Магія облікової ставки

Тут вже дуже давно нічого-нічого цікавого не було... сумно, але реальне життя інколи аж надто реальне.
Плюс, я втомився роками писати майже тільки про валюту, а це останнім часом явно єдина тема... ця ж стаття була в основному написана в середині липня під час останнього підвищення облікової ставки. Полінуюсь і використаю — негарно, коли корисні штуки пропадають.

Сучасна макроекономіка дуже і дуже обґрунтовано переконує, що політика Центрального банку — один з найбільш сильних інструментів державного впливу на економіку, причому це стосується як правильної політики, так і провальної.

Приємно не чути в новинах нічого про Нацбанк — це означає, що все йде тихо і спокійно. Деколи, втім, йому приходиться йти на резонансні і ризикові кроки — і останні часи просто сповнені такими. В основному це долар, долар, гривня і знову долар — але інколи НБУ зачіпає й інші важливі теми.

Отже, влітку, 16 липня, Нацбанк підняв рівень облікової ставки на 3% до безпрецедентного рівня в 12,5% річних. Після того як на початку осені він не менш офіційно і остаточно заявив, що не планує підвищувати ставку надалі — і дотримав слова... аж до четверга 13 листопада, коли він так само офіційно підвищив її вже до 14 відсотків.

Облікова ставка

Облікова ставка є базовою відносно інших процентних ставок Національного банку України.

Облікова ставка є орієнтиром вартості позичкових коштів – змінюючи її розмір, Національний банк України надає сигнал учасникам ринку про спрямованість грошово-кредитної політики та рішучість намірів належним чином виконувати свою основну функцію щодо забезпечення стабільності гривні. 

Нацбанк

Нацбанк часто переконує нас, що облікова ставка — умовний, віртуальний показник, лише сигнал, який не має безпосереднього впливу на деталі його політики. Це робиться і в офіційних документах, і в менш офіційних заявах, які часом роблять службовці.

І ми можемо навіть поки в це повірити — але як для початку варто зрозуміти хоча б, що таке ставки НБУ взагалі.

Отже, досить часто — і часто в першу чергу саме тим, які не можуть чи не хочуть залучити кошти іншими методами — НБУ надає кредити. Кредит від Нацбанку вимагає більше формальностей (застава, надійність і масштаб банку — а деколи і менш явні речі на зразок "неофіційної" підтримки) і часто дорожчий, ніж інші методи фінансування — як резонно зауважив Гусєв, "рефінансування це справа лузерів".
Всього у портфелі НБУ 115 мільярдів гривень кредитів депозитним корпораціям — комерційним банкам. Це дуже немала, майже 10% їх загальної заборгованості, і, як можна, зауважити з графіку нижче, практично безпрецедентна після 2009-го сума.

Значна частина участі НБУ у фінансуванні — кредити "овернайт" і короткострокові взагалі. Втім, серед "лузерів" є й такі, які готові залучати і довгострокові кредити НБУ: обсяги видно на цій милій сторінці. Станом на жовтень — найсвіжіша статистика завжди найсвіжіша — НБУ видав довгострокові кредити 15 банкам (для порівняння, в березні — 47) на суму 9 мільярдів гривень. На фоні найбільш буремних місяців 2014 року — небагато, порівняно зі спокійними липнем-вереснем — в рази більше. Одним словом — достатня причина для паніки.
І от, кожен з цих маленьких кредитів надається на договірних умовах: комерційний банк і НБУ обговорюють суму, ставку, заставу, численні додаткові вимоги... в Україні щось дуже рідко робиться за однозначними правилами.

1. Заледве плаваючі ставки

Те, що нас цікавить в першу чергу — ставки.
Кредити НБУ надаються і з фіксованою, тобто незмінною з моменту укладення договору, і з плаваючою ставкою, яка встановлюється кожного дня (чи навіть моменту) за чітко визначеною в кредитному договорі формулою. Наприклад, договір визначає кредитну ставку не як "14,5% річних" — а "облікова ставка НБУ + 5%" чи навіть "облікова ставка НБУ + 3%".
Низькі і плаваючі ставки вимагатимуть елітної застави у вигляді матеріальних (нерухомості?) чи найбільш надійних (державні облігації?) активів, елітного виконання нормативів і елітного порозуміння з НБУ.
Дуже важливий приклад — стабілізаційні кредити НБУ, які надаються найбільш вразливим банкам (якось ми ще обов’язково поговоримо про чіткі критерії для отримання такого кредиту) під півтори облікові ставки. 2,25 % різниці — багато?
І кожен з цих — не надто численних — кредитів з середини місяця раптом став дорожчим для банків як мінімум на 1,5%.
Чи критично це для банківської системи? 0,15 % різниці середньої ціни ресурсів — ні.
Чи критично це для банків-лузерів? Як мінімум для деяких — так.
Чи критично це для споживача? Ні, звісно. Крім того малоймовірного випадку, що хтось зі споживачів є клієнтом банку, якому в найближчому майбутньому не пощастить.

2. Сигнали

По-друге, облікова ставка дійсно є сигналом, який багато говорить про політику Нацбанку.

Як це працює? Все просто: як вже говорилося, кредити НБУ надаються на "договірній" основі. Це означає, серед іншого, і те, що залежно від політичного чи економічного курсу, а також від своїх внутрішніх правил і ідей Нацбанк може надавати нові кредити комерційним банкам на будь-яких умовах в дуже широких межах.
Про ці "умови й межі" легко повідомити адресно один банк, а от всю банківську систему — вже непросто навіть з технічних причин. Ще, звісно, треба враховувати всю серйозність подібної офіційної заяви — і всі наслідки її порушення для банківської системи ("Нацбанк бреше!") і для окремих службовців (все одно якось незручно виходить). Одним словом, конкретний офіційний документ ніхто ніколи не підпише.
А от неконкретний натяк — облікова ставка — цілком працює. Національний банк підвищив ставку? Чекайте подорожчання кредитів, погіршення умов... і взагалі про рефінансування забудьте. Знизив? Є сенс чекати того, що і решта його політики стане лояльнішою до позичальників.

І найголовніше, такий метод дійсно діє. Якщо глянути на графік трохи нижче, можна зауважити, що зміни облікової ставки досить тісно пов'язані з зміною середньозваженої ставки за всіма інструментами НБУ і середньозваженої ставки за новими кредитами резидентам.
Простенький регресійний аналіз пробує нас переконати, що підвищення облікової ставки на 1% асоціюється зі зростанням середньозваженої ставки НБУ на 1,6% і кредитної ставки на 0,7%. "Потужність" або тіснота зв'язків в обох випадках не найвища, детермінація близько 70% і 33% відповідно: одним словом, можна констатувати, що якась залежність є, але хвалитися нею в компанії друзів не варто.

А якщо глянути на дані ще разок і ретельно застосувати до них основний інструмент статистики (без секретів: це власні очі), можна зауважити ще одну цікаву деталь.
Найпростіші спеціалізовані тести показують, що облікова ставка в першу чергу є не сигналом, а індикатором (о, кардинальна різниця!) грошово-кредитної політики НБУ — спочатку міняється політика центрального банку, яку ми можемо спостерігати в формі середньозваженої ставки інструментів НБУ, і аж потім ним розповсюджується неофіційне повідомлення про цю зміну — міняється облікова ставка. Говорячи трохи більш технічною мовою, зміни середньозваженої ставки викликають (в розумінні статистичних інструментів, зокрема, тесту Грейнджера) зміни облікової ставки в масштабі місяців.
А якщо говорити конкретно про нинішню ситуацію, це означає лише те, що політика НБУ стала більш обмежувальною вже за якийсь час до зміни облікової ставки. Тобто фактично Нацбанк почав обмежувати банки й економіку ще до виборів...

Надіюся, ні для кого не секрет, що після виборів і критична необхідність стабільної гривні різко знижується аж до наступного волевиявлення. Політика. Для довідки — політика ціною в 3 мільярди доларів золотовалютних резервів. Точно — 3174 млн. в еквіваленті. П’ята частина всіх резервів НБУ. Один з найдорожчих за всю історію гривні політичних прийомів, здається — пояснення, як це працює для тих, хто не розуміє, звісно і згодом.

