Про незламні депозити (нарешті)

Короткий позачерговий випуск про найбільшу подію української банківської системи з часів винайдення валютних інтервенцій і графіків Екселю.
...або НАРЕШТІ

Новини?

Сьогодні (вчора вже, вчора! — я ніколи не встигаю вчасно дописати статтю) Верховна Рада прийняла закон і (НАРЕШТІ) створила законодавчі умови для оформлення депозитних договорів без можливості передчасного розірвання договору. Лишилося тільки підписати його у Президента, правильно?

В новинах багато неадекватних і мало не саботажних заголовків: "Рада заборонила вкладникам достроково знімати депозити", "Рада дозволила банкам не повертати вклади достроково", "Рада определила условия запрета на досрочное снятие депозитов", "Банкам дозволили не повертати депозити достроково"... Єдиний, хто дійсно радує — Інсайдер, який зміг написати назву адекватно.

З такими дурними заголовками я не здивуюся, якщо не дуже уважні читачі сьогодні зірвуть з петель двері кількох банківських відділень. Сенсаційна істеричність, некомпетентність чи злий намір?

Отже, що сталося?

Рада дійсно прийняла закон. Він дійсно стосується депозитних вкладів.  

Як тільки цей закон набуде чинності, в Україні фактично існуватимуть два види депозитів: вклади на вимогу і строкові вклади. На вже укладені договори він не діє — що досить прямо суперечить суті газетних заголовків.

Вклади на вимогу (ч. 2 ст. 1060 ЦК) видаються банком на першу вимогу вкладника. Якесь поняття строку до таких вкладів застосовуватися вже просто не може: вони мало відрізняються від звичайних поточних рахунків з нарахуванням відсотків.

Коли йдеться про строкові вклади (ч. 3 ст. 1060 ЦК), банк повинен повернути суму вкладу та нараховані проценти лише на момент закінчення строку договору — і лише у передбачених в договорі випадках, якщо цей строк не настав. Одним словом, дочасне повернення існуватиме тільки в випадку форс-мажорів — уважніше читайте текст депозитного договору.

Що цікаво, автоматично переоформлювати депозитний договір тепер можна тільки як вклад на вимогу: після закінчення договору його можна буде вільно зняти в будь-який момент. Ура! Більше ніяких десятиразових продовжень!

Для Нацбанку

Нацбанк (НАРЕШТІ) радіє, попри відсутність голови влаштовує святкування з шампанським і заявляє через прес-службу (до речі, Нацбанк пише в правильному стилі, а от заголовок про це на "Правді" зовсім неадекватний: "НБУ вітає рішення Ради щодо неповернення вкладів достроково"):

"...проблема дострокового зняття депозитів і незабезпеченості ресурсами банківських операцій є однією з основних причин низької ліквідності і неплатоспроможності банків. Це виникає через паніку клієнтів банків, які поспішають забрати свої вклади. Зате банки намагаються покрити дефіцит ресурсів борговими методом - за рахунок рефінансування, і великий тягар лягає на Національний банк України"

Для Національного банку це дійсно великий і корисний крок — депозитний ринок (НАРЕШТІ) стане більш-менш передбачуваним. Менше дострокового зняття, менше ризиків в банківській системі, менше складної і сумної роботи в НБУ.

Єдине, що має їх дійсно розчаровувати — маленька запара в перших кілька місяців:

3. Національному банку України у тримісячний строк з дня набрання чинності цим Законом привести власні нормативно-правові акти у відповідність із цим Законом та забезпечити приведення у відповідність із цим Законом внутрішніх положень банківських установ.

Для банків і клієнтів

Поки що комерційним банкам — насправді — не жарко й не холодно від нового закону.

Він ніякою мірою не впливає на старі депозитні договори. Крапка. 

А от після того, як всі розроблять нові типові договори, більше-менше утрясуть нові умови і ставки, ситуація поміняється. Отак:

Зараз кожен депозит строковий, але надається в комплекті з ризиками: банк ризикує, що вкладник депозит розірве за першої ж ознаки паніки, вкладник — що надто багато інших клієнтів банку запанікують, банк збанкрутує, а вклад повертатиметься через Фонд гарантування вкладів довгі місяці й роки (і з шаленою бюрократичною тяганиною). 

Новостворені строкові депозити насправді будуть набагато менш ризиковані для банку: вони матимуть можливість чітко планувати свої потреби в готівочці (або "в ліквідності". хрусткій, зеленій, чудовій ліквідності) і не розвалюватися від першого ж панічного подуву в стилі моделі Даймонда-Дибвіга. Вкладник теж — трішечки — більш захищений, але в основному його прийдеться приваблювати відчутно вищими відсотками. Здається, в перші місяці цих вкладів буде небагато.

В той же час депозити на вимогу будуть більш ризикованими, ніж сучасні звичайні депозити. Зараз передчасне повернення вкладу обов’язково включає відсотковий штраф і купу додаткових проблем, а за новим законом це можна буде зробити легко й безболісно. Для вкладників ці депозити лише трохи менш ризиковані за рахунок простішої процедури, для банків практично нічим не відрізняються від сучасних. Очевидно, ставка за вкладами на вимогу буде на рівні нинішньої ставки на 1 місяць і ще трішки нижчою. 

Для Арбузова

Єдиний, кого цей закон примушує плакати — наш поза-поза-попередній голова НБУ Сергій Арбузов (далі — повний текст його заяви):

Верховная Рада приняла сегодня закон об условиях возврата срочных депозитов, который дает банкам право предлагать срочные депозиты без возможности их досрочного снятия.

Принятие этого законопроекта ожидаемо восторженно прокомментировали в НБУ. Пресс-служба ведомства привела в Facebook все те плюсы, которые закон несет банковской системе. Это – снижение рисков в результате более эффективного управления ликвидностью, предоставление банкам правовых рычагов для установления баланса пассивов и активов, возможность сформировать надежную ресурсную базу для средне- и долгосрочного кредитования экономики, а также уменьшить процентные ставки по кредитам.

Однако, в НБУ не указали на один существенный минус, который перечеркивает преимущества документа.

Закон не сможет стать спасительным кругом в условиях паники населения, продолжающего оттока депозитов, фактического краха банковской системы. Принятие закона сейчас приведет лишь к тому, что украинцы, которым никто не объяснил, что именно означает запрет досрочного расторжения, предпочтут не рисковать и вовсе откажутся от услуг банков. Более того, будут забирать даже те срочные вклады, которые еще есть в системе.

Те же, кто отважится доверить свои сбережения банкам, выберут самые короткие депозиты, что приведет к резкому уменьшению среднего срока вклада, вынуждая банки все равно предлагать депозиты с возможностью досрочного расторжения. В таких условиях наивно говорить об эффективном управлении ликвидностью и о надежной ресурсной базе для средне- и долгосрочного кредитования экономики.

Закон об условиях возврата срочных депозитов очень нужен в стране, визитной карточкой которой стала валютная паника. Но принимать такой закон стоило не раньше, чем через год, когда ситуация в банковском секторе и экономике в целом стабилизируется, будет наблюдаться стабильный приток депозитов населения. Нужно было подождать, когда люди перестанут бояться банков и государства. Если, конечно, цель власти в том, чтобы принести пользу финансовой системе, а не продемонстрировать бурную деятельность.

Що можна сказати?.. Я цілком розумію, навіщо Арбузову говорити дурниці. 

Ті українці, які дійсно не довіряють банківській системі, вже давно нею не користуються. Решта — вже й так укладають абсурдно короткі договори (на 1 чи 3 місяці, наприклад): звісно, заборони на дострокове зняття грошей зараз нема, але є бюрократія і знижена ставка. Середній строк вкладу вже й так зменшувати нема куди.

Сумно, що Нацбанк не публікує даних про депозити з більшою деталізацією строків. Сумно, що Нацбанк досі не оприлюднив даних за квітень (перевірте посилання, можливо вони там вже давно є).

Якщо комусь цікаво, найновіші дані можна скачати прямо з сайту НБУ, а графічки зробити в Екселі. 

Навіть без подальшої деталізації структури найкоротших депозитів відразу ясно, що з початку 2014 частка депозитів на вимогу виросла на третину — до 40%, а вони не зазнають ніяких змін через оновлення законодавства. 

