інвестувати в доларі – в грудні й березні. Влітку – з травня по вересень – гривня стає майже привабливою для інвестицій. 

Чудо? (майже)

Вже наступного тижня Міжнародний валютний фонд має прийняти остаточне рішення про виділення Україні коштів. Ті, хто очікує, що це заспокоїть ринок, - праві! Але співробітництво з Міжнародним валютним фондом - це не лише гроші, це – передусім зобов’язання усіх гілок влади провести справжні реформи!
В. Гонтарева про грошики від МВФ, з доповіді

Гонтарева – це вурдалака, яка п'є кров з української економіки.

О. Ляшко про В. Гонтареву  

Не зачіпайте, я сказав! Олег Ляшко! Ляшко, ви що робите?!
ГОЛОВУЮЧИЙ до О. Ляшка, і це все на одному засіданні ВР від 6 березня

Якщо нарешті перестати ридати від сміху/сміятися крізь сльози через усю цю ситуацію, про долар останні місяці говорять просто неймовірно багато. В основному, насправді, позиція НБУ зводилася до "у всьому винні спекулянти" (до речі, як я ще роки тому писав, спекулянтами у ЦБ традиційно називають будь-яких ворогів) і "нам дадуть грошей, тоді все буде чудово". Всі інші — просто хочуть дешевих баксів.

Ну от, МВФ виділив Україні трохи грошей... чи сталося чудо, якого на словах очікували політики?

Глянемо. 11 березня, де починається виділена блідо-блакитненьким секція графіку, МВФ вирішив дати Україні перших 5 мільярдів гривень, рівно половину — Нацбанку для збільшення резервів, решту — уряду на його потреби (судячи з формулювань у заявах і "круглої" суми, МВФ мудро дав цей кредит не на цільові проекти, а на фінансування поточної діяльності). 

Чи схоже на те, що курс нарешті зупинився?  Попри те, що ціна долара з того моменту підросла ще на пару гривень — так, далі ситуація практично стабілізувалася. Гривня не укріплюється, але й не валиться.

Приємно те, що за березень Нацбанк нарешті досяг сякої-такої рівноваги і навіть перейшов до "чистої купівлі" валюти: продавши за місяць валюти на 375 мільйонів доларів, він все одно закінчив березень з більшими резервами, ніж його почав: спритні службовці НБУ умудрилися у березні знайти 580 мільйонів по 22,90 за один американський бакс. Можливо, це було саме у день пам’ятного засідання Верховної Ради: лише у короткий проміжок з 6 по 17 березня середьозважений курс на міжбанку був нижчий за 23. Купити ж дешевше за середньоринкову ціну половину мільярда баксів на малесенькій біржі, де всього за місяць продається валюти мільярдів на десять... спритність ≠ магія.

"Тепер у нас є чим підтримувати ринок. У подальшому ці кошти можуть бути використані для здійснення валютних інтервенцій в разі виникнення волатильності на ринку чи панічних настроїв населення. У разі збереження тенденції стабілізації адміністративні обмеження будуть поступово зніматися", заявив Нацбанк в особі самої Гонтаревої 13 березня, коли на його рахунки почали надходити кошти позики. Чесно, я всі вихідні надіявся, що у понеділок 16го хоч щось скасують.
Видно, тенденція стабілізації ще не збереглася.

Поки міняти  катастрофічно стримуючу монетарну політику ніхто не спішить. Облікову ставку не планується скорочувати з безпрецедентного рівня у 30%, монетарна база заморожена, а монетарна маса на 10% падає (коротко й просто для непрофесіоналів: Нацбанк затяг всій країні пасок і не дає нікому грошей, а нам тим часом стає потрохи гірше — зате всі надто бідні, щоб ціни вибухали... чи ні). 

Те ж саме стосується і адміністративних обмежень валютного ринку попри всі обіцянки: НБУ робить лише декоративні кроки з його дерегуляції. Ось, з купівлі валюти  для погашення кредитів надалі не будуть стягувати пенсійний збір, але натомість банки повинні слідкувати за тим, що куплена валюта використовуватиметься саме для погашення кредитів (текст "Банк зобов’язаний забезпечити контроль за неухильним дотриманням", до речі, може означати і дійсно чітке обмеження, і "як все у нас робиться"). Також недавнє скасування обов’язкових акредитивів для "життєво важливих" товарів в основному стосується імпортерів таких масштабів, які можуть грати за власними правилами (підказую: нафта, нафтопродукти, ліки). 

Одним словом: "За роботу, товариші", — як казав "класик" і цитувала Гонтарева. В сфері дерегуляції для Нацбанку є багато роботи, і вся вона — явно необхідна.

Насправді, з моменту рішення МВФ не було ніякого явного прогресу — і водночас (майже!) сталося справжнє чудо: місяць, який почався з продажу долара "тишком-нишком" по 40 гривень за штуку, закінчується гордою ціною в неповних 25 гривень. Хоч і досі неофіційно.

P.S. Поки я це все писав, годинник непомітно (добру годину тому) перетнув позначку півночі. Христос Воскрес!, дорогі читачі — сьогодні гарний день.
P.P.S. Кому цікаво більше почитати про саму домовленість з МВФ і її наслідки, заходьте на VoxUkraine. Я не в усьому з ними погоджуюся, але у всьому — поважаю.

Магія облікової ставки

Тут вже дуже давно нічого-нічого цікавого не було... сумно, але реальне життя інколи аж надто реальне.
Плюс, я втомився роками писати майже тільки про валюту, а це останнім часом явно єдина тема... ця ж стаття була в основному написана в середині липня під час останнього підвищення облікової ставки. Полінуюсь і використаю — негарно, коли корисні штуки пропадають.

Сучасна макроекономіка дуже і дуже обґрунтовано переконує, що політика Центрального банку — один з найбільш сильних інструментів державного впливу на економіку, причому це стосується як правильної політики, так і провальної.

Приємно не чути в новинах нічого про Нацбанк — це означає, що все йде тихо і спокійно. Деколи, втім, йому приходиться йти на резонансні і ризикові кроки — і останні часи просто сповнені такими. В основному це долар, долар, гривня і знову долар — але інколи НБУ зачіпає й інші важливі теми.

Отже, влітку, 16 липня, Нацбанк підняв рівень облікової ставки на 3% до безпрецедентного рівня в 12,5% річних. Після того як на початку осені він не менш офіційно і остаточно заявив, що не планує підвищувати ставку надалі — і дотримав слова... аж до четверга 13 листопада, коли він так само офіційно підвищив її вже до 14 відсотків.

Облікова ставка

Облікова ставка є базовою відносно інших процентних ставок Національного банку України.

Облікова ставка є орієнтиром вартості позичкових коштів – змінюючи її розмір, Національний банк України надає сигнал учасникам ринку про спрямованість грошово-кредитної політики та рішучість намірів належним чином виконувати свою основну функцію щодо забезпечення стабільності гривні. 

Нацбанк

Нацбанк часто переконує нас, що облікова ставка — умовний, віртуальний показник, лише сигнал, який не має безпосереднього впливу на деталі його політики. Це робиться і в офіційних документах, і в менш офіційних заявах, які часом роблять службовці.

І ми можемо навіть поки в це повірити — але як для початку варто зрозуміти хоча б, що таке ставки НБУ взагалі.

Отже, досить часто — і часто в першу чергу саме тим, які не можуть чи не хочуть залучити кошти іншими методами — НБУ надає кредити. Кредит від Нацбанку вимагає більше формальностей (застава, надійність і масштаб банку — а деколи і менш явні речі на зразок "неофіційної" підтримки) і часто дорожчий, ніж інші методи фінансування — як резонно зауважив Гусєв, "рефінансування це справа лузерів".
Всього у портфелі НБУ 115 мільярдів гривень кредитів депозитним корпораціям — комерційним банкам. Це дуже немала, майже 10% їх загальної заборгованості, і, як можна, зауважити з графіку нижче, практично безпрецедентна після 2009-го сума.