Тим часом відпущений після  в вільне плавання після досить стабільної позначки в 13 гривень за долар  долар останнім часом перетинає з різних боків котирування в 16 гривень за штуку.
Ще давно, в часи грудневого Майдану, я у статті вже описував сучасний сценарій — "нічого не зміниться + обвал гривні". З одного боку, змінилося дуже багато — влада, статус Криму і буквальна війна на сході. З іншого — це не критично змінює ситуацію... і майже ніяк не змінює її на краще: запланована криза глибша і довша, ніж це передбачалося, вийти з неї  складніше, якогось небаченого притоку інвестицій практично не відбулося через війну.

Короткий висновок: чого чекати?

Одною з причин, чому я так давно нічого не писав є якраз ця відсутність новин. В таких обставинах єдине, чим може похвалитися українська економіка — хрестоматійним шоком пропозиції безпрецендентного розміру. Зрештою, панове, не забувайте, я ще той кейнсіанець.

По-перше, валюта та імпорт, який становить серйозну частину внутрішнього ринку, дорожчають. Зростання роздрібної ціни долара практично вдвічі порівняно з початком року за найпримітивнішими розрахунками (для довідки, імпорт — ледь більше третини внутрішнього ринку) збільшує рівень цін на +100% / 3 = +33%. Звісно, слід очікувати меншого зростання цін: скорочуються обсяги імпорту, але навіть це число цілком гарне для попередньої оцінки — за жовтень офіційний індекс споживчих цін вже на 19 % виріс порівняно з кінцем 2013 року. І хоч інфляція лишається питанням особистим і відкритим до маніпуляцій, 19 % ні з чим не переплутаєш.
По-друге, і все інше, що зараз відбувається — воєнні дії, обмеження економічних зв'язків з Росією, вирвані зі звичайних виробничих ланцюжків української економіки підприємства Криму і сходу, нестабільність в цілому — це той же шок пропозиції. Теж типовий-типовий.

Для декого це може стати сюрпризом, але такі проблеми принципово не вирішуються державною політикою. В повноваженнях Нацбанку і Уряду вибирати — заохотити або інфляцію, або обвал економіки.

Панацеї нема і на жаль, в моїх робочих моделях її теж не передбачено. Судячи з того, якою довгою і болючою проблемою свого часу стала нафтокриза 70х — ліки для цієї хвороби знайти як мінімум непросто.

Як саме вибирають між цінами і зайнятістю — питання AD-AS і вже найближчої статті.

Який біль: Аргентина...

Отже, наш блог знову з вами, шановні читачі — і маю надію, "шановні читачі" цього блогу досі існують.

Як це часто буває, реальне життя і кількамісячна перерва зробила неактуальними більшість тем, про які варто було написати – але й підкинула багато нового й цікавого.
Наприклад, про воєнні дії... але в цій війні надто мало економіки, надто багато страху, ненависті і політики, щоб я міг написати щось варте умовного плюсика за моїми внутрішніми стандартами.
Ми вже багато, навіть непропорційно багато розмовляли про банкрутство — більше, ніж про ризики в цілому, фіскальну політику чи інноваційні фінансові технології. Що ж, тема насправді важлива і кожного разу викликає інтерес публіки. Особливо в часи, коли слова "банкрутство" і "Україна" надто часто звучать в одному реченні.
Але в цій статті ми будемо дивитися на це явище з цілком нової точки зору. З дивної і злегка страшної перспективи того, кому треба вирішувати проблеми вже збанкрутілої країни.

Отже, як співалось, Аргентина-Ямайка — 5:0... Хоча ні, Аргентина у цьому чемпіонаті вже не виграє. А про футбол більше ні слова.

Криза

...просто маленький прапор і велика катастрофа очима Вікіпедії.

Дуже давно в далекій галактиці, в кінці 1990-х в Південній Америці аргентинська економіка трагічно й бурхливо котилася в безодню. Падіння економіки, корупція, гіперінфляція, бідність, руйнування фінансових і державних інститутів. Читайте по буквах: "криза".

Скорочення податкових надходжень до бюджету і безпрецедентна потреба в державних видатках, які приходиться цілими десятиліттями фінансувати за рахунок емісії нових боргів — переважно зовнішніх і номінованих в доларах. Гіперінфляція, для припинення якої знадобилася фіксація курсу песо відносно долара — а, як ми пам'ятаємо, фіксований курс не особливо гарно впливає на економіку. Інвестори починали відчувати ризики — і піднімати планку відсоткової ставки для державного боргу: в кінці 2000-го вона сягала вже 16%, катастрофічного рівня навіть за нашими стандартами.

2001 рік. Майже 20% безробітних — колапс економіки. Близько 20% виборців здають пусті чи попсовані бюлетені — колапс політики. Коло 40% ставки державного боргу і обмежений доступ до банківських рахунків — але уряд ще тримався. 

МВФ залишає Аргентину сам-на-сам з кризою, а ставка піднімається до 48%.
Ой. Громадські заворушення, протести і відверті бунти.

Ой! Уряд і президент складають повноваження (останньому приходиться втікати з будівлі адміністрації вертольотом, гостросюжетно і якось по-українськи).

Серед іншого, новопризначений в. о. президента Адольфо Родрігес Саа вчетверо девальвував песо і оголосив дефолт 93 мільярдів доларів зовнішнього боргу. Саме з цього моменту починається дійсно цікава частина.

Реструктуризація

Дефолт — це завжди страшно. Суверенний дефолт, банкрутство країни — взагалі особливий випадок: в жодному з таких випадків не існує ні профільного закону, ні авторитетного регулятора, ні унітарного підходу. 

Ніякої визначеності, чіткості чи впевненості. І зазвичай повнометражна катастрофа як супровід — в гарних умовах держава на дефолт не насмілиться.

Саме по собі банкрутство має невеликі наслідки на фоні загальної кризи — але створює кілька довгострокових ускладнень. По-перше, воно різко обмежує можливість залучати новий капітал: ніхто в світі не буде позичати уряду, який не повертає позик. По-друге, хоч більшість активів держави зручно захищені її ж юрисдикцією, у власності кожної країни є трохи чудових речей за кордоном: гроші, резерви, нерухомість — і як мінімум частина з активів може бути передана кредиторам іноземними судами. По-третє, воно сильно б’є і по можливості отримувати позики і для приватних осіб в межах країни — можна сказати, що дефолт надійно переносить країну у міфічний "третій світ".

А ще, крім цих проблем є й інша невелика складність: рано чи пізно криза закінчується, а уряд вирішує знову стати звичайним гравцем на політичній і фінансовій арені. Можливо, в нього навіть буде досить ресурсів, щоб повністю і з відповідними процентами повернути старі борги — але зазвичай це довгий і болісний процес.

Так сталося і з Аргентиною: до 2005 економіка відновилася достатньо, щоб можна було подумати про вихід з дефолтної ситуації — але ставка 40% за 4 роки збільшує заборгованість майже вчетверо. Очевидно, що настільки незручні борги ніхто і ніколи не виплачуватиме.

Тому коли Аргентина почала обмінювати старі, страшенно вигідні "на папері" борги на нові, з набагато гіршими ставками, але й фактичними виплатами, 76% власників гігантського аргентинського боргу погодилися на реструктуризацію.

Майже дослівно перекладаючи незрівнянного Фелікса Тунця:

Реструктуризація була однозначно вимушеною: власники бондів не мали якогось голосу в цьому питанні, крім вибору — брати участь в ній чи не брати. Але якраз таким чином працює державний борг. Якщо банкрутує суверенна держава, кредитори небагато можуть, щоб примусити її оплачувати свої борги. В цьому зміст слова "суверенний". Відповідно, існує така традиція, що більшість кредиторів приймають будь-які умови, які їм запропонують.

Насправді, в подібній ситуації хоч якусь вагу мають тільки інші суверенні кредитори і МВФ.
Якраз тому на початку 2006-го Аргентина пожертвувала третиною резервів ЦБ і виплатила повністю (цент до цента) борг МВФ як привілейованому кредитору — і цим самим досягла нейтральності одного з ключових своїх опонентів.