З решти 60% депозитів значна частина явно приєднається до нових депозитів "на вимогу" — але треба розуміти, що на даний момент так чи інакше в категорії "на вимогу" всі 100% вкладів: будь-який з них можна розірвати в будь-який момент. 

Тому кожен відсоток нових "строкових" депозитів — вже маленький виграш для банківської системи.

Звісно, в перші кілька місяців нас трішки "потрусить", поки не з’явиться нова стабільність. Звісно, якщо наші новинні служби і Арбузов будуть сіяти паніку з настільки ж сильним інтересом, як сьогодні, то труситиме вже цілком серйозно. 

В чому С. Арбузов точно не помиляється, що "украинцы, которым никто не объяснил, что именно означает запрет досрочного расторжения" нароблять багато-багато-багато дурниць. Нам тільки хвилі паніки через некомпетентність ЗМІ і прес-центру НБУ бракує.

Цей закон зовсім не схожий на "жорстку, але необхідну" садомазохістичну політику: він корисний і коротко-, і довгостроково. Можна було б почекати закінчення банківської нестабільності рік, два, десять чи навіть сто — але з новими правилами ситуація стабілізується набагато раніше. 

З першої секунди своєї дії цей закон зробить ситуацію в банківській системі набагато яснішою.

І ось його прийняли. НАРЕШТІ.

Шокова терапія, економічний садомазохізм і корисність реформ

Недавно – а якщо серйозно, то вже цілих два тижні тому – у Правді я зауважив дуже цікаву колонку "Шокова терапія: міфи та реальність" і задумався. 

Зі статтею я готовий погодитися. Був. Досить недовго.

Про шокову терапію

В Україні за часів президента Кравчука економічні реформи навмисне відкладали, аргументуючи це тим, що "шокова терапія" буде болісною. Як виявилося, поступовий шлях реформ, на якому наполягали тогочасні політики, був хибним, оскільки пізніше жодна реформа не була запроваджена, а час був втрачений.

Так і є. Велика українська проблема — здається, ми так і не спромоглися довести до логічного завершення хоч один комплекс реформ. Пенсійну? Ха. Конституційну? Ха!! Навіть адміністративну так і не закінчили.
Одним словом, нестача реформ в організмі нашої країни — катастрофічна проблема. І з нею взагалі-то треба щось робити.
З аргументом трохи далі я якраз погоджуюся набагато менше:

Звісно, високі показники Росії пов'язуються з нафтою і газом. Проте відрив Польщі, яка утричі перевершила Україну, може бути пов'язаний лише із значно швидшим рухом до ринкової економіки, включно з отриманням членства в ЄС.

Оце, по-моєму — здоровенне перебільшення. Реформи, звісно, важливі — але точно не є єдиною причиною цього "відриву".

По-перше,  стартові умови у Польщі в 1989му все ж були трохи кращими: вже на той момент в Польщі на 10% більшийВВП на душу населення і відчутно вищий рейтинг реформ (більш детально ми про нього ще поговоримо, нижче). Там, де Україна лише починала свій на суцільних "1", мінімальних оцінках проведених перетворень, Польща все ж мала певний початковий рівень: у них вже були елементи приватної власності і ринкових цін.

По-друге, не на користь України спрацювала географія.  Зрештою, навіть у найгірші для Польщі часи вона лишалася сусідом більш відкритої Німеччини — і у 90х саме українці їздили до Польщі за товарами, не навпаки.
Тим не менше, ні стартові умови, ні близькість до цивілізації не можуть повністю пояснити нинішню перевагу Польщі. Чи Естонії. Чи навіть Білорусі.

І дійсно, навіть якщо просто подивитися на оцей графік прямо з середини тієї колонки, відразу видно, що у нас щось не так з реформами і розвитком.

(дякуємо Правді за зображення)

При тому, що я як економіст та громадянин, погоджуюся з ідеєю статті, скажу чесно: вже на момент першого мого знайомства з цим графіком, я дивився на неї ДУЖЕ критично.
Чому? Бо стиль і емоції викликали у мене здоровенне відчуття deja vu.

Про економічний садомазохізм

Перший дзвіночок пролунав доволі рано:

Натомість прибічники швидких реформ переконували, що хоча деякі соціальні втрати були невідворотними, але швидший рух до ринкової економіки допоміг їх мінімізувати, скоротивши час переходу до ринку і знизивши опір номенклатури.

"Невідворотні втрати", "складні рішення", "непопулярні, але необхідні заходи"... така знайома історія.
інколи в українській політиці й публіцистиці з роками запізнення проявляються ідеї, які вже давно — довгі роки тому, у 2010, коли світ ще був молодим — святий кейнсіанець Кругман вже писав про любов серйозних, поміркованих державних діячів (і всіх, хто хоче такими здаватися) до жорстокої й болючої економічної політики.

Уявімо собі дискусію про необхідні реформи у сфері ДРБ — державного регулювання безробіття? досвіду республіканських білогвардійців? диких рожевих бегемотиків? — абсолютно довільної галузі, про яку ні економісти, ні звичайний виборець нічого не знає.
Що цікаво, в основному виборці живуть саме так: більша частина політичних програм і планів економічних реформ для них лишаються китайськими ієрогліфами. Кажуть, в українських виборах змагаються особистості, а не їх програми. Мало того, якщо глянути на цю досить давню колонку VoxUA, то і для партій їх передвиборчі документи мало що означають: кореляція між ключовими пріоритетами (таблиця 2, ближче до кінця статті) ніколи не опускається нижче за 0,3 і часто перевищує 0,5. Такого рівня вже не соромляться навіть в серйозних економічних моделях.

Повертаючись до нашої гіпотетичної ситуації, виборець не дуже добре розуміє ДРБ.
Візьмемо двох так само гіпотетичних політичних діячів, які говорять про економічну політику у цій сфері.
Політик А — такий собі "чувак" зі скуйовдженим волоссям — стверджує, що його варіант реформ зробить всіх щасливими, створить купу мільйонів робочих місць, скоротить соціальну нерівність і збільшить ВВП, зупинить війну на Донбасі і припинить появу озонових дірок.
ХА! — скаже виборець. Це радикал і популіст! До розмов про звільнення України від «паразитів» лишився буквально один крок!
Політик Б — поміркований дядько з сивим волоссям і неяскравим костюмом ціною в кілька ВВП на душу населення — пояснює: це перша проблема, яку ми маємо вирішувати, потрібно створити дієві механізми контролю, досягти максимальної дерегуляції й поліпшення інвестиційних умов для бізнесу і, зрештою, прискорити процес і зробити ці болючі і жорсткі реформи, щоб прокласти шлях до майбутнього країни, яку я бачу успішною, сильною європейською державою.
Виборець покиває спокійно головою, проставить галочки: "контроль" — добре, "дерегуляція" — добре, "інвестиції" — добре, "прискорити" — чудово, "болючі і жорсткі" — ну нехай: треба ж чимось платити за чудове майбутнє, успішною — добре...
В середньому — гарно, переконливо, помірковано. На популізм несхоже — причому якраз через словосполучення "болючі й жорсткі". Виборець (можливо, не в кожній кожній країні — згадаймо про радіоактивний попіл і Fox News) розумний і знає, що безкоштовний сир буває тільки в мишоловці і не дуже вірить в гітлерівську велику брехню.
Мало того, треба пам’ятати, що політики  — просто просунуті виборці без особливого натяку на економічну експертизу, які теж оцінюють економіку з точки зору здорового глузду. Тобто простий, правдоподібний і навіть в чомусь справедливий наратив (як, наприклад, Грінспенівський лібералізм, австрійське невтручання чи — у свої старі часи — старе кейнсіанство) для них зрозуміліший і привабливіший за якусь з монструозних DSGE-моделей, ще більш складні моделі нового кейнсіанства чи навіть пояснювану "на пальцях" кругманівську пастку ліквідності і IS-LM.

Так, легендарні для декого економічні реформи Тетчер і Рейгана (як і кого не опитуй, все одно ці прізвища лишаються згори) якраз і були такими "жорсткими і болючими". Звісно, до дієвості цих реформ існує купа питань (Тетчер, Тетчер і Рейган), але сама легенда їх програм видима: "популізм закінчується, слід займатися серйозною, складною і необхідною роботою". Дуже серйозною [структурною] роботою. Для дуже серйозних людей.

Тепер кожного разу, коли я бачу такі історії — як і безсовісний популізм — в мене виникає ірраціональне бажання швиденько перевірити всі дані, моделі, посилання і припущення. І знаєте? Часто з цього виходить щось цікаве.