Значна частина участі НБУ у фінансуванні — кредити "овернайт" і короткострокові взагалі. Втім, серед "лузерів" є й такі, які готові залучати і довгострокові кредити НБУ: обсяги видно на цій милій сторінці. Станом на жовтень — найсвіжіша статистика завжди найсвіжіша — НБУ видав довгострокові кредити 15 банкам (для порівняння, в березні — 47) на суму 9 мільярдів гривень. На фоні найбільш буремних місяців 2014 року — небагато, порівняно зі спокійними липнем-вереснем — в рази більше. Одним словом — достатня причина для паніки.
І от, кожен з цих маленьких кредитів надається на договірних умовах: комерційний банк і НБУ обговорюють суму, ставку, заставу, численні додаткові вимоги... в Україні щось дуже рідко робиться за однозначними правилами.

1. Заледве плаваючі ставки

Те, що нас цікавить в першу чергу — ставки.
Кредити НБУ надаються і з фіксованою, тобто незмінною з моменту укладення договору, і з плаваючою ставкою, яка встановлюється кожного дня (чи навіть моменту) за чітко визначеною в кредитному договорі формулою. Наприклад, договір визначає кредитну ставку не як "14,5% річних" — а "облікова ставка НБУ + 5%" чи навіть "облікова ставка НБУ + 3%".
Низькі і плаваючі ставки вимагатимуть елітної застави у вигляді матеріальних (нерухомості?) чи найбільш надійних (державні облігації?) активів, елітного виконання нормативів і елітного порозуміння з НБУ.
Дуже важливий приклад — стабілізаційні кредити НБУ, які надаються найбільш вразливим банкам (якось ми ще обов’язково поговоримо про чіткі критерії для отримання такого кредиту) під півтори облікові ставки. 2,25 % різниці — багато?
І кожен з цих — не надто численних — кредитів з середини місяця раптом став дорожчим для банків як мінімум на 1,5%.
Чи критично це для банківської системи? 0,15 % різниці середньої ціни ресурсів — ні.
Чи критично це для банків-лузерів? Як мінімум для деяких — так.
Чи критично це для споживача? Ні, звісно. Крім того малоймовірного випадку, що хтось зі споживачів є клієнтом банку, якому в найближчому майбутньому не пощастить.

2. Сигнали

По-друге, облікова ставка дійсно є сигналом, який багато говорить про політику Нацбанку.

Як це працює? Все просто: як вже говорилося, кредити НБУ надаються на "договірній" основі. Це означає, серед іншого, і те, що залежно від політичного чи економічного курсу, а також від своїх внутрішніх правил і ідей Нацбанк може надавати нові кредити комерційним банкам на будь-яких умовах в дуже широких межах.
Про ці "умови й межі" легко повідомити адресно один банк, а от всю банківську систему — вже непросто навіть з технічних причин. Ще, звісно, треба враховувати всю серйозність подібної офіційної заяви — і всі наслідки її порушення для банківської системи ("Нацбанк бреше!") і для окремих службовців (все одно якось незручно виходить). Одним словом, конкретний офіційний документ ніхто ніколи не підпише.
А от неконкретний натяк — облікова ставка — цілком працює. Національний банк підвищив ставку? Чекайте подорожчання кредитів, погіршення умов... і взагалі про рефінансування забудьте. Знизив? Є сенс чекати того, що і решта його політики стане лояльнішою до позичальників.

І найголовніше, такий метод дійсно діє. Якщо глянути на графік трохи нижче, можна зауважити, що зміни облікової ставки досить тісно пов'язані з зміною середньозваженої ставки за всіма інструментами НБУ і середньозваженої ставки за новими кредитами резидентам.
Простенький регресійний аналіз пробує нас переконати, що підвищення облікової ставки на 1% асоціюється зі зростанням середньозваженої ставки НБУ на 1,6% і кредитної ставки на 0,7%. "Потужність" або тіснота зв'язків в обох випадках не найвища, детермінація близько 70% і 33% відповідно: одним словом, можна констатувати, що якась залежність є, але хвалитися нею в компанії друзів не варто.

А якщо глянути на дані ще разок і ретельно застосувати до них основний інструмент статистики (без секретів: це власні очі), можна зауважити ще одну цікаву деталь.
Найпростіші спеціалізовані тести показують, що облікова ставка в першу чергу є не сигналом, а індикатором (о, кардинальна різниця!) грошово-кредитної політики НБУ — спочатку міняється політика центрального банку, яку ми можемо спостерігати в формі середньозваженої ставки інструментів НБУ, і аж потім ним розповсюджується неофіційне повідомлення про цю зміну — міняється облікова ставка. Говорячи трохи більш технічною мовою, зміни середньозваженої ставки викликають (в розумінні статистичних інструментів, зокрема, тесту Грейнджера) зміни облікової ставки в масштабі місяців.
А якщо говорити конкретно про нинішню ситуацію, це означає лише те, що політика НБУ стала більш обмежувальною вже за якийсь час до зміни облікової ставки. Тобто фактично Нацбанк почав обмежувати банки й економіку ще до виборів...

Надіюся, ні для кого не секрет, що після виборів і критична необхідність стабільної гривні різко знижується аж до наступного волевиявлення. Політика. Для довідки — політика ціною в 3 мільярди доларів золотовалютних резервів. Точно — 3174 млн. в еквіваленті. П’ята частина всіх резервів НБУ. Один з найдорожчих за всю історію гривні політичних прийомів, здається — пояснення, як це працює для тих, хто не розуміє, звісно і згодом.

Тим часом відпущений після  в вільне плавання після досить стабільної позначки в 13 гривень за долар  долар останнім часом перетинає з різних боків котирування в 16 гривень за штуку.
Ще давно, в часи грудневого Майдану, я у статті вже описував сучасний сценарій — "нічого не зміниться + обвал гривні". З одного боку, змінилося дуже багато — влада, статус Криму і буквальна війна на сході. З іншого — це не критично змінює ситуацію... і майже ніяк не змінює її на краще: запланована криза глибша і довша, ніж це передбачалося, вийти з неї  складніше, якогось небаченого притоку інвестицій практично не відбулося через війну.

Короткий висновок: чого чекати?

Одною з причин, чому я так давно нічого не писав є якраз ця відсутність новин. В таких обставинах єдине, чим може похвалитися українська економіка — хрестоматійним шоком пропозиції безпрецендентного розміру. Зрештою, панове, не забувайте, я ще той кейнсіанець.

По-перше, валюта та імпорт, який становить серйозну частину внутрішнього ринку, дорожчають. Зростання роздрібної ціни долара практично вдвічі порівняно з початком року за найпримітивнішими розрахунками (для довідки, імпорт — ледь більше третини внутрішнього ринку) збільшує рівень цін на +100% / 3 = +33%. Звісно, слід очікувати меншого зростання цін: скорочуються обсяги імпорту, але навіть це число цілком гарне для попередньої оцінки — за жовтень офіційний індекс споживчих цін вже на 19 % виріс порівняно з кінцем 2013 року. І хоч інфляція лишається питанням особистим і відкритим до маніпуляцій, 19 % ні з чим не переплутаєш.
По-друге, і все інше, що зараз відбувається — воєнні дії, обмеження економічних зв'язків з Росією, вирвані зі звичайних виробничих ланцюжків української економіки підприємства Криму і сходу, нестабільність в цілому — це той же шок пропозиції. Теж типовий-типовий.

Для декого це може стати сюрпризом, але такі проблеми принципово не вирішуються державною політикою. В повноваженнях Нацбанку і Уряду вибирати — заохотити або інфляцію, або обвал економіки.

Панацеї нема і на жаль, в моїх робочих моделях її теж не передбачено. Судячи з того, якою довгою і болючою проблемою свого часу стала нафтокриза 70х — ліки для цієї хвороби знайти як мінімум непросто.

Як саме вибирають між цінами і зайнятістю — питання AD-AS і вже найближчої статті.