А вже у 2010 Аргентина провела другий раунд реструктуризації. Навіть найбільш вперті з інвесторів зрозуміли механізм і прийняли обмін. За підсумком обох раундів 93% старих боргів Аргентини зникли і були замінені на компромісні, набагато вигідніші для уряду.

Але що сталося з рештою боргу?

VULTURES

"1) орн. гриф; 2) хижак, стерв’ятник (про людину)" ABBYY Lingvo

Отаким негарним словом називають власників кількох мільярдів доларів боргу, які не погодилися на реструктуризацію ні в 2005, ні в 2010 — і всі останні 12 років судяться з аргентинським урядом в надії заробити хоч щось: майно, фінансові активи чи — найбільший куш! — повернення боргів на оригінальних умовах і ставках з врахуванням накопичених за роки відсотків.

Після десятиріччя судів і поневірянь один інвестор — знаменитий в окремих, досить вузьких колах власник Elliot — Paul "Vulture" Singer, який в принципі і спеціалізується на обгризанню фінансово мертвих тушок, нарешті виграв свій великий приз.
Кажуть, правда, це не найбільший виграш: до цього "гриф" вже куштував Перу і Гану (так, суверенні країни), невідому мені Delphi і навіть сумнозвісних Lehman Brothers,  Смачного, Пол!
Про деякі з цих інвестицій часто викрикують феноменальні цифри у 4000% прибутку, наприклад — але, імовірно, більшу частину прибутків приходиться витрачати на юристів, лобістів і хабарі. А це все досить дорогі види задоволень.

Pari Passu'й

16 червня у США суд останньої інстанції виніс останнє рішення, яке фактично поховало можливість Аргентини вийти неушкодженою з цього конфлікту.
Втім, якщо читач (або читачка) був досить уважним, він запитає — а як же невразливість суверенного позичальника, про яку ми говорили на кілька абзаців вище?
Все просто — Аргентина не була достатньо обережною і згідно з укладеними договорами виплачує гроші "новим" кредиторам зовсім не на власній території і за власними правилами — а в штаті Нью-Йорк, який (упс!) знаходиться в США і має власні суди і юрисдикцію. Виходить, як мінімум ці платежі вразливі до американських судових рішень — і одночасно життєво важливі для Аргентини.

Отже, яке питання викликало зіткнення таких грізних гігантів, як Аргентина і Елліот?
В кожному договорі є частини продумані і виважені — і, навпаки, закріплені традицією та багаторазовим вжитком. Останні просто використовуються раз за разом в якомусь стандартному розумінні — наприклад, підпис. Інколи ж такі штуки можуть неприємно вразити як у випадку Аргентини: захований десь у тексті написаних таємничою юридичною версією вавилонської договорів стандартний абзац про pari passu приніс аргентинським юристам чимало проблем.

Якщо вірити цій публікації у Emory Law Journal, ніякого релевантного історичного чи фактичного значення поняття pari passu не має і аж ніяк не може сприйматися так, як його пробували пояснити фінансовані Elliott адвокати — але...
16 червня цього року суд вищої інстанції у США виніс остаточне рішення у суперечці про pari passu: тепер і назавжди у цьому випадку даний термін означає вимогу однаково ставитися до всіх кредиторів — і тих, хто погодився на реструктуризацію, і "грифів". Порушення pari passu саме по собі мало означає: Аргентина вже десяток років, з часів дефолту, не дуже ретельно виконує всі свої зобов’язання — але американському правосуддю в особі судді Griesa (Грі-іза, Джиммі ді Грі-іза) вдалося знайти дієвий інструмент примусу суверенної країни.
Відповідно до рішення суду Аргентина не може виплачувати заборгованість перед добросовісними кредиторами поки не виплачуватиме так само мільярдні борги грифам. Або всі однаково отримують гроші, або однаково страждають.

Що найбільш цікаво, відповідача — Аргентину — це рішення покарало... але гроші втрачають насправді лише треті сторони — власники реструктуризованого боргу, платежі на користь яких заморозили. Трохи незручно вийшло.

Fallout 

Найпаскудніше навіть не те, що, не маючи ніякої влади над Аргентиною безпосередньо, заштатний суд у США не просто повністю заблокував поточні платежі на 539 мільйони доларів.
Не те, що цих 539 мільйонів втратили взагалі-то якраз добросовісні інвестори.
Не "технічний" дефолт, який цілком може знову занурити Аргентину в фінансовий кам’яний вік — якщо переговори, початі минулого понеділка, не дадуть результату, це станеться вже 30 липня. Дефолт — ще не найбільше можливе нещастя, звісно... але це літо для Аргентини виглядає не особливо приємним.
Не те, що якісь заштатні лобісти змогли протиснути через (найчесніший у світі?) суд рішення проти самостійної країни, ігноруючи пасивну протидію з боку не лише кожного суверенного уряду, а й здорового глузду. Всі, крім найбільш ідеалістичних з нас, цілком розуміють, що суд, для якого закон важливіший за будь-які наслідки — вже набагато кращий, ніж все, на що більша частина світу може розраховувати.
Ні, справжня проблема — прецедент. У англо-саксонському праві рішення суду, яке б божевільне воно не було, є підставою для аналогічних рішень у схожих обставинах. Тобто кожного разу, коли група інвесторів вирішить погратися у "грифів" — вони можуть очікувати, що суд рано чи пізно винесе рішення на їх користь і так само урівняє їх права з рештою кредиторів.

Які у цього можуть бути наслідки? З одного боку, цей випадок може означати припинення історії державного боргу як ми його знаємо: у майбутньому кожен кредитор перед тим, як погодитися на обмін боргів на менш вигідні, згадає справу Elliott проти Аргентини і просто ніколи на  реструктуризацію не погодиться. Для кожного вигідніше почекати "гарної погоди" і нагадати про своє існування вже після реструктуризації — і насолоджуватися своїм виграшем коли решта кредиторів пожертвували частиною своїх доходів для відновлення платоспроможності.
Класична free-rider problem (симпатичний переклад — "ефект безбілетника"): якщо нікому не можна відмовити у чомусь приємному, наприклад, публічній освіті чи наявності яскравих ліхтарів, найбільше виграє той, хто за таке щастя платить найменше — а в результаті такі проекти або оплачуються примусово і всіма, або помирають без фінансування. "Кожен за себе" в цьому випадку зовсім не працює.
Навіть казки для юних фінансистів стверджують, що вибір на користь доброго і вічного в фінансах можливий тільки за наявності відповідної фінансової мотивації — а в цьому сценарії на реструктуризацію не буде вигідно погоджуватися нікому.
В свою чергу, працювати з нереструктуризованими кредитами — не варіант вже для держави: відтермінування зобов'язань на кілька років у випадку 30-40% річних робить їх оплату просто неможливою. Виходить, борги, які донині спокійно реструктуризувалися у вже звичному порядку, будуть просто списуватися якимось юридично обгрунтованим чином — і жоден з кредиторів у разі дефолту не отримає взагалі ні копійки. У такому світі держави будуть позичати набагато менше, ніж зараз, і під набагато вищі відсотки — вищі ризики вимагають вищої винагороди.
Єдиний надійний вихід — відразу і завжди використовувати в договорах інший абзац про collective action clause ("всі кредитори змушені приймати рішення більшості", якщо перекладати масивний текст з юридичної на українську). Тоді або реструктуризуються або всі борги, або жоден їх цент. Примус і тиранія — цілком надійні способи вирішення суспільних дилем.