Про корисність реформ

Нарешті ми перейдемо до найцікавішої з точки зору реальної аналітики частини.

Гіпотеза: реформи корисні для розвитку.
Необхідні (як мінімум) дані: оцінка реформ, оцінка розвитку, оцінка впливу інших факторів.

1. Оцінка реформ у нас є: ЄБРР публікує оцінку процесу перетворень в 28 країнах (в тому числі й усіх, що нас цікавлять: Україні, Польщі, Росії) у різних галузях (приватизація, управління й реструктуризація підприємств, лібералізація цін, торгівля й обмін валют, конкурентна політика — я звів їх всі в один індекс шляхом середнього арифметичного) з 1989 року. Єдина можлива проблема — оцінки експерні, досить суб’єктивні і тому цілком можуть мати від’ємну цінність.
2. Оцінка ВВП у нас теж є: Світовий банк публікує ДУЖЕ довгі числові ряди навіть для пострадянських країн. Я свідомо вибрав реальний ВВП на душу населення у доларах, щоб хоча б частково "відкинути" вплив демографії та інфляції. Плюс, тут були найдовші ряди даних — очевидно, в країнах, які щойно пережили розвал СРСР, не дуже ретельно ставилися до статистики. 
3. Оцінка впливу інших факторів... що сюди включати? Якогось абсолютно мейнстрімного підходу в економіці розвитку практично не існує, шукати свій спеціально для цієї ситуації — недоцільно (просто кажучи — відверто ліньки).

Всі потрібні дані (а ще один нікому не потрібний ряд індексу РВВП) я вже звів у маленьку й гарненьку таблицю Ексель. 

Попередня література: існує, наприклад, Falcetti, Lysenko, Sanfey (2005). Їх модель мене серйозно бентежить через використання часу в регресії (причому, двічі) і мінімального використання інших змінних — але, на відміну від моєї, вона цілком неіграшкова, доросла і правильно науково оформлена. 

Методика моделювання: найпростіша панельна регресія на основі всіх цих даних.
Автентичний файлик EViews можна знайти тут, беріть і користуйтеся. Про результати прошу повідомляти.

Серед "цікавих" параметрів, які можуть впливати на зміну рівня ВВП на душу населення — ВВП в найпершому році спостережень — так ми додаємо заодно тест моделі Солоу, рівень індексу перетворень на початку року, проведені протягом року реформи (в особі зміни рівня індексу перетворень) і, звісно, константа — бо кожна регресія заслуговує на свій перетин! 

Результати: вийшло цікаво, але досить нерепрезентативно.

Детермінація моделі — всього-то 11%, тому жоден з висновків нижче не варто вважати хоч якоюсь мірою однозначним.

Основна змінна — diff_log_gdp, різниця логарифму ВВП — оцінює відсотковий ріст господарства (на одиницю населення) протягом року. 

По-перше, коефіцієнт при gdp0 — значимий і негативний, що підтверджує ідею про "конвергенцію розвитку" пострадянських країн: більш розвинуті на початку 90-х країни далі економічно зростають повільніше. Скажу чесно, на точковому графіку цього так просто й не побачиш:

Коефіцієнт перед рівнем перетворень (змінна "reforms(-1)") — значимий і позитивний: для розвитку країни краще, якщо в неї будуть проведені всі необхідні реформи. В принципі тривіальний висновок: реформовані країни крутіші за нереформовані... якщо не зважати, що ми говоримо про зростання ВВП: виходить, що реформовані країни не лише мають вищий ВВП на душу населення, а й при цьому ростуть швидше. Нечесно.

Коефіцієнт при змінній diff_reforms — не дуже значимий і негативний: країни, які проводять реформи, ростуть погано. Що цікаво, залежність негативна і для її лагів: країни, які проводили реформи минулого року чи два роки тому, теж зростають гірше тепер (хоч значимість — важливість впливу — набагато менша за цьогорічне реформування).

Що виходить в сумі? Найкраще країні провести всі необхідні реформи в далекому минулому і аж після цього займатися економічним розвитком.

Особисто я чекав вищої значимості, але в принципі готовий прийняти те, що реформи заледве пояснюють 11% зростання ВВП (до речі, жоден перебір методів не давав більше 18% детермінації). 

Можливо, є проблема з оцінкою реформ — по-моєму, експертна оцінка в стилі "від 1- до 5+" не може давати адекватних результатів. Що цікаво, проведений заодно тест Грейнджера з двома лагами показує односторонній причинно-наслідковий зв’язок: причина — зміна ВВП, а наслідок — експертна оцінка реформ. Сумно? Так. Дивно? ...не впевнений.

Чудо? (майже)

Вже наступного тижня Міжнародний валютний фонд має прийняти остаточне рішення про виділення Україні коштів. Ті, хто очікує, що це заспокоїть ринок, - праві! Але співробітництво з Міжнародним валютним фондом - це не лише гроші, це – передусім зобов’язання усіх гілок влади провести справжні реформи!
В. Гонтарева про грошики від МВФ, з доповіді

Гонтарева – це вурдалака, яка п'є кров з української економіки.

О. Ляшко про В. Гонтареву  

Не зачіпайте, я сказав! Олег Ляшко! Ляшко, ви що робите?!
ГОЛОВУЮЧИЙ до О. Ляшка, і це все на одному засіданні ВР від 6 березня

Якщо нарешті перестати ридати від сміху/сміятися крізь сльози через усю цю ситуацію, про долар останні місяці говорять просто неймовірно багато. В основному, насправді, позиція НБУ зводилася до "у всьому винні спекулянти" (до речі, як я ще роки тому писав, спекулянтами у ЦБ традиційно називають будь-яких ворогів) і "нам дадуть грошей, тоді все буде чудово". Всі інші — просто хочуть дешевих баксів.

Ну от, МВФ виділив Україні трохи грошей... чи сталося чудо, якого на словах очікували політики?

Глянемо. 11 березня, де починається виділена блідо-блакитненьким секція графіку, МВФ вирішив дати Україні перших 5 мільярдів гривень, рівно половину — Нацбанку для збільшення резервів, решту — уряду на його потреби (судячи з формулювань у заявах і "круглої" суми, МВФ мудро дав цей кредит не на цільові проекти, а на фінансування поточної діяльності). 

Чи схоже на те, що курс нарешті зупинився?  Попри те, що ціна долара з того моменту підросла ще на пару гривень — так, далі ситуація практично стабілізувалася. Гривня не укріплюється, але й не валиться.

Приємно те, що за березень Нацбанк нарешті досяг сякої-такої рівноваги і навіть перейшов до "чистої купівлі" валюти: продавши за місяць валюти на 375 мільйонів доларів, він все одно закінчив березень з більшими резервами, ніж його почав: спритні службовці НБУ умудрилися у березні знайти 580 мільйонів по 22,90 за один американський бакс. Можливо, це було саме у день пам’ятного засідання Верховної Ради: лише у короткий проміжок з 6 по 17 березня середьозважений курс на міжбанку був нижчий за 23. Купити ж дешевше за середньоринкову ціну половину мільярда баксів на малесенькій біржі, де всього за місяць продається валюти мільярдів на десять... спритність ≠ магія.

"Тепер у нас є чим підтримувати ринок. У подальшому ці кошти можуть бути використані для здійснення валютних інтервенцій в разі виникнення волатильності на ринку чи панічних настроїв населення. У разі збереження тенденції стабілізації адміністративні обмеження будуть поступово зніматися", заявив Нацбанк в особі самої Гонтаревої 13 березня, коли на його рахунки почали надходити кошти позики. Чесно, я всі вихідні надіявся, що у понеділок 16го хоч щось скасують.
Видно, тенденція стабілізації ще не збереглася.

Поки міняти  катастрофічно стримуючу монетарну політику ніхто не спішить. Облікову ставку не планується скорочувати з безпрецедентного рівня у 30%, монетарна база заморожена, а монетарна маса на 10% падає (коротко й просто для непрофесіоналів: Нацбанк затяг всій країні пасок і не дає нікому грошей, а нам тим часом стає потрохи гірше — зате всі надто бідні, щоб ціни вибухали... чи ні). 