Непереможні спекулянти

Чому традиційні репресивні заходи ворожих до "спекулянтів" регуляторів не дають бажаного результату? Чому не можуть зупинити небажану участь в валютному ринку України, ринку кукурудзи Малаві, нелегальних чи напівлегальних ринках (тіньових фінансових послуг, наркотиків, зброї чи, в деяких місцях, азартних ігор)?

Раціон

...є в мене одна теорія. Солідно звучить, солідно.

Доходи, які можна заробити на одному ринку, чітко обмежені. Ціна зросла? Це можливе, лише якщо відбулася угода — і перетік капіталу від покупця до продавця. Впала? Аналогічно. Кошти можуть з’являтися "нізвідки", ззовні: нові інвестиції, дивіденди, купонні виплати і подібне... але жоден перерозподіл не збільшить загальні, агреговані результати ринку.
Подібна ситуація і на товарних ринках, але там основою є маржа (різниця) між собівартістю і кінцевою вартістю товару — уявімо, наприклад, роздрібну торгівлю.

Так-от, ці доходи і ділять між собою учасники .

Звісно, розмір самого діленого між торговцями "торта" відрізняється — в США, наприклад, ринки гігантські і з кремовими прикрасами (згадана в попередній статті акція HLF — один подібний бантик), українські ринки більш схожі на прості коржики. Принцип, втім, той самий.

Шматочки

Найцікавіше в метафорі — саме розмір шматочка, який дістається кожному спекулянту особисто.

Очевидно, одною з основ для такої частки є розмір капіталу: маленькому інвестору, найімовірніше, дістанеться крихітний шматочок; а величезний фонд спільного інвестування отримає набагато більше. 

Крім того, важливим компонентом є успіх — або просто дохідність. Найуспішніші — розумні чи просто щасливчики — купують дешево, продають дорого (або вчасно відкривають коротку позицію, купують чи продають форварди, опціони чи щось ще складніше, варіантів досить багато) і  отримують непропорційно велику частку "торта". Якщо комусь пощастило менше, його доходи дістануться щасливчикам.

Ідея

Тепер візьмемо з полички наш "пиріжок", український валютний ринок.

Неясно, звідки (і чи) тут з’являються доходи. Втім, це не так і важливо в контексті.

Обмежуючи валютні "спекуляції", ми обмежуємо саме капіталізацію: якщо оподатковувати, забороняти і законодавчо переслідувати таку діяльність, капіталу на ринку стане менше. 

Нагадаю: розмір торта залежить від зовнішніх надходжень, не від капіталізації ринку. Єдиний можливий вплив капіталізації на суму доходів — короткостроковий. В випадку нарощення капіталізації учасників в ринок вливаються їх кошти, які тимчасово роздувають торт: саме це стається, коли Wall Street раптом зауважує новий бізнес. Але після розподілу цих доходів, тортик зсохнеться до нормального розміру — крім випадків постійного, лінійного нарощення капіталізації без кінця й краю.

Якщо ці довгостроково незмінні доходи розділити рівномірно між власниками інвестиційного капіталу, отримаємо певний середній рівень дохідності. 

Якщо вигнати половину спекулянтів/капіталу, ділимо ту ж суму доходів на вдвічі меншу суму вкладів — і очевидно бачимо вдвічі більшу дохідність. Підкажу: це дійсно круто для учасників ринку... і дуже мотивує.
Виходить, боротьба з учасниками ринку призводить до збільшення доходів тих, хто на ньому залишається — і їх зацікавлення в цій участі. Овва!

P.S. Про моделі і здивування

...Як казали Асемоглу з Робінсоном в своєму блозі, захищаючи свою статтю про різні види капіталізму (як на мене, явно слабку: факти сумнівні, а висновки надто чітко повторюють припущення; Ной Сміт чи Марк Тома про це):

For this reason, simplified models that lead to “counterintuitive” (read unexpected) conclusions are particularly valuable; they sometimes make both the writer and the reader think about the problem in a total of different manner (of course the qualifier “sometimes” is important here; sometimes they just fall flat on their face). And because in this type of research the objective is not to construct a model that is faithful to reality but to develop ideas in the most transparent and simplest fashion; realism is not what we often strive for. Though this is the bread and butter of academic economics, it is often missed by non-economists.

Або, перекладаючи, "прості моделі, які призводять до неочікуваних результатів, особливо цінні".    Проста модель, як цей "торт", дає змогу зауважувати, коли віра (в цьому випадку, вперта позиція регуляторів) може не відповідати дійсності.
Звісно, модель і її висновки можуть бути неправильними... але модель можна перевірити, а віру — ні. Кажуть, перевіряти моделі — корисно.

Спекулянти і ринки

Вже давно чекає просто чудове відео щодо цієї позиції. Маргінальний університет ім. Ковена та Табаррока має чудове, просто чудове відео про кукурудзу в одній відомій лише цим випадком країні. Чесно рекомендую переглянути.

Для тих, чиєї англійської не вистачає (надіюся, таких небагато), вкажу основні ідеї. Лише 15% кукурудзи торгується на ринках в країні, а ринкова інфраструктура там несерйозна — тому сезонність сільського господарства робить їх економіку вразливою до нестачі кукурудзи і голоду. Уряд пробував для стабілізації всі можливі заходи(цитуючи: "that's just about every economic policy mistake imaginable in that quick sequence"): боровся зі спекулянтами, вводив державні агенції з продажу зерна, контролював ціни й розподіл зерна, забороняв його експорт та імпорт та навіть сам пробував імпортувати кукурудзу, але це все не допомагало. Уряд навіть заборонив офіційний ринок кукурудзи в країні, лишивши монополію на продаж зерна собі — але й це не допомогло.
Стан тамтешнього ринку кукурудзи куди більш смішний в ретроспективі, ніж стан сучасного нам ринку української гривні. З іншого боку, африканці теж вірили в те, що роблять.
Що ми, економісти і любителі, знаємо про спекулянтів?

Пасовища

Спекулянти практично відсутні на розвинутих ринках або ми про таких не чули.

В свою чергу, країни з менш розвинутою ринковою інфраструктурою і, особливо, країни зі схильністю до адміністративного контролю економіки, їх гарно знають і дуже-дуже не люблять.
Згадуючи чудовий досвід радянської боротьби зі спекулянтами, на репресивні заходи можна витрачати шалені кошти — але повної перемоги чекати годі.

...лише крута назва

Ті, хто трохи чув про фінанси і подивився відео, може зауважити цікавий парадокс: кукурудзяні трейдери здійснювали найменш ризикові операції з приблизно піврічним строком інвестиції, а в фінансовій теорії спекуляція — ризикові операції з коротким горизонтом планування.

Якщо повернутися до України і гривні, ситуація аналогічна. Складно заперечити існування успішних валютних спекулянтів — осіб, які заробляють на волатильності курсу; але здебільшого така діяльність приносить доходи лише їх контрагентам.
В свою чергу, ставка на девальвацію має горизонт як мінімум в кілька місяців: навіть найрізкіші випадки девальвації тривають щонайменше тижні — а девальвації ще слід дочекатися (ми не говоримо, звісно, про інсайдерів з НБУ, які можуть знати дату зміни офіційного курсу).
Спекулянти, виходить, чудовий термін, сильно емоційно забарвлений — але не зовсім релевантний. Кукурудзяні трейдери з африканської Малаві і їх гривнедоларові брати з України — просто інвестори.

Пасовища, знову пасовища

Озброєні цим важливим здогадом, можемо повернутися до причин відсутності спекулянтів на розвинутих ринках. Уявімо собі такого собі спекулянта (як в попередній статті), який розхитує ринок США своїми негативними прогнозами — назвемо цього умовного чувака Dr. Doom. 