Дефолтні експерименти

З іншого боку, все не так страшно. У Аргентині і інших суверенних позичальникам є ще кілька трюків.
Найбільш очевидний — перейти на старомодні купони чи надсилати іменні чеки прямо на адреси правильних кредиторів — недоступний: одне з численних рішень суду блокує можливість американського посередника передати інформацію про "добросовісних" кредиторів комусь поза юрисдикцією американського суду для оплати. Цим же ж обмежуються кілька інших винахідливих механізмів —  і ще мінімальними часовими рамками.
Аргентина, скоріше за все, не зможе вигадати до 30 липня якийсь достатньо обгрунтований юридично крок для уникнення дефолту і муситиме домовлятися з кредиторами про компроміс або оголосити технічний дефолт. Якогось третього варіанту я поки не бачу.
Для сучасних суверенних позичальників вигідніше, якщо Аргентина проявить твердість і піде на дефолт. Холодна війна в дії. Гарантія взаємного знищення як стратегія ведення переговорів. 
А зважаючи на розміри зобов'язань перед "грифами" і їх безпрецедентної легальної сили, цей варіант виглядає дуже привабливим і для Аргентини — і, на противагу, далеко не найкращим для Aurelius і Elliot.
А для того, щоб з впевненістю говорити про дії сторін, корисно було б бути юристом з доступом до матеріалів справи і текстів договорів. Життя бентежне.

Якщо ж Аргентина оголосить дефолт з її боргами можна зробити багато цікавого. З одного боку у разі технічного банкрутства вони знову, як у 2002, стають нічого не вартими. З іншого, цього разу Аргентину з точки зору наявних ресурсів влаштовують і розмір, і ставки її облігацій, вона цілком може розплатитися з добросовісними кредиторами. Їй заважає лише... дивне рішення... дивного суду.
Фелікс Сальмон, чия позиція щодо Аргентини цілком невипадково схожа на мою — зрештою, саме він минулого року звернув мою увагу на весь судовий процес проти Аргентини, в кінці своєї статті пропонує досить принадний спосіб організувати платежі. Зрештою, зворотний викуп акцій, коли компанія замість дивідендів цілком чесно купує для себе і анулює частину власних акцій в обігу, вважається нормальним і навіть зручним методом виплат для фірм: так зазвичай приходиться платити менше податків.
Звісно, викуп облігацій практично ніколи не використовується для проведення звичайних платежів ні комерційними фірмами, ні державами: контракти облігацій зазвичай дуже чітко визначають доступні механізми — але коли вже і так формально порушуєш контракт можна бути як завгодно винахідливим.
Можна так само порушити звичайні формальності проведення обміну і організувати поза межами американської юрисдикції невеличку спеціалізовану біржу, яка обмінюватиме "американські" борги на нові. Сальмон пропонує місцеві, прив'язані до долара, облігації.
Я від себе додам, що згідно з цією статтею у Financial Times облігації емітувалися у 6 валютах і на 8 юридичних територіях, а згадане рішення суду до емітованих під іншими юрисдикціями, схоже, застосовуватися не буде. Тому заблоковані судом облігації можна буде обмінювати на емітовані у цілій низці інших — що важливо, з більш адекватною судовою системою — країн борги. Єдиний, хто від цього насправді постраждає — американська фінансова система. Ха.
В крайньому випадку можна зробити щось зовсім божевільне з юридичної точки зору. Наприклад, передати всі активи і частину зобов'язань Аргентини на користь іншої крани, припустимо, Аргентини*, залишивши "грифам" лише назву.

Головне з точки зору тієї гігантської гри, яка неявно ведеться між всіма суверенними позичальниками і їх кредиторами за участі окремих міжнародних організацій — щоб Аргентина не здавалася і не погоджувалася на умови недобросовісних кредиторів.

P.S. У The Economist кажуть, МВФ звернув увагу на ситуацію і планує-таки повернутися до титанічних планів 2002-го — точніше, зробити нову спробу у тій же тональності. Замість реструктуризації — "репрофілювання", а МВФ, у свою чергу, просто не буде зв'язуватися з найбільш неприємними позичальниками незалежно від їх важливості для світової фінансової системи. Можливо, про це прийдеться написати коротеньку статтю.
P.P.S. Цікаве й корисне зауваження — "а що ж робити іншим позичальникам?" Все просто: викинути абзац про pari passu з тексту майбутніх угод, включити абзац про collective action clause і постаратися не емітувати облігації у США чи під їх юрисдикцією. І одне, і друге, і третє — просто очевидна обачність.

Курс, банки, ліквідність

За минулих кілька місяців ми пережили багато і різного. Масові заворушення, майже надзвичайний стан в місті і країні, обвал долара і зміну влади. І, звісно, Крим.
Привітаємо тихенько нового голову НБУ, новий склад Кабінету Міністрів, нову економічну політику і нове все.
Гарно, тепер до справи. 

Долар. Приємно знову побачитися, зелений.
Після того, як мене пятий раз за тиждень запитали про долар, а по центру головної сторінки Правди з'явилася стаття про валютний бунт і доларову вакханалію, слово "вибір" зникло з мого словника.

Рівновага і справедливість

Ante scriptum. Я вже про це трохи писав.

Найбільш примітивний з мені відомих індикаторів "рівноважного" чи "справедливого" (і, що суттєво, довгострокового) курсу валют, співвідношення втоків і витоків у країну валюти  в поточному зовнішньоекономічному балансі, за підсумком 2013-го року показує рівноважний курс щонайбільше в 9,5 гривень за долар — і, що слід зауважити, такий простий метод веде до досить збалансованої оцінки: невраховані фактори, які відхиляють терези на користь вищого чи нижчого курсу, хоч якоюсь мірою врівноважують одна одну.

З одного боку, необхідність в девальвації може бути нижчою. В результаті девальвації імпорт скорочується, а експорт зростає не лише номінально — а й фізично (в тоннах, пачках чи літрах). По-друге, викинутий з поля зору моделі фінансовий сектор після девальвації ще довго буде радувати підвищенням інвестицій в більш конкурентноздатну економіку.

З іншого боку, 9,5 може бути явною недооцінкою адекватної ціни долара. Офіційний імпорт завжди недооцінений: контрабандисти уникають сплати ввізного мита, ПДВ та акцизу — і не схильні адекватно відображатися свої подвиги в митній статистиці (тому я б радив використовувати, де можливо, дані експорту, якщо хтось цікавиться). Крім того, в Україні є чудово навчений минулими кризами й девальваціями, і тому схильний до панік, народ — і він не переймається такими дурницями, як моделі чи навіть імпорт, а просто панічно біжить скуповувати валюту кожного разу, коли запахне димом.

І це ще далеко не все — просто речі, які спали на думку після пари хвилин роздумів. Деякі з цих факторів можна зрештою врахувати в моделі, але в сумі курс валюти це завжди питання політичного рішення чи ринкової паніки — суцільна terra incognita.

В свою чергу, вже після 2013-го сталося немало. Навіть якщо максимально обережно оцінювати новини про "літаки з грішми", втрати від переходу до активної фази конфліктів, проблеми експорту в Росію ще на самому початку правління нової влади і тим більше зараз чи в найближчому майбутньому.

Консенсус?-прогноз

Скільки буде коштувати долар через місяць, першого квітня?

Найпростіший спосіб взнати, що думають люди – запитати. 

От тому я 28 лютого і запитав: спочатку я написав кільком своїм знайомим (серед них всім тим, хто вже питав про курс), потім добрав відповідей в метро до 50 і порахував середнє.

Просто? Так. Надійно? Ні! Але діє. Може, варто повторювати раз на пару тижнів.

Відповіді, звісно, дуже і дуже різні. Наприклад, я ніяк не думав почути цілком серйозний прогноз "6.00" (так, ця людина тримає заощадження в гривні!). Не меншим сюрпризом насправді були відповіді від 15.00 і вгору. Численні.

Середній курс, який мені напрогнозували — 12,10 гривень за долар станом на 1 квітня 2014, за місяць. Причому це число, найімовірніше, дещо занижене — велику частину відповідей становлять мої знайомі економісти, які в середньому передбачають курс в 10,2 гривень за один "зелений". Неекономісти ж і просто люди з метро (в них я не питав про професійну приналежність) прогнозують долар чітко по 13 гривень.

Глянемо.