Те ж саме стосується і адміністративних обмежень валютного ринку попри всі обіцянки: НБУ робить лише декоративні кроки з його дерегуляції. Ось, з купівлі валюти  для погашення кредитів надалі не будуть стягувати пенсійний збір, але натомість банки повинні слідкувати за тим, що куплена валюта використовуватиметься саме для погашення кредитів (текст "Банк зобов’язаний забезпечити контроль за неухильним дотриманням", до речі, може означати і дійсно чітке обмеження, і "як все у нас робиться"). Також недавнє скасування обов’язкових акредитивів для "життєво важливих" товарів в основному стосується імпортерів таких масштабів, які можуть грати за власними правилами (підказую: нафта, нафтопродукти, ліки). 

Одним словом: "За роботу, товариші", — як казав "класик" і цитувала Гонтарева. В сфері дерегуляції для Нацбанку є багато роботи, і вся вона — явно необхідна.

Насправді, з моменту рішення МВФ не було ніякого явного прогресу — і водночас (майже!) сталося справжнє чудо: місяць, який почався з продажу долара "тишком-нишком" по 40 гривень за штуку, закінчується гордою ціною в неповних 25 гривень. Хоч і досі неофіційно.

P.S. Поки я це все писав, годинник непомітно (добру годину тому) перетнув позначку півночі. Христос Воскрес!, дорогі читачі — сьогодні гарний день.
P.P.S. Кому цікаво більше почитати про саму домовленість з МВФ і її наслідки, заходьте на VoxUkraine. Я не в усьому з ними погоджуюся, але у всьому — поважаю.

Про гривні й рублі

Отже, рубль почав різко падати. Колеги й знайомі заходять медитувати на zenrus.ru, але мене, згідно з принципом “у сусіда корова здохла“, більше цікавить порівняння російської й української валюти:

Історично, за гривню давали чотири рублі. У постреволюційному 2014-му, гривня різко подешевшала, але під кінець року (мабуть не без допомоги святого Миколи) ситуація нібито виправилась.

Чи залишиться паритет 4:1, що існував до кризи? На мою думку, ні. Фундаментально зовнішньовалютна ситуація України гірша, ніж в Росії. Тому з часом, коли паніка заспокоїться а центральні банки перестануть тупити, рубль посилиться відносно гривні. Я будую цей висновок на таких фактах:

1. Судячи з усього, падіння рубля зумовлене в першу чергу падінням цін на нафту. Але нафта складає лише чверть усього російського експорту. Навіть якщо вона стане безкоштовною, російській експорт впаде лиш на 25%. Ще по чверті експорту припадає на газ та бензин, які, хоч і заміщають нафту, в ціні не так сильно впали (по лінку американські ціни, але європейські ще спробуй дістань).
2. Водночас, вжиті Росією "антисанкції" мають означати (окрім безхамонної дієти для москвичів), що імпорт різко скоротиться. А це зменшить попит на валюту, що взагалі має змінцнювати рубль.
3. Україна ж експортувала залізо, залізні машини, й добрива. Разом це складало десь 60% експорту. Тепер, коли Донбас розгромлено, ми залізо не будемо експортувати, машини робити нема з чого, а на виробництво добрив тепер нема вугілля й енергії. Можна сміливо передбачити що наш експорт тепер буде вдвічі меншим, ніж раніше. А їсти пармезан хочеться не менше.
4. Ще варто сказати про валютні резерви, як державні, так і економіки в цілому. Що валютні резерви НБУ підходять до кінця, відомо всім. Російські лиш почали танути. Ну і взагалі, українці грають в цю сумну гру з лютого місяця, а росіяни лиш почали. Якщо нестабільність буде продовжуватись, то гірше буде саме гривні.
5. Нассім Талеб хоче поставити на рубль, лиш його прогнозів нам не вистачало.

Цікаво буде глянути на пару RUR/UAH через місяць-два. Скоріше за все, рубль зросте відносно гривні, і можливо стабілізується на рівні 3:1. Але хто знає, може втрата сировинної бази зрештою допоможе нам перетворитись із металоробів у іншу, складнішу економіку. Тож будемо сподіватись на краще.

Магія облікової ставки

Тут вже дуже давно нічого-нічого цікавого не було... сумно, але реальне життя інколи аж надто реальне.
Плюс, я втомився роками писати майже тільки про валюту, а це останнім часом явно єдина тема... ця ж стаття була в основному написана в середині липня під час останнього підвищення облікової ставки. Полінуюсь і використаю — негарно, коли корисні штуки пропадають.

Сучасна макроекономіка дуже і дуже обґрунтовано переконує, що політика Центрального банку — один з найбільш сильних інструментів державного впливу на економіку, причому це стосується як правильної політики, так і провальної.

Приємно не чути в новинах нічого про Нацбанк — це означає, що все йде тихо і спокійно. Деколи, втім, йому приходиться йти на резонансні і ризикові кроки — і останні часи просто сповнені такими. В основному це долар, долар, гривня і знову долар — але інколи НБУ зачіпає й інші важливі теми.

Отже, влітку, 16 липня, Нацбанк підняв рівень облікової ставки на 3% до безпрецедентного рівня в 12,5% річних. Після того як на початку осені він не менш офіційно і остаточно заявив, що не планує підвищувати ставку надалі — і дотримав слова... аж до четверга 13 листопада, коли він так само офіційно підвищив її вже до 14 відсотків.

Облікова ставка

Облікова ставка є базовою відносно інших процентних ставок Національного банку України.

Облікова ставка є орієнтиром вартості позичкових коштів – змінюючи її розмір, Національний банк України надає сигнал учасникам ринку про спрямованість грошово-кредитної політики та рішучість намірів належним чином виконувати свою основну функцію щодо забезпечення стабільності гривні. 

Нацбанк

Нацбанк часто переконує нас, що облікова ставка — умовний, віртуальний показник, лише сигнал, який не має безпосереднього впливу на деталі його політики. Це робиться і в офіційних документах, і в менш офіційних заявах, які часом роблять службовці.

І ми можемо навіть поки в це повірити — але як для початку варто зрозуміти хоча б, що таке ставки НБУ взагалі.

Отже, досить часто — і часто в першу чергу саме тим, які не можуть чи не хочуть залучити кошти іншими методами — НБУ надає кредити. Кредит від Нацбанку вимагає більше формальностей (застава, надійність і масштаб банку — а деколи і менш явні речі на зразок "неофіційної" підтримки) і часто дорожчий, ніж інші методи фінансування — як резонно зауважив Гусєв, "рефінансування це справа лузерів".
Всього у портфелі НБУ 115 мільярдів гривень кредитів депозитним корпораціям — комерційним банкам. Це дуже немала, майже 10% їх загальної заборгованості, і, як можна, зауважити з графіку нижче, практично безпрецедентна після 2009-го сума.

Значна частина участі НБУ у фінансуванні — кредити "овернайт" і короткострокові взагалі. Втім, серед "лузерів" є й такі, які готові залучати і довгострокові кредити НБУ: обсяги видно на цій милій сторінці. Станом на жовтень — найсвіжіша статистика завжди найсвіжіша — НБУ видав довгострокові кредити 15 банкам (для порівняння, в березні — 47) на суму 9 мільярдів гривень. На фоні найбільш буремних місяців 2014 року — небагато, порівняно зі спокійними липнем-вереснем — в рази більше. Одним словом — достатня причина для паніки.
І от, кожен з цих маленьких кредитів надається на договірних умовах: комерційний банк і НБУ обговорюють суму, ставку, заставу, численні додаткові вимоги... в Україні щось дуже рідко робиться за однозначними правилами.

1. Заледве плаваючі ставки

Те, що нас цікавить в першу чергу — ставки.
Кредити НБУ надаються і з фіксованою, тобто незмінною з моменту укладення договору, і з плаваючою ставкою, яка встановлюється кожного дня (чи навіть моменту) за чітко визначеною в кредитному договорі формулою. Наприклад, договір визначає кредитну ставку не як "14,5% річних" — а "облікова ставка НБУ + 5%" чи навіть "облікова ставка НБУ + 3%".
Низькі і плаваючі ставки вимагатимуть елітної застави у вигляді матеріальних (нерухомості?) чи найбільш надійних (державні облігації?) активів, елітного виконання нормативів і елітного порозуміння з НБУ.
Дуже важливий приклад — стабілізаційні кредити НБУ, які надаються найбільш вразливим банкам (якось ми ще обов’язково поговоримо про чіткі критерії для отримання такого кредиту) під півтори облікові ставки. 2,25 % різниці — багато?
І кожен з цих — не надто численних — кредитів з середини місяця раптом став дорожчим для банків як мінімум на 1,5%.
Чи критично це для банківської системи? 0,15 % різниці середньої ціни ресурсів — ні.
Чи критично це для банків-лузерів? Як мінімум для деяких — так.
Чи критично це для споживача? Ні, звісно. Крім того малоймовірного випадку, що хтось зі споживачів є клієнтом банку, якому в найближчому майбутньому не пощастить.