Не слід сприймати це як негативне ставлення до пана Рубіні. Просто, як мені інколи здається, його репутація дещо переоцінена: з 2006 (перебільшую?) в нього не було жодної оптимістичної думки — з такою стратегією тяжко пропустити обвал 2008... а кілька гарних речей з того часу таки сталося. Втім, його прогноз на 2012 за підсумком року виглядає непогано: на межі помилки лише непогане зростання США (судячи з даних щодо безробіття і 2,6% річного рВВП за підсумком ІІІ-2012), а решта — Європа, Китай, Японія — не розчарували.

Доктор прогнозує смерть, Апокаліпсис і падіння S&P500 десь до -100. Довірливий народ (хоч хтось вірить, що в розвинутих країнах люди більш проникливі?) слухає, індекси... не рухаються. Правильно: капіталізація і ефективність світових фінансових ринків така значна, що самостійно такий човник не розхитаєш, а погані новини враховані ринком ще до їх появи в ЗМІ.

Є й кращий приклад. Навіть здоровенна, чудово зроблена презентація поважного професіонала, CEO хедж-фонду (більше 3 мільйонів переглядів), поєднана з інформаційною кампанією і цілою низкою інших факторів, закінчилася лише тимчасовим 40% просіданням одної акції (тікер — HLF) сумарною капіталізацією коло 4 мільярдів (варто глянути місячні дані). Така безпрецедентна для трішечки (на порядок) більшого українського ринку валюти кількість зусиль призвела б до... просто не виходить уявити! — але поки НБУ так чутливо ставиться до курсу, на таку спробу ніхто не насмілиться.

Чому галявини такі різні?

Можливо, я помиляюся і інвестори в США якось внутрішньо відрізняються від українських. Але якщо і є якісь адекватні причини такої різної поведінки, впевнений, що вони стосуються інституційних особливостей.
Чим так кардинально відрізняються справжні фінансові ринки і валютний ринок в Україні?
Можна говорити багато про перехідну економіку і подібні наративи, але український ринок валюти — такий, який вже є, і з цього варто починати.
Національний валютний ринок є маленьким і, головне, неефективним.
Як зробити його великим? Як для початку — слід перестати обмежувати. Досвід Малаві показує, що війна з ринком часто (імовірно, взагалі ніколи) не призводить до бажаного наслідку — цінової стабільності.
Як зробити його ефективним? Зазвичай, ринок досягає ефективності по мірі росту: що більше учасників і капіталу, то більше вводиться на ринок нової інформації, нових методів і підходів (звичайне статистичне спостереження: зі збільшенням розміру вибірки очікуваний розкид не зменшується ні в якому з відомих мені типових випадків). Але це ще не все.
Як могли б сказати ідеологічні наступники представників неокласичних течій, на національному ринку добряче зіпсований ціновий механізм: частина відповідей на сигнали блокується національним банком, частина — відбуваються, деякі — навіть посилюються. Відповідно, ринок стає ефективним — але націленим не на передбачення динаміки фундаментальних факторів і ринку, а лише на вгадування реакції НБУ. І лише напівсліпі спекулянти не зауважили недавно, що резерви регулятора скоротилися (разом з його здатністю витримувати великі шоки), політичні ризики (вибори ж!) зашкалювали, а осінь — історично класний час для девальвації.

Було б набагато спокійніше жити з ефективним ринком валюти (і всіма іншими) під рукою. Але коли ним можна буде похвалитися — ще те питання.

Лінчування і арбітраж

Хто захистить громадян від спекулянтів? Лише держава...

Хто захистить громадян від спекулянтів? Лише держава...

Хто захистить громадян від спекулянтів?..
оце божевілля

Чесно, мені як економісту складно розглядати ту статтю, хай як вона того заслуговує: надто мало в ній апелює до економіки, а не до моралі та емоцій. Цей підхід виправданий: навіть погляд на її текст викликає в мене широку гамму емоцій: шок, нерозуміння і не властиве мені зацікавлення тими речовинами, до застосування яких вдався автор для написання статті.

Одною з основних її ідей є певна, майже невловима для мене різниця між звичайним населенням і спекулянтами. Перші — наївні прості люди, які надто легко вірять всіляким байкам про девальвацію; другі — шахраї, котрі "розкачують" курс тими ж байками, і наживаються на легковірності населення. Наскільки це може бути правдою?

Чи в змозі пересічний українець залишатися спокійним, коли такі собі «експерти» регулярно розповідають про майбутнє подорожчання долара? Природно, чимало співвітчизників, почувши, мовляв, «скоро за долар даватимуть чи-то 10, чи-то всі 12 гривень», вигрібають гроші із родинної скарбнички та стрімголов мчать до обмінного пункту, щоб придбати чужоземні долари або євро. Й бачать там, що дійсно інвалюта трохи подорожчала, бо паніка не минає безслідно. Придбавши по більш високому курсу сотню-другу доларів чи євро, людина за декілька днів чує від тих самих «аналітиків» наступне – «є передумови для укріплення гривні». Що звичайний громадянин робить після цього? Крокує до «обмінника», де здає валюту, але за курсом, який менше за курс купівлі. Завершується все це класичним «подсчитали – прослезились».

Саме так діє класична спекулятивна операція з валютою. До речі, чимало співвітчизників втратили в середині листопада «трудову копійку», коли піддавшись на дії спекулянтів купували долар по 8,4 гривні, а днів за п’ять – сім вже здавали його по 8,15. Лише після підрахунку збитків, люди дослухаються до думки керівників Нацбанку та об’єктивно налаштованих фахівців про те, що жодних передумов для зниження курсу гривні не має. «Люди купували іноземну валюту за високим курсом, але сьогодні ситуація бачите яка: гривня почала зміцнюватися,  і ті люди, які купували долари, вже почали втрачати» — констатував тоді Голова НБУ Сергій Арбузов.

Це важливий факт — з тих чи інших причин населення схильне звертати надлишкову увагу на негативні новини щодо національної валюти і зазвичай помиляється. Чому так?
Імовірно, бо легковірні звичайні громадяни не дуже вірять в гривню.

Арбітражі. Ч1

Кажуть, сумніваєшся — порівнюй стратегії. 

Уявімо двох українців, які щомісяця відкладають певну суму грошиків на майбутній рік. Перший — гривневий патріот — вірить в гривню і зусилля НБУ і тому вкладає гроші в гривневий депозит на рік. Його сусіда — гривневий спекулянт — в майбутнє гривні при таргетуванні курсу не вірить, тому хутко міняє грошики на долар, долар кладе в надійний банк, а через рік обмінює назад на гривню для розкошування. 

Всі потрібні дані можна взяти з офіційного сайту НБУ: готівковий курс — в щомісячних "Основних тенденціях валютного ринку", решту статистики всю разом — в статистичному бюлетені.

В підсумку, з початку 2006 до листопада 2011 (не 2012!, бо я не чарівник, не пророк і даних за 2013 не маю; пам’ятаємо, що це порівняння 12-місячних стратегій) патріот зазвичай заробляє більше за спекулянта і ходить з гордо розправленими плечима. Лише в неповних 20% випадків інвестиція спекулянта за дохідністю доганяє патріотичний гривневий депозит! Одного разу, перерахувавши свої проценти, спекулянт буде зовсім гірко плакати: за підсумком року він просто втратить частку грошей.

Час співати: "Хвала валютному націоналізму"? Аж ніяк: є й інший бік медалі.

В середньому, спекулянт заробляє 20,5%, патріот — лише 16,5%. А протягом 14 місяців, починаючи з жовтня 2008, дохідність спекулянта в середньому на 50% вища.

Перший графік — кумулятивний розподіл дохідностей в формі, навіяній новою книгою Талеба. Інтуїтивно зрозумілий і дуже ефектний, як на мене. На горизонтальній осі — персентилі, вертикальна позначає рівень дохідності.

Різниця дохідності стратегій «UAH-патріот» і «USD-спекулянт»

Цей графік відображає все, що було сказано раніше. В більшій частині випадків дохідність гривневої стратегії вища, але та мала частка випадків, де спекулянт виграє, явно переважує. 

Для тих, хто не вважає за потрібне розбиратися з новою формою, в нас є ще стандартний, звичний ще з теорії імовірності розподіл дохідностей і його неоднорідний вигляд.