Найцікавіше насправді інше: якщо люди очікують курс долара зростати, вони його будуть всіляко штовхати в цьому напрямку. Ніякої "злочинної спекуляції", лише здоровий глузд: якщо долар буде коштувати 12 на початку квітня, на момент здійснення прогнозу долар можна купити за нещасних 10,5 (десь на цьому рівні на момент опитування закривався міжбанківський валютний ринок) — його варто купувати на всі вільні гроші. Ще б пак, заробити  більше 10% вкладеного за місяць!
А масова купівля долара діє як доміно: покупці тиснуть на обмінні пункти і каси банків, ті – на самі банки, ті – на Національний банк через рівновагу на Міжбанку. Плюс, слід врахувати, що менеджери банків – люди і теж роблять прогнози долара: якщо вони вірять в долар по 12, і самі банки будуть нарощувати запаси валюти.

Банки: ліквідність

Ліквідність - це бабло. Тільки звучить трохи ввічливіше.

Ці всі речі ми вже десь чули і навіть, думаю, неодноразово обговорювали. Але крім них, є ще цілий комплекс проблем, які з'являються набагато рідше. На ключовому місці – сама банківська система.
В першу чергу, за страшні і аномальні часи заворушень з банківської системи вивели на 30 мільярдів (або, згідно з заявою, 7%) депозитів. Багато це чи мало? Для довідки, весь чистий фінансовий капітал становить "цілих" 116 мільярдів гривень. Виглядає як мінімум загрозливо.
Крім того, вивезені олігархами в останні панічні дні за кордон гроші теж так чи інакше вилучалися з банківської системи: якщо гроші забирали не з самих банків, то з підприємств, яким тепер складніше буде обслуговувати взяті кредити.
Додамо до цього загальне зменшення платоспроможності – рік, як я вже казав, видався не найкращим. Неплатоспроможність – збитки банків – нестача грошей в банківській системі. Досить очевидний причинно-наслідковий ланцюжок.
Що означає для нас нестача грошей у банківській системі?
В нормальному стані кожен окремий банк і система в цілому має добрячий запас ресурсів, аби розплачуватися з особами, які вирішили забрати свої кошти через касу чи банкомат або перевести їх на рахунок  іншого банку чи за кордон.
Якщо ж в банку мало грошей, з ним може трапитися нещастя – в котрийсь день їх просто не вистачить. Це не ознака неминучого краху банку, але такий сигнал примусить всіх його кредиторів швидко виводити гроші – що вже неминуче закопає наш банк. Згадаймо імена Даймонда-і-Дибвіга, брати і сестри. Якщо ж це стосується банківської системи в цілому — може початися "падіння доміно", коли разом з одним малесеньким банком постраждають його кредитори, кредитори кредиторів, кредитори... — і зрештою все закінчиться маленьким апокаліпсисом в стилі 2008-2009. Банки падають і лопаються, як підгнилі груші під колесами автомобіля, люди панічно бігають зачарованими колами, регулятори відчайдушно блокують депозити, кредити і що їм на думку спаде...
Якщо грошей в банків не вистачає, що робити? Позичати! Теоретично, одною з най-найважливіших функцій центрального банку є роль "позичальника останньої інстанції": він повинен забезпечувати наявність позичкових ресурсів хай там що. Якщо стан якогось банку або банків робить для них недоступними звичайні способи нарощення потрібної ліквідності, в нього лишається тільки два варіанти – випросити фінансування в центрального банку або банкрутувати. А можливі наслідки такого ми вже згадали.
Отже, центральний банк міг би й надавати окремим банкам позики, "додати в систему ліквідність" — але...

Банки: курс

Курс — це головне. Тільки про це не всі знають.

...але всі додаткові гривні, залиті в українську економіку, будуть використані тільки для одного.
Долар. Все просто і сумно: за 10% дохідності інвестиційного проекту він стає більш суттєвим пріоритетом, ніж банальне кредитування, заповнення банкоматів чи кас і будь-яка інша постійна діяльність банку. Тому всі позичені гривні будуть просто обміняні на долари на міжбанківському валютному ринку.
І навіть якщо банківська система буде кришталево чесною і контрольованою — використовуватиме позичені гроші на підтримку своєї постійної діяльності, то населення таким точно не є. А йому вже нічого (крім совісті) не заважатиме безсовісно обмінювати на долар взагалі-то надані для зовсім іншого кошти.
Для тих, хто не зрозумів, схема.

Так, гривні, які вводить НБУ в банківську систему рано чи пізно опиняються на валютному ринку. Там вони буквально підривають і без того нестабільний курс гривні — або вилучаються звідти самим НБУ. Тільки цього разу за кожну гривню прийдеться платити доларами з золотовалютних резервів, інакше — девальвація.

Підкажу, що за цих — реальних, сучасних і цілком українських — умов фінансування банківської сфери в першу чергу просто перекачує валюту з золотовалютних резервів НБУ населенню і банкам. З іншого боку, відсутність такого рефінансуванння з боку НБУ цілком може призвести до колапсу банківської системи — а до її наявності всі вже встигли звикнути.
В цілому, така пастка — неминуча доля економіки за валютного таргетуввання і завищеного курсу: центральний банк мусить або тримати економіку монетарно "спраглою", серйозно знижуючи швидкість її зростанні і ризикуючи спричинити повний обвал, або просто не може втримати стабільним курс. Або-або. І за чіткого пріоритету курсової стабільності, який явно є візитною карткою НБУ, він змушений постійно вибирати перший варіант дій. Сумно.

Сумно? Так. Страшно? Так. Але і до цього ми вже теж звикли.
Отже, про питання та проблеми ми поговорили.
Але як же їх вирішують? Як протягом цих довгих тижнів Нацбанк бореться (успішно!) з валютою як такою, спекуляціями і нестабільністю гривні?

Про це можна буде прочитати вже в наступні вихідні. Очікуйте — стаття про номерні постанови!

Політика, економіка і божевілля... і економіка

Як живе українська економіка і як на неї впливає Майдан? Що буде з гривнею і взагалі?

За останні кілька діб мене кілька (навіть не буду згадувати скільки) разів запитували про політичну і економічну сторону поточних подій, що ідеї варто централізовано викласти сюди.
По-перше, я не політик, не політолог і не спеціаліст з міжнародних відносин чи революцій. Розмови про це залишимо професіоналам і профанам: думка перших має цінність, других – не заткнеш.

Корені

...або де ми зараз і як туди потрапили.

Замість вступу трохи самореклами: про політичну економіку держави, яка не може приєднатися до першого світу, я вже написав цілу довгу статтю – коли питання лише-лише починало набирати ваги.

Якщо скорочувати і без того дещо спрощену позицію, цікаві нам речі виглядають так:

• для рівноваги у країні повинна виконуватися умова Нешевої рівноваги: кожен великий політичний гравець повинен отримувати не менше вигод, ніж він може розраховувати отримати в результаті озброєного чи мирного перевороту;
• вигоди в умовах країни третього світу мають характер ринкових неефективностей, які дають можливість отримувати персональні ренти (надлишкові прибутки);
• раціонально в умовах країни третього світу така рівновага досягається за допомогою принципу пропорційності: кожен великий гравець, олігарх чи політик, за свою співпрацю отримує певну, чітко пропорційну реальній силі частку рент – а якщо перестає грати за правилами, їх мало не миттєво втрачає;
• виходить, розподіл ресурсів в країні третього світу не визначається ринком, а розподілом політичних та військових сил в країні.

Поки все просто і зрозуміло? Буду надіятися.

Які висновки можна зробити про розвиток такого суспільства?

• добровільне обмеження своїх політичних сил гравцями з метою демократизації практично недосяжне: будь-який незадіяний в цьому процесі учасник автоматично набирає ваги і, відповідно, нарощує кількість доступних благ;
• лібералізація за рішенням влади теж малоімовірна: вона за визначенням зменшує обсяг доступних рент, а отже збільшує загрозу перевороту;
• такий розподіл нестабільний і вимагає постійного втручання: будь-які зовнішні шоки викликають перерозподіл політичних сил, що у випадку недостатньої реакції влади призводить до перевороту;
• будь-які фактори, які зменшують ризик такого розколу – в першу чергу нарощуючи втрати в разі конфлікту, зменшують також тиск на соціум і полегшують економічний розвиток; серед таких факторів – сильний зовнішній ворог, накопичення надлишкового військового потенціалу, посилення диктатури чи активізація громадського суспільства.