2. Сигнали

По-друге, облікова ставка дійсно є сигналом, який багато говорить про політику Нацбанку.

Як це працює? Все просто: як вже говорилося, кредити НБУ надаються на "договірній" основі. Це означає, серед іншого, і те, що залежно від політичного чи економічного курсу, а також від своїх внутрішніх правил і ідей Нацбанк може надавати нові кредити комерційним банкам на будь-яких умовах в дуже широких межах.
Про ці "умови й межі" легко повідомити адресно один банк, а от всю банківську систему — вже непросто навіть з технічних причин. Ще, звісно, треба враховувати всю серйозність подібної офіційної заяви — і всі наслідки її порушення для банківської системи ("Нацбанк бреше!") і для окремих службовців (все одно якось незручно виходить). Одним словом, конкретний офіційний документ ніхто ніколи не підпише.
А от неконкретний натяк — облікова ставка — цілком працює. Національний банк підвищив ставку? Чекайте подорожчання кредитів, погіршення умов... і взагалі про рефінансування забудьте. Знизив? Є сенс чекати того, що і решта його політики стане лояльнішою до позичальників.

І найголовніше, такий метод дійсно діє. Якщо глянути на графік трохи нижче, можна зауважити, що зміни облікової ставки досить тісно пов'язані з зміною середньозваженої ставки за всіма інструментами НБУ і середньозваженої ставки за новими кредитами резидентам.
Простенький регресійний аналіз пробує нас переконати, що підвищення облікової ставки на 1% асоціюється зі зростанням середньозваженої ставки НБУ на 1,6% і кредитної ставки на 0,7%. "Потужність" або тіснота зв'язків в обох випадках не найвища, детермінація близько 70% і 33% відповідно: одним словом, можна констатувати, що якась залежність є, але хвалитися нею в компанії друзів не варто.

А якщо глянути на дані ще разок і ретельно застосувати до них основний інструмент статистики (без секретів: це власні очі), можна зауважити ще одну цікаву деталь.
Найпростіші спеціалізовані тести показують, що облікова ставка в першу чергу є не сигналом, а індикатором (о, кардинальна різниця!) грошово-кредитної політики НБУ — спочатку міняється політика центрального банку, яку ми можемо спостерігати в формі середньозваженої ставки інструментів НБУ, і аж потім ним розповсюджується неофіційне повідомлення про цю зміну — міняється облікова ставка. Говорячи трохи більш технічною мовою, зміни середньозваженої ставки викликають (в розумінні статистичних інструментів, зокрема, тесту Грейнджера) зміни облікової ставки в масштабі місяців.
А якщо говорити конкретно про нинішню ситуацію, це означає лише те, що політика НБУ стала більш обмежувальною вже за якийсь час до зміни облікової ставки. Тобто фактично Нацбанк почав обмежувати банки й економіку ще до виборів...

Надіюся, ні для кого не секрет, що після виборів і критична необхідність стабільної гривні різко знижується аж до наступного волевиявлення. Політика. Для довідки — політика ціною в 3 мільярди доларів золотовалютних резервів. Точно — 3174 млн. в еквіваленті. П’ята частина всіх резервів НБУ. Один з найдорожчих за всю історію гривні політичних прийомів, здається — пояснення, як це працює для тих, хто не розуміє, звісно і згодом.

Тим часом відпущений після  в вільне плавання після досить стабільної позначки в 13 гривень за долар  долар останнім часом перетинає з різних боків котирування в 16 гривень за штуку.
Ще давно, в часи грудневого Майдану, я у статті вже описував сучасний сценарій — "нічого не зміниться + обвал гривні". З одного боку, змінилося дуже багато — влада, статус Криму і буквальна війна на сході. З іншого — це не критично змінює ситуацію... і майже ніяк не змінює її на краще: запланована криза глибша і довша, ніж це передбачалося, вийти з неї  складніше, якогось небаченого притоку інвестицій практично не відбулося через війну.

Короткий висновок: чого чекати?

Одною з причин, чому я так давно нічого не писав є якраз ця відсутність новин. В таких обставинах єдине, чим може похвалитися українська економіка — хрестоматійним шоком пропозиції безпрецендентного розміру. Зрештою, панове, не забувайте, я ще той кейнсіанець.

По-перше, валюта та імпорт, який становить серйозну частину внутрішнього ринку, дорожчають. Зростання роздрібної ціни долара практично вдвічі порівняно з початком року за найпримітивнішими розрахунками (для довідки, імпорт — ледь більше третини внутрішнього ринку) збільшує рівень цін на +100% / 3 = +33%. Звісно, слід очікувати меншого зростання цін: скорочуються обсяги імпорту, але навіть це число цілком гарне для попередньої оцінки — за жовтень офіційний індекс споживчих цін вже на 19 % виріс порівняно з кінцем 2013 року. І хоч інфляція лишається питанням особистим і відкритим до маніпуляцій, 19 % ні з чим не переплутаєш.
По-друге, і все інше, що зараз відбувається — воєнні дії, обмеження економічних зв'язків з Росією, вирвані зі звичайних виробничих ланцюжків української економіки підприємства Криму і сходу, нестабільність в цілому — це той же шок пропозиції. Теж типовий-типовий.

Для декого це може стати сюрпризом, але такі проблеми принципово не вирішуються державною політикою. В повноваженнях Нацбанку і Уряду вибирати — заохотити або інфляцію, або обвал економіки.

Панацеї нема і на жаль, в моїх робочих моделях її теж не передбачено. Судячи з того, якою довгою і болючою проблемою свого часу стала нафтокриза 70х — ліки для цієї хвороби знайти як мінімум непросто.

Як саме вибирають між цінами і зайнятістю — питання AD-AS і вже найближчої статті.

Який біль: Аргентина...

Отже, наш блог знову з вами, шановні читачі — і маю надію, "шановні читачі" цього блогу досі існують.

Як це часто буває, реальне життя і кількамісячна перерва зробила неактуальними більшість тем, про які варто було написати – але й підкинула багато нового й цікавого.
Наприклад, про воєнні дії... але в цій війні надто мало економіки, надто багато страху, ненависті і політики, щоб я міг написати щось варте умовного плюсика за моїми внутрішніми стандартами.
Ми вже багато, навіть непропорційно багато розмовляли про банкрутство — більше, ніж про ризики в цілому, фіскальну політику чи інноваційні фінансові технології. Що ж, тема насправді важлива і кожного разу викликає інтерес публіки. Особливо в часи, коли слова "банкрутство" і "Україна" надто часто звучать в одному реченні.
Але в цій статті ми будемо дивитися на це явище з цілком нової точки зору. З дивної і злегка страшної перспективи того, кому треба вирішувати проблеми вже збанкрутілої країни.

Отже, як співалось, Аргентина-Ямайка — 5:0... Хоча ні, Аргентина у цьому чемпіонаті вже не виграє. А про футбол більше ні слова.

Криза

...просто маленький прапор і велика катастрофа очима Вікіпедії.

Дуже давно в далекій галактиці, в кінці 1990-х в Південній Америці аргентинська економіка трагічно й бурхливо котилася в безодню. Падіння економіки, корупція, гіперінфляція, бідність, руйнування фінансових і державних інститутів. Читайте по буквах: "криза".

Скорочення податкових надходжень до бюджету і безпрецедентна потреба в державних видатках, які приходиться цілими десятиліттями фінансувати за рахунок емісії нових боргів — переважно зовнішніх і номінованих в доларах. Гіперінфляція, для припинення якої знадобилася фіксація курсу песо відносно долара — а, як ми пам'ятаємо, фіксований курс не особливо гарно впливає на економіку. Інвестори починали відчувати ризики — і піднімати планку відсоткової ставки для державного боргу: в кінці 2000-го вона сягала вже 16%, катастрофічного рівня навіть за нашими стандартами.