Гістограма різниці дохідності стратегій «UAH-патріот» і «USD-спекулянт». Оранжеві стовбці — імовірність отримати дані в діапазоні. Чорним для наочності позначена вага категорії в розрахунку середнього значення. 

Що видно на графіку (крім того, що я не вмію правильно проставляти категорії в Екселі: тут вони зсунуті вліво)? Гострий розподіл з модою на 5-10% і суттєвим "хвостом". Або класичний для останньої книги Талеба випадок "крихкості": тут здебільшого можна заробляти, інколи втрачаючи непропорційно багато. 

Якщо ж використати методи спекулянта, можна найчастіше втрачати гроші і зрідка компенсувати втрати шикарним виграшем.

Висновки

Стає видно, що недовіра людей до національної валюти має причини і, що важливо, далеко не ірраціональні. Іншими словами, з такою історією ніяка політика не допоможе захистити гривню від панічних напливів нажаханих громадян.

А, в мене ще десь тут був фінал. 

Хто захистить громадян від спекулянтів? Лише держава. Ініціативу проявив Національний банк, важлива конституційна функція якого – забезпечення стабільності курсу нацвалюти. Було розроблено проект закону, згідно якого запроваджувався збір у розмірі 15% з операцій продажу іноземної валюти за готівкову гривню. Зібрані кошти йтимуть на обов’язкове державне пенсійне страхування.

Як я вже колись казав, податок з продажу валюти сприяє скороченню її продажу. Фейл.

P.S. Далі — казка про спекулянтів, маргіналів і погані субтитри на Youtube.

Про що шепочуть ставки

...коли нема нікого, хто б їх слухав.
Макроекономіка знає багато про формування відсоткових ставок, динаміку інвестицій та заощаджень і багато інших цікавих речей.
Талеб і баєсівська статистика кажуть, що — часто — те, чого ти не знаєш, важливіше, ніж те, що тобі вже відомо. Практика роботи з економічними моделями підтримує думку: помилкові в ретроспективі і навіть відверто абсурдні (на момент складання моделі) результати зазвичай викликані не погано оціненими зв’язками і тенденціями в даних, а зовсім неврахованими.
Наприклад, звичайна макроекономіка часто не враховує доробок фінансів.

Перше: рівень ставок

Співвідношення відсотків в Україні і світі — перша цікава деталь.
Модель Манделла-Флемінга для фіксованого курсу (і, логічно, малої країни) залежить від припущення про зрівняння світових і внутрішніх ставок. Підкажу: такого не ставалося і не стається.
Ситуація особливо цікава останнім часом: в той час, коли як номінальні, так і реальні ставки в світі стагнують (себто застрягли десь коло ZLB і булькають), номінальні ставки в Україні останні місяці сягали 25% при невеликій очікуваній інфляції. Де тут урівняння?
Як на мене, основною причиною цієї особливості є екзогенні, історичні та інституційні умови. Простою мовою — такі вже кейнсіанські моделі, IS-LM-BP зокрема: надлишково абстрактні, але за наявності прямих рук і напильника досягають потрібного рівня адекватності.

Друге: співвідношення між ставками

Відволічемося на мить від світових ставок і глянемо лише на внутрішній ринок: тут теж є  добряча неспівмірність.

Зараз, коли я це пишу, ставки гривневих депозитів Приватбанку становлять 20%, доларових — 10% (маю надію, коли ви перейдете сюди, різниця буде нижчою). Розрив між доларовими і гривневими ставками депозитів за останні місяці сягав 15-16% (нагадую, нових валютних кредитів фізичним особам не надають).

Знову ж таки, макроекономіка працює зазвичай з одним-єдиним рівнем ставок — і не схильна пояснювати причину різниці.

Матрьошка як метафора. №1

Почнемо з зарубіжних ставок. Річні облігації уряду США — чудова точка для старту: річні T-Bills — державні облігації "великої" країни з ефективним ринком ("велика" — така, яка має значний вплив на світ), найвищим рейтингом, номіновані в доларах, практично захищені від дефолту і повністю відірвані від українських реалій. Згідно з казначейством США, базова ставка за річними облігаціями — 0,15%. Це наша найменша лялька.

Тепер перейдемо до України. Можна довго бавитися з суверенним рейтингом (він віднедавна B3, але досі можна знайти аналогічні за ризиком облігації), але є й простіші методи. Поточний CDS-спред за євробондами України (себто валютними облігаціями уряду) — 6,23%. Цим ми додаємо той ризик, який національні облігації містять лише тому, що вони національні і в сумі отримуємо рівноважну ставку десь під 6,5%. Це друга матрьошка: стільки мали б коштувати річні доларові облігації українського уряду.

Довідка: спред CDS, фактично, є тою ціною, яку платять на ринку за гарантії в разі дефолту базового активу, в даному випадку українських євробондів. Очевидно, він залежить від різниці між очікуваним шансом невиконання базової облігації і самого свопу. Оскільки шанс останнього досить низький і ніхто аж так зазвичай не заморочується, CDS-спред можна вважати винагородою за ризик в складі базової облігації.

Третя важлива матрьошка, методи оцінки розміру якої мені так просто й не спадають на думку — звичайні, нормальні вклади в банку. Якщо врахувати платоспроможність кожного конкретного банку досить легко з допомогою CDS-спредів, рейтингів і підбору аналогічних емітентів, то інші дрібні деталі, які створюють різницю між облігацією і депозитом, врахувати не так просто. Перший-ліпший банк в США пропонує річні ставки на 0,15% вищі за безризиковий T-Bill, але це мало говорить про Україну.

Насправді, це не дуже й потрібно: і так ясно, що національні ставки не можуть зрівнюватися з закордонними: як мінімум включаються ризики. Реально — ще й різноманітні інституційні складнощі.

Очікування апокаліпсису. №2

Четверта матрьошка — гривневі банківські вклади.

Чому ж існує різниця в ставках між гривневим та доларовим депозитами?

Тут слід звернути увагу на основну різницю між ними — валюту. І ризики, з нею пов’язані.

Згідно з даними на офіційній сторінці Національного банку з посиланням на Reuters, середня ставка гривневих депозитів — 19,38%, доларових — 7,91%.

Припустимо дві визначальні ідеї: по-перше, фізичні особи раціональні хоча б межах своїх очікувань; по-друге, ці ставки формуються вільно.

Якщо так, в середньому для населення доларові і гривневі депозити є близькими до еквівалентних — інакше населення вилучало б депозити в одній валюті і вкладало б в іншій аж поки не досягло б умовної рівноваги. Звісно, не варто називати наявну рівновагу однозначною: не можна гарантувати, що ситуація не зміниться кардинально в будь-який найближчий час... навіть перевірити, чи вона не міняється на даний момент вже досить складно. Плюс, додається фактор курсового спреду: якщо такі операції не покривають витрат на їх здійснення, вони здійснюватися не будуть. Не маючи резону очікувати тут змін, можна вважати, що нинішні ставки є рівноважними з точністю до 0,5%.

Тепер скористаємося припущенням про раціональність. Задля зручності повіримо, що наші раціональні індивіди живуть в гривневому світі і радіють саме гривневому багатству (протилежне припущення, про доларовий світ, міняє в ході роздумів множення на ділення і навпаки, але не впливає на результат).

Маючи гроші і можливість вільно обмінювати долари та гривні, наші розумні індивіди можуть або вкласти 1 долар або 8,07 гривень. Через рік ці депозити принесуть 1,08 бакса або 9,63 гривні.

Оскільки сценарії еквівалентні, такі очікувані суми (якщо їх привести в одну валюту) мають бути однаковими. Відповідно, очікувана вартість одного долара через рік — 8,93 гривні.

Все просто, звичайна арифметика і кілька припущень.