Другий пункт прямо пояснює, чому євроінтеграція з самого початку здавалася фантастичним сценарієм: лібералізація, яка є безпосереднім наслідком асоціації з ЄС, не лише зменшує багатство основної кількості політекономічних гравців, а й формує явну персональну загрозу для найголовніших з них.

В свою чергу підписання асоціації з ЄС мало суттєву народну підтримку – але, як зауважував Вайнгаст, звичайні люди мають мінімальний політичний і військовий потенціал – практично нульове заохочення з боку самого ЄС (ще б, ми самі повинні були хотіти приєднатися!) і масштабний опір з боку Російської Федерації.

Двоє проти, один за. Рішення прийнято?
Можливо, втім, я неправильно сприймаю як недоступну мені в усій своїй повноті нинішню ситуацію, так і ідеї самого Вайнгаста (він більше концентрується на прямому насильстві, а не демократичній політиці). Час покаже.

Дивимося навколо

Що ми маємо в економічній сфері?
По-перше, базовий ІСЦ, як його рахує Держкомстат, ледве шкутильгає над нулем: за травень-жовтень його індекс порівняно з відповідним місяцем 2012 сягає цілих 100,1%. В кращому випадку можна чекати легкої інфляції, імовірніше – економіка балансує на межі дефляції.
Для довідки: базовий ІСЦ – прогресивний індикатор цін з нижчою волатильністю і сезонністю, розширене застосування якого заохочує академічна тусовка (зокрема, ось тут Кругман і знову Кругман).
По-друге, реальний ВВП рік-до-року падає вже четвертий квартал поспіль (останні дані за ІІ квартал 2013, але очікувати розвороту тенденції не варто: оперативна оцінка НБУ свідчить про незмінну динаміку). Як дещо кривий, але більш близький до сучасності – щомісячний – індикатор можна використати індекс промислового виробництва, який за січень-жовтень впав на 6%.
По-третє, не радує і монетарно-валютний сектор: за неповний рік, з січня по жовтень 2013 Нацбанк продав валюти майже на 1,5 млрд. доларів (себто продав близько 2,5, а купив за підсумком року всього 1,1 млрд.). З одного боку, економічний стан як мінімум частково пояснюється націленими на курсову стабільність інтервенціями НБУ, з іншого – нас цікавлять тільки наслідки. Звісно, Нацбанк одночасно рапортує про збільшення обсягу грошової бази і маси на 13% з початку року... але ці показники цього року формуються за рахунок стимулювання і непоганого становища фінансової системи, а не загальної економіки.
По-четверте, державний бюджет виконується з серйозним дефіцитом – 40,8 млрд. грн. згідно з офіційними даними Мінфіну. Для порівняння, дефіцит трохи більший за 10% витрат бюджету за цей же період. Немало.
Таке. Ставки падають, уряд залучає валюту і гривню в порівнянних кількостях (близько 4 млрд. доларів номінованого в валюті боргу і коло 40 млрд. грн. номінованого в гривні – але тільки показаного в монетарному огляді НБУ), платіжний баланс злегка негативний (незначний поточний дефіцит і досить сильний капітальний профіцит дають можливість погашати кредити перед МВФ з мінімальним використанням резервних фондів НБУ), нічого особливо цікавого не відбувається.

Baseline

Постояли-постояли та й розійшлися.

За основу візьмемо сценарій з найменшою кількістю змін порівняно з днем нинішнім: демонстрації і страйки триватимуть якийсь час, а потім спокійно закінчаться. Випадки насильства – відсутні або мінімальні. Політичні наслідки – відсутні або мінімальні.

Економічні наслідки... їх складно назвати відсутніми, але якщо порівнювати з іншими варіантами подій вони явно мінімальні. Вже і так не надто оптимістичні темпи зростання цього року просядуть ще на кілька процентних пунктів (перший Майдан супроводжувався падінням ВВП на 4-5% порівняно з трендом 2004-го року — але це аж ніяк не свідчить про наявний причинно-наслідковий звязок), наступного року... та хто насправді знає, коли воно закінчиться.
Ціни, найімовірніше, трохи вирівняються і можливо навіть виростуть  за цей місяць: слід очікувати підвищення цін на продукти харчування: будь-яка нестабільність супроводжується вимітанням з полиць магазинів їжі.
Бюджету-13 від продовження страйку і просідання ВВП очевидно стане тільки гірше (навіть порівняно з цим). Те ж саме стосується виконання ще не прийнятого Бюджету-14 на початку наступного року.

В будь-якому випадку, щоб сталося чудо і за підсумком року можна було зафіксувати зростання повинне... статися чудо.

+обвал долара?

Взагалі-то обвалювати будуть гривню, але я вже втретє так помиляюся і втомився себе виправляти.

Насправді, попри викладену тут думку Прем'єр-Міністра, акція на Майдані має не не зовсім однозначний вплив на курс. З одного боку, будь-яка нестабільність дійсно сильно тисне на валютний ринок, заохочуючи скуповування валюти і скорочення іноземних інвестицій, а страйк, демонстрації і викликане ними скорочення виробництва погіршують експорт і зменшують вхідний потік валюти. З іншого – витрати мітингувальників, які очевидно фінансуються з (переважно  валютних!) заощаджень, як мінімум частково покривають дефіцит валюти на ринку.
Втім, якщо і буде кращий час, щоб відпустити гривню в пошуках нової рівноваги, його треба добре пошукати. По-перше, тривала дестабілізація з часом  все більше тиснутиме на Національний банк, примушуючи витрачати і без того не масштабні резерви.
По-друге, слід врахувати наближення різдвяного періоду і шиллерівську нераціональність українського валютного ринку. Курс гривні в Україні в процесі девальвації часто визначається в першу чергу короткостроковим становищем і настроями ринку – а передсвяткові доларові витрати, імовірно, стабілізують динаміку вільного долара і додадуть впевненості ринку.
Одним словом, девальвація не лише можлива, а й досить імовірна — хоч і на 100% залежить від політичної волі і влади.
Які ж економічні наслідки помірної девальвації? Ростимуть ціни: внутрішній ринок, якщо я не наплутав і не збожеволів, на третину складається з імпортованого товару — тому верхня планка сплеску інфляції десь коло третини рівня девальвації. На якийсь час населення реально стане біднішим, більшості стануть недосяжно дорогими багато імпортованих товарів.
З іншого краю медалі, інвестиції дуже-дуже люблять валюту з потенціалом укріплення, імпорт стане менш конкурентноздатним, а внутрішні виробники і експортери навпаки почуватимуться значно дуже гарно. Довгострокові наслідки девальвації позитивні. Все в межах вже давно написаної і неодноразово обговорюваної статті.
Говорити про валютні борги досить складно без додаткового аналізу — але саме ця складова робить девальваційний сценарій далеко не таким чудовим та іскристим, як хотілося б. Гарна тема наступного циклу?

На цій ноті ми зупинимо цю статтю, яка вже почала розростатися: в наступних статтях про інші можливості, Китай, асоціацію з ЄС і вступ в Митний союз

Думбассність (Dumbassness)

Коротко кажучи, Фама сильно образив всіх прихильників ефективності QE і, що важливо, зробив це надзвичайно непереконливо.

Фама заявив, що QE є нейтральною подією — адже знижуючи довгострокові позикові ставки така програма повинна знижувати короткострокові. Відповідно, ні на які "реальні речі" QE не впливає взагалі — і відповідно, є настільки неефективною, що навіть не становить небезпеки.

Кому цікаво, що про це думає макроекономічна частина академії, може почитати Бреда ДеЛонга, самого автора експресивного вигуку "Dumbass", короткий здивований допис ринкового монетариста Скотта Самнера (як можна нагадати, він наше все!) чи коментар Їчуаня Ванга, одного з чудових студентів Ноя Сміта (гарну людину здалеку видно по якості її міньйонів). Всі вони, в принципі, говорять про круті речі: QE як зобов'язання ЦБ щодо майбутньої політики, вплив QE на очікування суб'єктів і загальну різницю макро- і мікропідходу.