2001 рік. Майже 20% безробітних — колапс економіки. Близько 20% виборців здають пусті чи попсовані бюлетені — колапс політики. Коло 40% ставки державного боргу і обмежений доступ до банківських рахунків — але уряд ще тримався. 

МВФ залишає Аргентину сам-на-сам з кризою, а ставка піднімається до 48%.
Ой. Громадські заворушення, протести і відверті бунти.

Ой! Уряд і президент складають повноваження (останньому приходиться втікати з будівлі адміністрації вертольотом, гостросюжетно і якось по-українськи).

Серед іншого, новопризначений в. о. президента Адольфо Родрігес Саа вчетверо девальвував песо і оголосив дефолт 93 мільярдів доларів зовнішнього боргу. Саме з цього моменту починається дійсно цікава частина.

Реструктуризація

Дефолт — це завжди страшно. Суверенний дефолт, банкрутство країни — взагалі особливий випадок: в жодному з таких випадків не існує ні профільного закону, ні авторитетного регулятора, ні унітарного підходу. 

Ніякої визначеності, чіткості чи впевненості. І зазвичай повнометражна катастрофа як супровід — в гарних умовах держава на дефолт не насмілиться.

Саме по собі банкрутство має невеликі наслідки на фоні загальної кризи — але створює кілька довгострокових ускладнень. По-перше, воно різко обмежує можливість залучати новий капітал: ніхто в світі не буде позичати уряду, який не повертає позик. По-друге, хоч більшість активів держави зручно захищені її ж юрисдикцією, у власності кожної країни є трохи чудових речей за кордоном: гроші, резерви, нерухомість — і як мінімум частина з активів може бути передана кредиторам іноземними судами. По-третє, воно сильно б’є і по можливості отримувати позики і для приватних осіб в межах країни — можна сказати, що дефолт надійно переносить країну у міфічний "третій світ".

А ще, крім цих проблем є й інша невелика складність: рано чи пізно криза закінчується, а уряд вирішує знову стати звичайним гравцем на політичній і фінансовій арені. Можливо, в нього навіть буде досить ресурсів, щоб повністю і з відповідними процентами повернути старі борги — але зазвичай це довгий і болісний процес.

Так сталося і з Аргентиною: до 2005 економіка відновилася достатньо, щоб можна було подумати про вихід з дефолтної ситуації — але ставка 40% за 4 роки збільшує заборгованість майже вчетверо. Очевидно, що настільки незручні борги ніхто і ніколи не виплачуватиме.

Тому коли Аргентина почала обмінювати старі, страшенно вигідні "на папері" борги на нові, з набагато гіршими ставками, але й фактичними виплатами, 76% власників гігантського аргентинського боргу погодилися на реструктуризацію.

Майже дослівно перекладаючи незрівнянного Фелікса Тунця:

Реструктуризація була однозначно вимушеною: власники бондів не мали якогось голосу в цьому питанні, крім вибору — брати участь в ній чи не брати. Але якраз таким чином працює державний борг. Якщо банкрутує суверенна держава, кредитори небагато можуть, щоб примусити її оплачувати свої борги. В цьому зміст слова "суверенний". Відповідно, існує така традиція, що більшість кредиторів приймають будь-які умови, які їм запропонують.

Насправді, в подібній ситуації хоч якусь вагу мають тільки інші суверенні кредитори і МВФ.
Якраз тому на початку 2006-го Аргентина пожертвувала третиною резервів ЦБ і виплатила повністю (цент до цента) борг МВФ як привілейованому кредитору — і цим самим досягла нейтральності одного з ключових своїх опонентів.

А вже у 2010 Аргентина провела другий раунд реструктуризації. Навіть найбільш вперті з інвесторів зрозуміли механізм і прийняли обмін. За підсумком обох раундів 93% старих боргів Аргентини зникли і були замінені на компромісні, набагато вигідніші для уряду.

Але що сталося з рештою боргу?

VULTURES

"1) орн. гриф; 2) хижак, стерв’ятник (про людину)" ABBYY Lingvo

Отаким негарним словом називають власників кількох мільярдів доларів боргу, які не погодилися на реструктуризацію ні в 2005, ні в 2010 — і всі останні 12 років судяться з аргентинським урядом в надії заробити хоч щось: майно, фінансові активи чи — найбільший куш! — повернення боргів на оригінальних умовах і ставках з врахуванням накопичених за роки відсотків.

Після десятиріччя судів і поневірянь один інвестор — знаменитий в окремих, досить вузьких колах власник Elliot — Paul "Vulture" Singer, який в принципі і спеціалізується на обгризанню фінансово мертвих тушок, нарешті виграв свій великий приз.
Кажуть, правда, це не найбільший виграш: до цього "гриф" вже куштував Перу і Гану (так, суверенні країни), невідому мені Delphi і навіть сумнозвісних Lehman Brothers,  Смачного, Пол!
Про деякі з цих інвестицій часто викрикують феноменальні цифри у 4000% прибутку, наприклад — але, імовірно, більшу частину прибутків приходиться витрачати на юристів, лобістів і хабарі. А це все досить дорогі види задоволень.

Pari Passu'й

16 червня у США суд останньої інстанції виніс останнє рішення, яке фактично поховало можливість Аргентини вийти неушкодженою з цього конфлікту.
Втім, якщо читач (або читачка) був досить уважним, він запитає — а як же невразливість суверенного позичальника, про яку ми говорили на кілька абзаців вище?
Все просто — Аргентина не була достатньо обережною і згідно з укладеними договорами виплачує гроші "новим" кредиторам зовсім не на власній території і за власними правилами — а в штаті Нью-Йорк, який (упс!) знаходиться в США і має власні суди і юрисдикцію. Виходить, як мінімум ці платежі вразливі до американських судових рішень — і одночасно життєво важливі для Аргентини.

Отже, яке питання викликало зіткнення таких грізних гігантів, як Аргентина і Елліот?
В кожному договорі є частини продумані і виважені — і, навпаки, закріплені традицією та багаторазовим вжитком. Останні просто використовуються раз за разом в якомусь стандартному розумінні — наприклад, підпис. Інколи ж такі штуки можуть неприємно вразити як у випадку Аргентини: захований десь у тексті написаних таємничою юридичною версією вавилонської договорів стандартний абзац про pari passu приніс аргентинським юристам чимало проблем.

Якщо вірити цій публікації у Emory Law Journal, ніякого релевантного історичного чи фактичного значення поняття pari passu не має і аж ніяк не може сприйматися так, як його пробували пояснити фінансовані Elliott адвокати — але...
16 червня цього року суд вищої інстанції у США виніс остаточне рішення у суперечці про pari passu: тепер і назавжди у цьому випадку даний термін означає вимогу однаково ставитися до всіх кредиторів — і тих, хто погодився на реструктуризацію, і "грифів". Порушення pari passu саме по собі мало означає: Аргентина вже десяток років, з часів дефолту, не дуже ретельно виконує всі свої зобов’язання — але американському правосуддю в особі судді Griesa (Грі-іза, Джиммі ді Грі-іза) вдалося знайти дієвий інструмент примусу суверенної країни.
Відповідно до рішення суду Аргентина не може виплачувати заборгованість перед добросовісними кредиторами поки не виплачуватиме так само мільярдні борги грифам. Або всі однаково отримують гроші, або однаково страждають.

Що найбільш цікаво, відповідача — Аргентину — це рішення покарало... але гроші втрачають насправді лише треті сторони — власники реструктуризованого боргу, платежі на користь яких заморозили. Трохи незручно вийшло.

Fallout 

Найпаскудніше навіть не те, що, не маючи ніякої влади над Аргентиною безпосередньо, заштатний суд у США не просто повністю заблокував поточні платежі на 539 мільйони доларів.
Не те, що цих 539 мільйонів втратили взагалі-то якраз добросовісні інвестори.
Не "технічний" дефолт, який цілком може знову занурити Аргентину в фінансовий кам’яний вік — якщо переговори, початі минулого понеділка, не дадуть результату, це станеться вже 30 липня. Дефолт — ще не найбільше можливе нещастя, звісно... але це літо для Аргентини виглядає не особливо приємним.
Не те, що якісь заштатні лобісти змогли протиснути через (найчесніший у світі?) суд рішення проти самостійної країни, ігноруючи пасивну протидію з боку не лише кожного суверенного уряду, а й здорового глузду. Всі, крім найбільш ідеалістичних з нас, цілком розуміють, що суд, для якого закон важливіший за будь-які наслідки — вже набагато кращий, ніж все, на що більша частина світу може розраховувати.
Ні, справжня проблема — прецедент. У англо-саксонському праві рішення суду, яке б божевільне воно не було, є підставою для аналогічних рішень у схожих обставинах. Тобто кожного разу, коли група інвесторів вирішить погратися у "грифів" — вони можуть очікувати, що суд рано чи пізно винесе рішення на їх користь і так само урівняє їх права з рештою кредиторів.