P.S. Абсолютно очевидно, що будь-який представник чи прихильник Національного банку, якого невідомим вітром сюди занесло, зауважить вплив цієї важливої інституції на співвідношення ставок. Так, не можу не погодитися: девальваційні очікування на рівні майже 11% мають безпосередній зв’язок з НБУ. Про це колись далі

Валюта і... Девальвації, ч.2

Має бути очевидним, що це другий блок, продовження попередньої статті про ефекти девальвації.

Закордонні (або просто валютні) інвестиції

Уявіть, що в вас є певна сума грошей. Серйозна така, явно понад обсяг безпосередніх потреб даного моменту — і, відповідно, ви шукаєте, куди б її приткнути. Все це робить вас потенційним інвестором. Якщо грошики — валюта, і знаходяться вони не в Україні, ви вже навіть цілий потенційний закордонний інвестор.
Тепер серйозно. Якщо не говорити про ризики і складнощі такої діяльності, як саме закордонний інвестор може вкласти гроші в економіку України? Купити цінних паперів (це зветься "фінансові інвестиції"): трохи чийогось боргу чи акцій, або ввезти гроші і зайнятися бізнесом в Україні ("прямі інвестиції"). Що спільного в цих можливостей?
Будь-які інвестиції в Україні об'єднуються спільними ризиками і, що зараз важливіше, одною валютою. Якщо не зауважити доларові кредити з-за кордону (стратегія лише для фінансових установ), доларові облігації уряду і частки імпортних компаній, решта інвестицій — і цінні папери, і підприємства безпосередньо — виплачують певну, більш-менш стабільну суму в гривні.
За термінологією попередньої статті, все це — гривневі активи. Пасиви закордонних інвесторів вони — від’ємні валютні активи. Що ми вже говорили про подібну комбінацію в переддень девальвації?
Так, вкладати в активи, грошові потоки яких можуть знецінитися в будь-який момент, дуже-дуже-дуже погана ідея. В цьому випадку хоч на дрібку розумний інвестор буде вимагати значних виплат (вживаний в академічних колах термін — risk premium, "премія за ризик"). Умовний буквар фінансів, умовна сторінка 21, тема — ризик і дохідність.
Є риса, яка пов’язує теми девальвації й запланованого на найближче майбутнє циклу щодо філософських і фінансових ідей Н. Н. Талеба. Інвестиції в країну з валютним таргетуванням  типово "fragile" (крихка, нестійка, ненадійна, чутлива до ризику) діяльність: вони приносять незначний дохід щодня, але можуть в будь-який, непередбачуваний момент зазнати значних збитків — типова негативна асиметрія, про яку багато написано в його найновішій книзі. 
Що можна сказати про успішну девальвацію? Це надовго. Гарна, серйозного розміру девальвація (не "чуть-чуть") гарантує відсутність девальвації протягом найближчих місяців чи навіть років — і зниження девальваційних очікувань. В цьому проблема сучасного українського валютного таргетування: девальвація явище рідкісне, але масштабне. Про це на нашому блозі є навіть ціла стаття.
Що ми ще не говорили (але можемо легко здогадатися) про валютні й гривневі активи в періоди стабільного курсу? Не відбувається перерозподілу вартості, а еквівалентні грошові потоки лишаються еквівалентними.
Отже, якщо девальвація більш-менш збалансує платіжний баланс, ризики майбутньої девальвації скоротяться разом з премією — і вимоги інвесторів до дохідності інвестиційних проектів в Україні знизяться, причому суттєво.
Люди дуже-дуже бояться поганого Чорного Лебедя, якщо усвідомлюють його наявність.
Наскільки легше знайти проект з очікуваною прибутковістю 10%, ніж такий самий за бізнес-ризиками, але з дохідністю на рівні 30%? Не знаю, але готовий сперечатися, що втричі — це ще занижена оцінка.
До чого ця довга філософська балаканина? Девальвація підвищує обсяг іноземних інвестицій. Іноземні інвестиції — це добре і для економіки, і для платіжного балансу. Плюс, додаткова пропозиція вплине на ринок заощаджень і зменшить аномально високі гривневі та доларові ставки. Це теж корисно.
Передбачаю, що одна з наступних статей називатиметься "про що говорять відсотки".

Ціни

Слід чекати інфляції, але не надто високої. Імпорт становить більше третини внутрішнього ринку, подорожчання його на Х відсотків призведе щонайбільше інфляції на рівні в 40% від Х. Небезпека і важлива деталь в тому, що ця інфляція буде сконцентрована в досить вузькому часовому періоді після офіційної девальвації.

Є ще більш опосередковані ефекти. Короткостроково, девальвація скорочує сукупний дохід (реальний, звісно): люди здатні купити трохи менше товарів, ніж раніше, тому стають  біднішими в контексті рівня життя. Такий ефект — вплив вигнутого графіка сукупного попиту — підказує, що лінійне передбачення впливу девальвації на рівень цін завищує оцінку інфляції.
З іншого боку, девальвація дозволяє НБУ здійснювати більш помірну монетарну політику — додаткова емісія не викликатиме такого тиску на курс. Це призведе до підвищення внутрішнього попиту і, відповідно, підвищує інфляцію.
Точні числа в таких випадках залежать від десятка змінних і аналогічної кількості сценаріїв — і я знову не рекомендував би довіряти особі, яка говорить про чітке майбутнє.

Підсумок

Як вже було сказано, в найближчі місяці після девальвації погіршиться реальний добробут населення. На якийсь час прийдеться затягти паски і забути про дорогі іграшки: імпорт після девальвації падає в першу чергу через нездатність їх собі дозволити.
Девальвація спричинить в цілому нейтральний щодо цієї економіки перерозподіл багатства: стануть багатшими власники доларів, постраждає держава і банки. Можна передбачити кілька банкрутств.
Позитивний вплив на економіку дещо відставатиме: корисні, хороші речі рідко відбуваються миттєво (навіть не претендую на правильність цього аргументу). Скорочення ставок, збільшення закордонних інвестицій, більш помірна монетарна політика і нарощення експорту — такі речі мають явний позитивний вплив на внутрішній попит, доходи громадян, платіжний і торговий баланси.
В сумі маємо великі проблеми відразу і довгостроковий позитивний ефект. Аж поки не стане потрібна наступна девальвація.
Цікаво, що через такий розрив, до речі, імовірна ситуація з не надто значною ревальвацією в перші  місяці після знецінення гривні. Вільне падіння курсу закінчиться за умови нульового платіжного балансу, який досягатиметься переважно різким скороченням імпорту. Експорт зростатиме з деяким запізненням, і ще з більшим запізненням зростуть закордонні інвестиції — вони люблять стабільність. Такий позитивний вплив на торговий і платіжний баланс сприятиме укріпленню гривні, хоч і не надто значному.
P.S. Наступні теми — спекуляція та зв'язок ставок і курсу. 
А ще прийдеться поговорити про оце божевілля (дісталося мені з виправданою приміткою "наркотреш")

Валюта і... Девальвація, ч.1

Минулі публікації були присвячені зусиллям, яких докладає НБУ для утримання курсу гривні на її поточному рівні. В цій я вирішив розглянути наслідки девальвації — і ті причини, з яких Національний Банк схильний відмовлятися від такого кроку.
Картини зазвичай починають з центрального елементу, лише потім додаючи фон — ми, натомість, підемо "неправильним шляхом". Так-от, фон.
По-перше, девальвація гривні зачепить економіку повністю чи майже повністю через специфіку національної економічної системи: для значної частини економіки гривня є лише засобом розрахунку, а долар лишається мірою ціни та доходу.
Взагалі, спроба ігнорувати зовнішні фактори в умовах України (половина ВВП — експорт. імпорту ще більше) фатально позначиться на будь-якій моделі економіки.
По-друге, якщо розрізняти реальну і номінальну девальвацію, девальвацію гривні можна класифікувати як їх поєднання (пропорції явно незрозумілі). Можна чекати деякого підвищення цін разом з підвищенням конкурентоспроможності національного виробника.