Втім, здається, і Фама, і вся монетарна компанія пропустили великого слона прямо навпроти їх носа.

Слон №1. Про сутність грошей

...і багато іншої глибокої монетарної теорії.

QE полягає в купівлі старого боргу за емітовані гроші. А гроші, як не дивно, не борг.

Є й інші погляди і контексти: прихильники модерної монетарної теорії часто заявляють, що гроші – просто ще одна форма державного боргу. Якщо говорити про методи фінансування державних витрат, дійсно нема різниці між емісією грошей і державних цінних паперів, але в інших випадках...

Якщо гроші і є боргом, то це або вічний, або "миттєвий" борг: його строк або нуль, або нескінченність. Є аргументи на користь і першої  (базові гроші абсолютно ліквідні і є інвестицією з нульовою ставкою — для того, щоб отримати більше, треба змінити їх форму на менш ліквідну), і другої ідеї (ніхто ніколи не пред'являє базові гроші Центральному банку для повернення, хоч вони і записуються в його пасивах — і тому крім вже зовсім особливих ситуацій в базових грошей відсутній ризик дефолту). 

В будь-якому випадку, до короткострокового боргу гроші мають дуже і дуже обмежений стосунок — як міра його вартості. 

Відповідно, якщо залити всю країну грошима в рамках QE, чи мають зростати короткострокові ставки? Ні, ні найменшою мірою. 

QE і Twist

Як штатівський ФРС проводить свою QE1-2-3? Якщо коротко, це набагато простіше за його звичайну політику, про яку ми поговоримо нижче: протягом дії програми з певною періодичністю федерали купують довгостроковий державний і "комерційний" (Freddie Mac і Fannie Mae насправді досить державні підприємства) борг на певну суму. Гроші для такої операції беруться — класично — прямо з "друкувального верстату". Слон№1 передає посмішку. 

Втім, бували й інші операції. Так, двічі за історію, в 1961 і 2011, Фед вводив т.з. Операцію Twist, яка полягала (СЮРПРИЗ!) якраз в обміні короткострокових облігацій на довгострокові. 

Програма 2011 полягала в щомісячній купівлі більш ніж на 40 мільярдів долларів облігацій строком 6-30 років і одночасному продажі на цю ж суму облігацій строком до трьох років. В результаті ФРС не випускав в обіг нових грошей і певні верстви населення (V!S!P!) могли не хвилюватися через ризик галопуючої мегаінфляції.

Як має аналог Operation Twist-2011 вплинути на короткострокові ставки? Купуючи довгостроковий борг, гіпотетичний ФРС збільшує ціну таких облігацій — і, відповідно, скорочує їх дохідність. Від збільшення продажів короткостроковий борг падає в ціні і зростає в дохідності. Про щось подібне — в контексті абетки боргових панік — я вже якось писав. 

Графік. Умовна крива дохідності державних облігацій США: суцільна синя лінія з маркерами — фактичні дані станом на п’ятницю 01.11.13. Горизонтальна вісь — строк облігації, вертикальна — дохідність. Виділена блідо-синім частина облігацій підлягає купівлі з боку умовного ФРС, блідо-червоним — продажу. В результаті маємо пунктирний графік, новий, гіпотетичний вигляд ставок по облігаціях різного строку.
Таким чином, гіпотетичний Twist-2013 дійсно мав би підвищувати одні ставки і знижувати інші. Але тут захований інший слон.

Слон №2. Трансмісійний механізм США

Те, як як конкретно діє монетарна політика, часто називають її трансмісійним механізмом. На якийсь час можна просто ігнорувати QE і повернутися до старого доброго інфляційного таргетування. Розберемося, таким чином, з кожним кроком, які разом урівнюють цільову і фактичну інфляцію.

1. Починається все з цільового темпу інфляції, який зазвичай встановлюється довгостроково і є стабільним протягом десятиліть (з іншого боку, часом говорять і про підвищення, і про зниження цільового рівня).

2. На підставі поточного рівня інфляції і його цільового значення можна вирішити щодо потреби використовувати більш безпосередні інструменти: ставки ЦБ. Якщо інфляція низька і непомітна, керівництво Феду на засіданнях OMC вирішує знизити цільову ставку, якщо, навпаки, надто висока – підвищити цільову ставку боргу.

3. Федеральний резерв на постійній основі контролює фінансові ринки (в першу чергу міжбанківський) за допомогою відкритих операцій – купівлі й продажу державного боргу США. 

Результати таких операцій можна побачити на графіку ефективної ставки міжбанку та ставки річних зобов'язань казначейства США. Чесно, дуже схожі.

Можна побачити, що вже на кроці №3 йдеться про фактичне таргетування короткострокових ставок. І це, насправді, є тим гігантським слоном, якого (як на мене) пропустили всі учасники дискусії.
Ставки короткострокових облігацій США такі, як того хоче ФРС. Технічно, вони можуть неконтрольовано впасти — але якщо в компетенції ЦБ випускати в обіг гроші, він здатний купувати облігації, аж поки ціна грошей буде хоч трохи більшою за вартість паперу і чорнил (чи зміну електронних записів). А це дуже багато.
Як міг би проходити Twist-2013 на практиці? Дохідність довгострокового боргу падає, дохідність короткострокового боргу мала б зростати — що підвищує таргетовані короткострокові ставки і дає можливість купувати більше короткострокових облігацій в рамках звичайних операцій ФРС. Відповідно, така програма буде полягати в купівлі довгострокових облігацій, одночасній купівлі і продажі короткострокових облігацій і прискореній емісії грошей.

Це божевілля?

Насправді, навіть проста, здавалося б, дохідність довгострокових цінних паперів не може достатньо досконало описуватися однофакторною моделлю — крім інтервенцій ЦБ на довгостроковий борг впливають ще десятки факторів, досить значна частина яких пов’язані з макроекономікою. А суть QE з точки зору макроекономіки зовсім, зовсім інша — як зауважує Самнер, "коли я купую облігацію, її ціна росте, коли це робить ФРС — ціна падає". 

Ставки відображають очікування росту економіки протягом періоду погашення боргу — і тому, якщо вплив QE на очікуваний ріст ВВП досить сильний, навіть довгострокові ставки виростуть.

  

Не стримався: в кожному блозі має рано чи пізно з’явитися всім відомий герой фільму "300".

Це божевілля? НІ, ЦЕ МАКРА!!

Коротко кажучи, все інтерв’ю Фами скидається на чергове невдале пристосування логіки EMH до неефективних реалій цього світу, якими так славиться Фама-старший.

P.S. Хто такий Фама-старший? Ось історія про Фаму, Фаму і Нобелівську премію, з якої я власне і позичив концепцію.

Пастка, зокрема, ненасильства (UnViolence trap)

Навіть Чарлі Чаплін дивиться на вас, як на томалійця.

Отже, поки публіка (і я!) втомлені від останніх технічних статей і напівсерйозного економічного моделювання (стаття про теорію пошуку, внутрішню ставку та оптимізацію), краще перепочити і поговорити про щось гуманітарне. Чи політичне. Чи політекономічне. Чи про диктатуру — але з досить довгою передмовою.

Отже, поговоримо трохи про теорію розвитку економіки. До речі, мій улюблений (бо єдиний, який я проглянув) курс Маргінального Університету присвячений якраз економіці розвитку.

Solow, the soul. 101

Душею, основою і першою моделлю, про яку говорять в рамках теорії економічного розвитку є, звісно, конструкція лауреата нобелівки-1999 Роберта Солоу (до речі, вітаймо цьогорічних лауреатів). Хто пам'ятає, що це за модель або, навпаки, мало цікавиться точною частиною економіки – прогортайте до наступної секції.

Все починається з банальної функції Кобба-Дугласа як основи. Припускаємо як даність рівень робочої сили – якщо не йдеться про істеричного масштабу змін або зовнішніх сил, кількість наявної робочої сили "рухається лінійно і рівномірно" і легко задається як параметр моделі. Канонічна модель Солоу, висновки якої для нас мають значення, формулюється для запасу капіталу і відносно випуску окремої одиниці робочої сили (фактично, для капіталоозброєності і ВВП на душу населення) за допомогою ділення функції Кобба-Дугласа на кількість праці.