Які у цього можуть бути наслідки? З одного боку, цей випадок може означати припинення історії державного боргу як ми його знаємо: у майбутньому кожен кредитор перед тим, як погодитися на обмін боргів на менш вигідні, згадає справу Elliott проти Аргентини і просто ніколи на  реструктуризацію не погодиться. Для кожного вигідніше почекати "гарної погоди" і нагадати про своє існування вже після реструктуризації — і насолоджуватися своїм виграшем коли решта кредиторів пожертвували частиною своїх доходів для відновлення платоспроможності.
Класична free-rider problem (симпатичний переклад — "ефект безбілетника"): якщо нікому не можна відмовити у чомусь приємному, наприклад, публічній освіті чи наявності яскравих ліхтарів, найбільше виграє той, хто за таке щастя платить найменше — а в результаті такі проекти або оплачуються примусово і всіма, або помирають без фінансування. "Кожен за себе" в цьому випадку зовсім не працює.
Навіть казки для юних фінансистів стверджують, що вибір на користь доброго і вічного в фінансах можливий тільки за наявності відповідної фінансової мотивації — а в цьому сценарії на реструктуризацію не буде вигідно погоджуватися нікому.
В свою чергу, працювати з нереструктуризованими кредитами — не варіант вже для держави: відтермінування зобов'язань на кілька років у випадку 30-40% річних робить їх оплату просто неможливою. Виходить, борги, які донині спокійно реструктуризувалися у вже звичному порядку, будуть просто списуватися якимось юридично обгрунтованим чином — і жоден з кредиторів у разі дефолту не отримає взагалі ні копійки. У такому світі держави будуть позичати набагато менше, ніж зараз, і під набагато вищі відсотки — вищі ризики вимагають вищої винагороди.
Єдиний надійний вихід — відразу і завжди використовувати в договорах інший абзац про collective action clause ("всі кредитори змушені приймати рішення більшості", якщо перекладати масивний текст з юридичної на українську). Тоді або реструктуризуються або всі борги, або жоден їх цент. Примус і тиранія — цілком надійні способи вирішення суспільних дилем.

Дефолтні експерименти

З іншого боку, все не так страшно. У Аргентині і інших суверенних позичальникам є ще кілька трюків.
Найбільш очевидний — перейти на старомодні купони чи надсилати іменні чеки прямо на адреси правильних кредиторів — недоступний: одне з численних рішень суду блокує можливість американського посередника передати інформацію про "добросовісних" кредиторів комусь поза юрисдикцією американського суду для оплати. Цим же ж обмежуються кілька інших винахідливих механізмів —  і ще мінімальними часовими рамками.
Аргентина, скоріше за все, не зможе вигадати до 30 липня якийсь достатньо обгрунтований юридично крок для уникнення дефолту і муситиме домовлятися з кредиторами про компроміс або оголосити технічний дефолт. Якогось третього варіанту я поки не бачу.
Для сучасних суверенних позичальників вигідніше, якщо Аргентина проявить твердість і піде на дефолт. Холодна війна в дії. Гарантія взаємного знищення як стратегія ведення переговорів. 
А зважаючи на розміри зобов'язань перед "грифами" і їх безпрецедентної легальної сили, цей варіант виглядає дуже привабливим і для Аргентини — і, на противагу, далеко не найкращим для Aurelius і Elliot.
А для того, щоб з впевненістю говорити про дії сторін, корисно було б бути юристом з доступом до матеріалів справи і текстів договорів. Життя бентежне.

Якщо ж Аргентина оголосить дефолт з її боргами можна зробити багато цікавого. З одного боку у разі технічного банкрутства вони знову, як у 2002, стають нічого не вартими. З іншого, цього разу Аргентину з точки зору наявних ресурсів влаштовують і розмір, і ставки її облігацій, вона цілком може розплатитися з добросовісними кредиторами. Їй заважає лише... дивне рішення... дивного суду.
Фелікс Сальмон, чия позиція щодо Аргентини цілком невипадково схожа на мою — зрештою, саме він минулого року звернув мою увагу на весь судовий процес проти Аргентини, в кінці своєї статті пропонує досить принадний спосіб організувати платежі. Зрештою, зворотний викуп акцій, коли компанія замість дивідендів цілком чесно купує для себе і анулює частину власних акцій в обігу, вважається нормальним і навіть зручним методом виплат для фірм: так зазвичай приходиться платити менше податків.
Звісно, викуп облігацій практично ніколи не використовується для проведення звичайних платежів ні комерційними фірмами, ні державами: контракти облігацій зазвичай дуже чітко визначають доступні механізми — але коли вже і так формально порушуєш контракт можна бути як завгодно винахідливим.
Можна так само порушити звичайні формальності проведення обміну і організувати поза межами американської юрисдикції невеличку спеціалізовану біржу, яка обмінюватиме "американські" борги на нові. Сальмон пропонує місцеві, прив'язані до долара, облігації.
Я від себе додам, що згідно з цією статтею у Financial Times облігації емітувалися у 6 валютах і на 8 юридичних територіях, а згадане рішення суду до емітованих під іншими юрисдикціями, схоже, застосовуватися не буде. Тому заблоковані судом облігації можна буде обмінювати на емітовані у цілій низці інших — що важливо, з більш адекватною судовою системою — країн борги. Єдиний, хто від цього насправді постраждає — американська фінансова система. Ха.
В крайньому випадку можна зробити щось зовсім божевільне з юридичної точки зору. Наприклад, передати всі активи і частину зобов'язань Аргентини на користь іншої крани, припустимо, Аргентини*, залишивши "грифам" лише назву.

Головне з точки зору тієї гігантської гри, яка неявно ведеться між всіма суверенними позичальниками і їх кредиторами за участі окремих міжнародних організацій — щоб Аргентина не здавалася і не погоджувалася на умови недобросовісних кредиторів.

P.S. У The Economist кажуть, МВФ звернув увагу на ситуацію і планує-таки повернутися до титанічних планів 2002-го — точніше, зробити нову спробу у тій же тональності. Замість реструктуризації — "репрофілювання", а МВФ, у свою чергу, просто не буде зв'язуватися з найбільш неприємними позичальниками незалежно від їх важливості для світової фінансової системи. Можливо, про це прийдеться написати коротеньку статтю.
P.P.S. Цікаве й корисне зауваження — "а що ж робити іншим позичальникам?" Все просто: викинути абзац про pari passu з тексту майбутніх угод, включити абзац про collective action clause і постаратися не емітувати облігації у США чи під їх юрисдикцією. І одне, і друге, і третє — просто очевидна обачність.

Курс, банки, ліквідність

За минулих кілька місяців ми пережили багато і різного. Масові заворушення, майже надзвичайний стан в місті і країні, обвал долара і зміну влади. І, звісно, Крим.
Привітаємо тихенько нового голову НБУ, новий склад Кабінету Міністрів, нову економічну політику і нове все.
Гарно, тепер до справи. 

Долар. Приємно знову побачитися, зелений.
Після того, як мене пятий раз за тиждень запитали про долар, а по центру головної сторінки Правди з'явилася стаття про валютний бунт і доларову вакханалію, слово "вибір" зникло з мого словника.

Рівновага і справедливість

Ante scriptum. Я вже про це трохи писав.

Найбільш примітивний з мені відомих індикаторів "рівноважного" чи "справедливого" (і, що суттєво, довгострокового) курсу валют, співвідношення втоків і витоків у країну валюти  в поточному зовнішньоекономічному балансі, за підсумком 2013-го року показує рівноважний курс щонайбільше в 9,5 гривень за долар — і, що слід зауважити, такий простий метод веде до досить збалансованої оцінки: невраховані фактори, які відхиляють терези на користь вищого чи нижчого курсу, хоч якоюсь мірою врівноважують одна одну.