Тепер припустимо, що НБУ оголосив про зміну офіційного курсу — і в результаті міжбанківська ціна гривні, яка на відміну від офіційної відображає більш-менш справжню вартість національної грошової одиниці зменшилася на Х% (те ж саме, що "долар на міжбанку зріс на Х%").

Зовнішній сектор

По-перше, девальвація пропорційно підвищує гривневу ціну на вироблені за кордоном товари.
Задля спрощення можна вважати Україну малою країною — тоді можна з оманливою легкістю ігнорувати зміни валютної ціни на імпортовані товари — і очікувати близько Х% підвищення цін на всі імпортовані товари. До того ж, українські компанії часто використовують в виробництві імпортовані складові чи устаткування (точніше, оборотні чи необоротні активи) — затрати на купівлю чи амортизацію яких входять до собівартості. Ці товари, хоч і національного виробництва, подорожчають теж — залежно від частки імпорту в їх вартості.
По-друге, девальвація пропорційно збільшить гривневі доходи експорту. Адекватна звітність експортних компаній мала б показати зростання виручки в гривні на Х%.
Звісно, росте не лише дохід: частина витрат таких компаній — валютна (наприклад, обладнання, сировина чи газ), тому затрати виробництва теж підвищиться. Якщо припустити повністю валютні затрати, доходи компанії зростуть лише в гривні, але не в валюті.
Але навіть за найбільш песимістичної оцінки затрати на нерухомість, електроенергію та персонал лишаються гривневими, тому валютна собівартість скоротиться. Саме це й мають на увазі економісти, коли дискутують про реальні ефекти девальвації: оскільки значна частина затрат експортерів номіновані в національній валюті, її девальвація підвищує  конкурентоздатність експорту на світових ринках.
Можна підсумувати, дещо спрощено, що девальвація сприяє перерозподілу багатства від імпортерів до експортерів.

Грошово-кредитний сектор

Тут все просто: відбувається безпосередній перерозподіл багатства від власників гривневих активів до власників валютних.
Гривневі активи — сама гривня чи будь-яке майно, що приносить гривневі доходи (в найпростішому випадку, депозит чи заробітна плата). Гривневі зобов’язання чи витрати можна вважати активами зі знаком "мінус".
Валютні активи — долар, євро чи майно, що приносить (потенційно приносить) валютні доходи (доларовий депозит, акції AAPL, квартира в Сингапурі чи вілла в Іспанії). Очевидно, борги та витрати в валюті теж можна вважати активами навпаки.
Ситуація може бути і досить неясна. Наприклад, нерухомість і автомобілі традиційно оцінюють в валюті — але їх ціна сильно залежить від внутрішнього попиту і значною мірою коливається в результаті девальвації, як виміряна в валюті, так і в гривнях. Подібне можна сказати про витрати на продукти харчування, одяг чи споживчий кошик взагалі: такі "агреговані" витрати містять як переважно гривневі, так і переважно валютні — тому можна вважати їх змішаними, номінованими частково в обох валютах.
Як вже було сказано, девальвація збільшує гривневу вартість валютних активів і скорочує валютну вартість гривневих — на вже відомих нам Х%.
Найкраще в даній ситуації — від’ємні гривневі активи і додатні валютні. Це стан валютного спекулянта або просто забезпеченого українця: доларові заощадження і гривневі витрати. Власник таких активів виграє від девальвації і виграє дуже багато.
Найгірше з можливого, натомість — валютні зобов’язання чи витрати в поєднанні з гривневими доходами. В такій ситуації:

• найбідніші українці: гривнева заробітна плата + змішані витрати на споживання (а також валютні кредити на нерухомість чи авто в жахливих 2008-2009);
• українські банки: переважно гривневі доходи від кредитування та інших банківських операцій + валютні зобов’язання за депозитами населення і перед закордонними позичальниками;
• уряд: гривневі доходи від податків та власності, незначні гривневі зобов’язання (частина ОВДП) і значні доларові (перед МВФ, іншими міжнародними організаціями і населенням).

В цій гігантській статті вже було сказано про те, наскільки зараз може бути ризиковано девальвувати: навантаження на державу і банки може виявитися надто високим. Бачили, як банкрутує хмара метеликів в ацетиленовому полум’ї?

З іншого боку, девальвація скоротить — парадоксально? аж ніяк — девальваційний тиск. Національний банк зможе нарощувати грошову базу без страху викликати обвал гривні — і утримати від колапсу як банківську систему, так, можливо, й державний сектор. Також (про це детальніше в наступному шматочку), гарно спланована девальвація викликає приплив іноземних, валютних інвестицій — це теж може допомогти.

Далі — про закордонні інвестиції, реальний сектор та інше. Залишайтесь з нами.

P.S. Новий графік, якийсь час публікації будуть короткими (мої імпровізовані рецензенти зауважували, що tldr) і в неочікуваний час.

Валюта і репресії: нас лякають, а нам... страшно

Це явне продовження статті про нові ініціативи НБУ. Якщо ви її не читали, рекомендую переглянути хоча б вступ, секцію "збір з продажу валюти" і підсумок.
Поки повільно думаю про статті щодо девальвації і спекулянтів, варто додати роздум щодо ще деяких даних з приводу 15% збору з продажу валюти.
Заява Юрія Горшкова (з передбачуваним змістом і дещицею цікавих фактів), голови згаданого кілька разів в попередній публікації комітету.

Юрій Горшков (здається, теж не любить спекулянтів) 

Фото for-ua.com

Хотілося б скупо продивитися основні моменти.

Банкир подчеркнул, что вышеуказанный законопроект направлен на уменьшение наличного теневого оборота валюты в стране.

Імовірно, помилка або невдала спроба спрощення.
Готівковий тіньовий обіг валюти не оподатковується новим збором, легальний обіг — оподатковується. Очевидно, який саме обіг заохочується саме цим законом.
З іншого боку, більш жорсткий контроль, який вже починає здійснювати НБУ, вкупі з більш жорсткими покараннями — можлива кримінальна відповідальність за несплату податків в великих обсягах — дійсно можуть зменшити тіньовий обіг. Але це вже інші заходи і акти.
В підсумку, прийнятий закон збільшить попит на тіньові операції і разом з додатковими заходами Національного банку та Податкової адміністрації збільшить ризики їх проведення і можливі втрати: можна чекати неоднозначного впливу на їх обсяги і гарантоване збільшення вартості подібних послуг.
Як не парадоксально на перший погляд, букет заходів НБУ найімовірніше закінчиться покращенням... добробуту власників тіньового валютного бізнесу.

"Существенных изменений этот законопроект не претерпит", - сказал он.

Все сказане в попередній публікації про простоту цілком легального уникнення оподаткування (див. короткий список в частині "збір з продажу валюти") лишається правдою. Хіба можна налякати таким законом?

Кроме того, по данным Горшкова, в последние дни увеличилась сдача населением наличной инвалюты на 50%, однако он не уточнил более детальных цифр.

Виходить, можна. В цьому випадку я б радив регуляторам не квапитися приймати цей законопроект, але багато про нього говорити: хай ті, кого він може налякати, швидше скидують валюту. В свою чергу, впровадження збору сприятиме рішенню утримувати готівкову валюту, аби не платити такий податок.
Можна зробити висновок, що це один з законів, які вигідно завжди відкладати до наступного місяця.

Валюта і репресії

З цікавих новин останнього часу, надто і надто багато стосується курсу української гривні. Не скажу, що це апріорі погано, але контекст мені не надто симпатичний. Що ми чули?

• Введено продаж 50% виручки від експорту. Обов’язковий продаж стосується і валютних переказів великого розміру.
• В ВР було зареєстровано проект закону про 15% збір з продажу готівкової валюти, але зрештою його розгляд відклали до 4 грудня. 
• З’явилася правдоподібна чутка про введення можливості запровадження в випадку погіршення платіжного балансу 10% збору з будь-якого товару чи товарів строком до 12 місяців, потім була заперечена.
• Дрібниці: створення в НБУ Комітету з запобігання проведенню недобросовісних валютних операцій та цілком адекватна заява його голови щодо кримінальної відповідальності за  нелегальний продаж валюти (це ж ухилення від сплати податків!).

Страшно? Мені теж. Трішки.

Продаж виручки

Перший захід не має структурного характеру: експортери і так рано чи пізно продають переважну частку виручки. 

Реальний його ефект можливий лише в ситуаціях, коли існують сильні девальваційні очікування — експортери схильні утримувати валюту в надії дочекатися більш сприятливого для продажу часу. Втім, цей захід короткостроковий: обов’язок експортерів продавати виручку відразу, а не в найбільш вигідний момент, не збільшить середній притік валюти до країни (імовірно, навіть трохи зменшить: такий захід знеохочує експортерів). 

В поточній ситуації акт полегшить становище валютного ринку, але лише точково: додатковою пропозицією валюти супроводжується лише перехід на новий графік її реалізації.

Якщо вам це здається неочевидним, уявіть подібний приклад: раптом строк сплати комунальних платежів перенесли з 20-х чисел місяця на 5-те. Місячний тариф не зміниться, строк між платежами так само лишатиметься місяцем. Чи це допоможе комунальним службам? Лише в випадку, якщо гроші їм потрібні терміново.

Довгостроковий ефект цього закону в тому, що він зменшує коливання пропозиції валюти на ринку (це ніби добре) і одночасно збільшує коливання ціни (це явно погано). До того ж, це адміністративний захід: будуть уникання і додаткові витрати на його додержання.

Щодо переказів — ситуація аналогічна.

Збір з продажу готівки (коли і якщо його затвердять)

Часова структура цього заходу — абсолютно протилежна: без значного ефекту в момент затвердження, він може абсолютно змінити формат всього валютного ринку.

Уявімо, його дія почалася вже вчора. Як це подіє на ринок?

В основному, на ринку панують девальваційні очікування; відповідно, валюту зараз продають (і лише мінімальні кількості) лише ті, хто не має іншого виходу. Я готовий битися об заклад, що на таке рішення практично не вплине навіть 25% податок: кажучи мовою економістів, еластичність пропозиції дуже низька.

Решта — ті, хто поки може собі дозволити тримати готівковий долар і планує платити податок — будуть чекати подорожчання долара мінімум до 9,20-9-40 гривень, аби не втратити доходи. Ті, хто вміє читати і рахувати хоча б до десяти, скористається одним з законних способів не сплачувати збір:

• покладе гроші на депозит і почекає місяць чи кілька;
• здійснить переказ валюти собі ж (прийдеться платити комісійні);
• купить і продасть державні цінні папери;
• обмінюватиме, "конвертуватиме" безготівкову валюту.

Слід зауважити, що всі такі операції можуть закінчитися тісною розмовою щодо податків: всі вони проводяться легально і тому вразливі до навіть найменшої уваги податкової адміністрації. Менш законними і більш прихованим є розрахунки безпосередньо в валюті, без обміну на гривню, чи використання нелегальних конвертаційних центрів — ці методи вічні.

Підсумовуючи, цей акт цілком може повністю розправитися з оподатковуваним продажем готівки довгостроково, але матиме практично непомітний ефект на самому початку.

Повторюсь: цей акт зменшить продаж валюти. Відповідно, чекати після його затвердження збільшення пропозиції валюти і "покращення" на валютному ринку аж ніяк не варто. Імовірно, основною ціллю акту в контексті валютного регулювання є заохотити продаж валюти ще до його введення в дію: ті, хто не вміють читати або рахувати на пальцях, повинні перелякатися і скинути валютні заощадження вже зараз.

Не думаю, що таких багато.

З маленьких бонусів — такий збір додасть грошиків в Пенсійний Фонд. Зважаючи на те, наскільки легко його можна уникнути, нарахованих методом лінійної апроксимації спеціалістами bin.ua 7% від пенсійних виплат чекати не слід — але додаткові доходи ПФ будуть. З великих проблем — відчутний розвиток тіньового ринку, збільшення вартості переказів та інших способів легально уникнути оподаткування, можливе використання збору для податкових репресій.

Екстрений збір з імпорту

Це дивний податок, просто дивний.

Якби в мене хтось запитав раніше, як змінити номінальний курс валюти, не міняючи в ньому жодної цифри, я б надовго задумався. Тепер це очевидно: можна ввести збір з імпорту (10%) і субсидувати експорт (теж на 10%). 

Ефект — такий самий. А офіційний курс не змінився!
Тепер серйозно і по суті. Уявімо, що це серйозний намір, уряд зможе переконати чи проігнорувати СОТ, затвердить і в випадку подальшого погіршення платіжного балансу введе податок на переважну більшість товарів. Що станеться?
По-перше, можна чекати відповідного розміру збільшення цін відразу з легким подальшим скороченням: спочатку просто замінять цінники, потім ринки відреагують на скорочення попиту.
По-друге, це призведе до зменшення реального добробуту населення (саме тому зменшиться попит) — і навіть більше, ніж сама девальвація: по-перше, такий збір не збільшує експорт, по-друге, він подіє на всіх незалежно від структури їх доходів: навіть особа з повністю валютними доходами платитиме збір в повній мірі, купуючи імпортні товари.
Як я вже почав говорити, є речі, на які такий збір — на відміну від звичайної девальвації — не вплине: на експорт (здається, ніхто не субсидуватиме експортерів), валютні потоки і зобов’язання. Відповідно, розрахунки з доларовими кредиторами уряду і Росією будуть коштувати стільки ж, скільки зараз (а якщо девальвувати — більше).
Можливо, саме така логіка і сприяла популярності цьої чутки: девальвація стає ризикованою для України. Уряд протягом останніх років захопився валютними зобов’язаннями, не маючи відповідних валютних доходів. Банківська система, в свою чергу, теж охоче залучала валюту, але цього разу, на відміну від 2007-2008, не накопичувала в власному портфелі відповідних їй активів: валютне кредитування в минулу кризу сильно вдарило по населенню і тепер не здійснюється на підставі закону.
Відповідно, в випадку девальвації може найбільше постраждати не населення, а уряд і банківський сектор. Поки девальвація не відбувається, втім, їх вразливість з часом буде лише рости. Класична death spiral — про них в одній з наступних публікацій.

Дрібниці й деталі

В НБУ створили комітет? От і добре, давно пора.

Що більше обмежують і оподатковують якусь сферу, то більшого розвитку зазнають її альтернативи. Оскільки операції з валютою прямих альтернатив не мають, всі ці додаткові грошові потоки наповнюватимуть сірий і чорний валютні ринки. 

Звісно, надаючи такий стимул розвитку тіньового бізнесу, слід з ним боротися значно інтенсивніше хоча б для того, аби зберегти статус-кво.

Кримінальна відповідальність — річ теж правильна і обґрунтована. Якщо таки введуть норму про 15% збір з продажу валюти, то його несплата є саме ухилянням від оподаткування — а за такі порушення в Україні світить не лише адміністративна, а й кримінальна відповідальність.

Що в сумі?

В підсумку, ці закони не зможуть виправити ситуацію на валютному ринку: продаж виручки і переказів викликає короткостроковий, мало не одноразовий притік коштів; позитивний ефект збору з продажу валюти полягає в панічному продажі валюти перед початком його дії. 

Якщо ситуація стане достатньо критичною, аби було затверджено, а потім і введено в дію екстрений збір з імпорту, українці відчують всі незручності девальвації без її вигод — до того ж не зможуть насолоджуватися видовищем краху значної частини банківського сектору і уряду.

Ідеї виглядають відчайдушними і тому не надто логічними. Лише майбутнє може щось додати.

P.S. Бівалютний кошик для гривні — відчай чи послідовна політика?

P.P.S. Ми останнім часом багато говоримо про США-2011, Францію і Кіпр. А ще обов’язково буде стаття про "спіралі".
P.P.P.S. Арбузов на фото явно незадоволений спекулянтами.