З одного боку, необхідність в девальвації може бути нижчою. В результаті девальвації імпорт скорочується, а експорт зростає не лише номінально — а й фізично (в тоннах, пачках чи літрах). По-друге, викинутий з поля зору моделі фінансовий сектор після девальвації ще довго буде радувати підвищенням інвестицій в більш конкурентноздатну економіку.

З іншого боку, 9,5 може бути явною недооцінкою адекватної ціни долара. Офіційний імпорт завжди недооцінений: контрабандисти уникають сплати ввізного мита, ПДВ та акцизу — і не схильні адекватно відображатися свої подвиги в митній статистиці (тому я б радив використовувати, де можливо, дані експорту, якщо хтось цікавиться). Крім того, в Україні є чудово навчений минулими кризами й девальваціями, і тому схильний до панік, народ — і він не переймається такими дурницями, як моделі чи навіть імпорт, а просто панічно біжить скуповувати валюту кожного разу, коли запахне димом.

І це ще далеко не все — просто речі, які спали на думку після пари хвилин роздумів. Деякі з цих факторів можна зрештою врахувати в моделі, але в сумі курс валюти це завжди питання політичного рішення чи ринкової паніки — суцільна terra incognita.

В свою чергу, вже після 2013-го сталося немало. Навіть якщо максимально обережно оцінювати новини про "літаки з грішми", втрати від переходу до активної фази конфліктів, проблеми експорту в Росію ще на самому початку правління нової влади і тим більше зараз чи в найближчому майбутньому.

Консенсус?-прогноз

Скільки буде коштувати долар через місяць, першого квітня?

Найпростіший спосіб взнати, що думають люди – запитати. 

От тому я 28 лютого і запитав: спочатку я написав кільком своїм знайомим (серед них всім тим, хто вже питав про курс), потім добрав відповідей в метро до 50 і порахував середнє.

Просто? Так. Надійно? Ні! Але діє. Може, варто повторювати раз на пару тижнів.

Відповіді, звісно, дуже і дуже різні. Наприклад, я ніяк не думав почути цілком серйозний прогноз "6.00" (так, ця людина тримає заощадження в гривні!). Не меншим сюрпризом насправді були відповіді від 15.00 і вгору. Численні.

Середній курс, який мені напрогнозували — 12,10 гривень за долар станом на 1 квітня 2014, за місяць. Причому це число, найімовірніше, дещо занижене — велику частину відповідей становлять мої знайомі економісти, які в середньому передбачають курс в 10,2 гривень за один "зелений". Неекономісти ж і просто люди з метро (в них я не питав про професійну приналежність) прогнозують долар чітко по 13 гривень.

Глянемо.

Найцікавіше насправді інше: якщо люди очікують курс долара зростати, вони його будуть всіляко штовхати в цьому напрямку. Ніякої "злочинної спекуляції", лише здоровий глузд: якщо долар буде коштувати 12 на початку квітня, на момент здійснення прогнозу долар можна купити за нещасних 10,5 (десь на цьому рівні на момент опитування закривався міжбанківський валютний ринок) — його варто купувати на всі вільні гроші. Ще б пак, заробити  більше 10% вкладеного за місяць!
А масова купівля долара діє як доміно: покупці тиснуть на обмінні пункти і каси банків, ті – на самі банки, ті – на Національний банк через рівновагу на Міжбанку. Плюс, слід врахувати, що менеджери банків – люди і теж роблять прогнози долара: якщо вони вірять в долар по 12, і самі банки будуть нарощувати запаси валюти.

Банки: ліквідність

Ліквідність - це бабло. Тільки звучить трохи ввічливіше.

Ці всі речі ми вже десь чули і навіть, думаю, неодноразово обговорювали. Але крім них, є ще цілий комплекс проблем, які з'являються набагато рідше. На ключовому місці – сама банківська система.
В першу чергу, за страшні і аномальні часи заворушень з банківської системи вивели на 30 мільярдів (або, згідно з заявою, 7%) депозитів. Багато це чи мало? Для довідки, весь чистий фінансовий капітал становить "цілих" 116 мільярдів гривень. Виглядає як мінімум загрозливо.
Крім того, вивезені олігархами в останні панічні дні за кордон гроші теж так чи інакше вилучалися з банківської системи: якщо гроші забирали не з самих банків, то з підприємств, яким тепер складніше буде обслуговувати взяті кредити.
Додамо до цього загальне зменшення платоспроможності – рік, як я вже казав, видався не найкращим. Неплатоспроможність – збитки банків – нестача грошей в банківській системі. Досить очевидний причинно-наслідковий ланцюжок.
Що означає для нас нестача грошей у банківській системі?
В нормальному стані кожен окремий банк і система в цілому має добрячий запас ресурсів, аби розплачуватися з особами, які вирішили забрати свої кошти через касу чи банкомат або перевести їх на рахунок  іншого банку чи за кордон.
Якщо ж в банку мало грошей, з ним може трапитися нещастя – в котрийсь день їх просто не вистачить. Це не ознака неминучого краху банку, але такий сигнал примусить всіх його кредиторів швидко виводити гроші – що вже неминуче закопає наш банк. Згадаймо імена Даймонда-і-Дибвіга, брати і сестри. Якщо ж це стосується банківської системи в цілому — може початися "падіння доміно", коли разом з одним малесеньким банком постраждають його кредитори, кредитори кредиторів, кредитори... — і зрештою все закінчиться маленьким апокаліпсисом в стилі 2008-2009. Банки падають і лопаються, як підгнилі груші під колесами автомобіля, люди панічно бігають зачарованими колами, регулятори відчайдушно блокують депозити, кредити і що їм на думку спаде...
Якщо грошей в банків не вистачає, що робити? Позичати! Теоретично, одною з най-найважливіших функцій центрального банку є роль "позичальника останньої інстанції": він повинен забезпечувати наявність позичкових ресурсів хай там що. Якщо стан якогось банку або банків робить для них недоступними звичайні способи нарощення потрібної ліквідності, в нього лишається тільки два варіанти – випросити фінансування в центрального банку або банкрутувати. А можливі наслідки такого ми вже згадали.
Отже, центральний банк міг би й надавати окремим банкам позики, "додати в систему ліквідність" — але...

Банки: курс

Курс — це головне. Тільки про це не всі знають.

...але всі додаткові гривні, залиті в українську економіку, будуть використані тільки для одного.
Долар. Все просто і сумно: за 10% дохідності інвестиційного проекту він стає більш суттєвим пріоритетом, ніж банальне кредитування, заповнення банкоматів чи кас і будь-яка інша постійна діяльність банку. Тому всі позичені гривні будуть просто обміняні на долари на міжбанківському валютному ринку.
І навіть якщо банківська система буде кришталево чесною і контрольованою — використовуватиме позичені гроші на підтримку своєї постійної діяльності, то населення таким точно не є. А йому вже нічого (крім совісті) не заважатиме безсовісно обмінювати на долар взагалі-то надані для зовсім іншого кошти.
Для тих, хто не зрозумів, схема.

Так, гривні, які вводить НБУ в банківську систему рано чи пізно опиняються на валютному ринку. Там вони буквально підривають і без того нестабільний курс гривні — або вилучаються звідти самим НБУ. Тільки цього разу за кожну гривню прийдеться платити доларами з золотовалютних резервів, інакше — девальвація.

Підкажу, що за цих — реальних, сучасних і цілком українських — умов фінансування банківської сфери в першу чергу просто перекачує валюту з золотовалютних резервів НБУ населенню і банкам. З іншого боку, відсутність такого рефінансуванння з боку НБУ цілком може призвести до колапсу банківської системи — а до її наявності всі вже встигли звикнути.
В цілому, така пастка — неминуча доля економіки за валютного таргетуввання і завищеного курсу: центральний банк мусить або тримати економіку монетарно "спраглою", серйозно знижуючи швидкість її зростанні і ризикуючи спричинити повний обвал, або просто не може втримати стабільним курс. Або-або. І за чіткого пріоритету курсової стабільності, який явно є візитною карткою НБУ, він змушений постійно вибирати перший варіант дій. Сумно.

Сумно? Так. Страшно? Так. Але і до цього ми вже теж звикли.
Отже, про питання та проблеми ми поговорили.
Але як же їх вирішують? Як протягом цих довгих тижнів Нацбанк бореться (успішно!) з валютою як такою, спекуляціями і нестабільністю гривні?

Про це можна буде прочитати вже в наступні вихідні. Очікуйте — стаття про номерні постанови!