Виходить проста функції вигляду y = k^a, яку можна навіть використовувати для створення академічних наративів. Отже, чому ВВП на душу населення в Люксембургу в 100 разів більший, ніж ВВП на одного громадянина Малаві (а про них я вже писав!), навіть якщо зробити поправку на різницю в цінах? Все просто: в Люксембургу набагато більше чудових будівель, станків і модних європейських автомобілів – набагато вища капіталоозброєність і, відповідно, виробництво.

Вельми схематичний графік ВВП на душу населення (вертикальна вісь) і капіталу (горизонтальна) двох не менш умовних країн – Люксембургу і Малаві.

Далі до моделі додаються два обмеження на динаміку. По-перше, лінійна амортизація, яка з'їдає скількись-то (чітко задану величину!) процентів капіталу за період. По-друге, лінійні інвестиції – кожного періоду людина інвестує певну, не менш чітко визначену, величину свого доходу в капітал, споживаючи іншу. Як можна здогадатися, за таких умов буде рівно дві точки рівноваги: по-перше, нуль – ніхто нічого не робить, не інвестує і тим більше не споживає; по-друге, цілком приємна точка, де інвестиції дорівнюють амортизації (а чисті інвестиції – 0) і рівень капіталу на людину стабілізується. Якщо спробувати якимось чином відхилитися від цієї точки, рівноважні сили все одно повертатимуть туди країну: менша за рівноважну кількість капіталу буде розростатися за рахунок надлишок інвестицій порівняно з амортизацією, більша – скорочуватися через недостатні інвестиції.

Той же графік, але додаємо також меганеправдоподібне інвестування 50% доступного ВВП щорічно і, щоб життя нашої планетки не було надто щасливим, повну амортизацію капіталу за рік. Як бачимо, життя не зникає і за таких умов.

Крім цієї бази, можна додати цілу купу інших деталей: оптимальний рівень заощаджень, технологію і її приріст, зростання населення. Але і бази вже досить для одного з центральних елементів теорії розвитку.

Збіжність!

Модель Солоу має один чудовий висновок: обсяг наявного капіталу на душу населення не впливає на рівноважний рівень випуску. 

Люксембург. Малаві. 91388 доларів на душу населення. 902 долари. Розвинута Європа. Найбідніша частина Африки. 

Якщо Люксембург і Малаві мають однакову функцію виробництва, однаково схильний псуватися капітал і однаковий рівень заощадження, рано чи пізно вони матимуть і однаковий випуск на робітника і, за однакової зайнятості, однаковий ВВП на душу населення. Тиранія однаковості.

І навіть якщо до точки рівноваги ще далеко, швидкість зростання ВВП в малорозвинутих і менш забезпечених капіталом країнах повинна бути куди вищою

Що цікаво, в більш складних за базову версіях моделі Солоу, де випуск не збігається до стану рівноваги, а вічно збільшується за рахунок збільшення технологічного рівня та приросту населення, бідні країни мають ще більше переваг. Зокрема, бідні країни характеризуються вищим приростом населення і відповідно зростанням робочої сили і потенційно мають вищий темп зростання науки та технології: перетікання технологій за допомогою купівлі чи крадіжок інтелектуальної власності, запозичення чужих практик чи навчання швидше за створення абсолютно нових технологій чи інновацій.

Отже, теоретично, менш розвинуті країни повинні розвиватися швидше за багаті.

Це дійсно так?

Ні, незбіжність?

Якщо взяти чудову табличку Світового Банку, викинути країни з відсутніми даними щодо ВВП за 1980 чи 2012 і зобразити на одній осі ВВП на душу населення в далекому 1980, а на іншій – середній темп його приросту за наступних 22 роки, отримуємо дивний з точки зору теорії набір даних.

Видно три основних групи точок: широка пляма з лівого краю – бідні країни, кругленька плямка багатих трохи правіше і кілька викидів на зразок Китаю згори (17% річного росту при стартовому ВВП в $250 на людину), Обєднаних Арабських Еміратів і Брунею справа-внизу. Середня країна 

Лінійна залежність (з детермінацією в 6%, що може свідчити про суттєвий зв'язок показників хіба разом зі значним чорним гумором ) насправді формується за рахунок двох точок даних справа-внизу, Брунею і ОАЕ – а не надто високе зростання цих країн має більше стосунку до нафти, ніж до моделі Солоу. Якщо позбутися цих двох спостережень як викидів, проста регресія має стійко горизонтальний графік. Ніякого зв'язку між розміром ВВП і економічним зростанням.

Хитрощі й пояснення

Якщо факти суперечать нашій теорії, це їх проблеми.

Модель Солоу елегантна, проста і судячи з усього правильна. Факти – правильні за визначенням, як би це часом не бувало незручно. А щиросердний економіст, якому хочеться одночасно вірити в модель Солоу і факти, повинен дуже-дуже гарно постаратися з адаптацією.

Є два основних методи такого пристосування: по-перше, внести такі зміни в саму модель, щоб вона давала можливість на одному графіку існувати двом і більше точкам рівноваги, по-друге, припустити, що країни чітко відрізняються за своїми базовими характеристиками (зокрема, схильністю до заощадження) і тому бідним і багатим країнам відповідають різні екземпляри моделі Солоу. Огляд значної – навіть неочікувано значної – кількості таких теорій можна знайти в цій статті.

Модифікована з допомогою адаптації першого порядку модель Солоу може виглядати отак.

Люксембург дуже близько до стаціонарного рівня капіталу і випуску, Малаві, як це не сумно, прямуватиме до іншої рівноваги в точці "нема капіталу, нічого не виробляємо", оскільки поки рівень капіталу менший за 5, інвестиції не можуть покрити амортизацію: старі інструменти розвалюються швидше, ніж проходить їх заміна.

Модель з графіку передбачає певний рівень насичення капіталом, досягнення якого супроводжується різким вибухом виробництва і досягненням позитивної динаміки капіталу. Як обґрунтувати таку функцію? Технологією! Наприклад, базове виробництво вимагає широкого набору товарів чи якогось досить суттєвого обсягу інфраструктури для своєї роботи – і, відповідно, певного розміру ринку хоча б для самозабезпечення.

Також до подібних результатів призводить цілий ряд інших припущень, які ускладнюють форму функції інвестицій: ендогенна схильність до заощадження, яка зростає по мірі збагачення населення; вплив очікувань, споживчих рішень і звичок; врахування людського капіталу та багато-багато іншого (стаття за посиланням вище містить механізми з будь-якої доступної уяві здорової людини сфери і навіть деякі, для такої уяви недосяжні). 

З точки зору математики, інший метод – коли в модель вносяться інші фактори, які індивідуалізують її для кожної країни – вимагає дещо меншої винахідливості, але, як на мене, правильно акцентує увагу дослідника: на шляху до сучасного стану всі країни пізніше чи раніше мали низький рівень капіталу – але з того часу одні країни його досить спокійно підвищували, а інші потрапили в якусь "пастку". 

Таким чином, перший підхід відповідає здебільшого на питання: "чому зберігається розрив між багатими і бідними країнами?". Другий переходить до більш цікавого: "як сталося так, що одні країни стали/стають багатими, а інші – ні?".

Стандартна відповідь на нього – введення поняття пасток розвитку. Зокрема, дилема Адама Сміта повязує капітал і ринок: для наявності надлишку виробництва потрібна спеціалізація, яка можлива лише за умови наявності надлишку виробництва. До більш емпіричних з таких належить згадана в рамках улюбленого курсу пастка середнього доходу: для країн, які досягли середнього достатку (в першу чергу для тих з них, що обрали екстенсивний шлях розвитку), статистично характерне уповільнення темпів розвитку. 

Методи прискореного розвитку

;!%?!! з пастки!

На цьому місці варто приділити трохи уваги беззмістовним мріям. Уявімо себе більшою чи меншою мірою самостійним керівником немаленької держави. 

Отже, ми приходимо в щойно відмитий після революції (якби підступний диктатор втримав владу, це назвали б путчем, переворотом чи зрадою) кабінет зранку першого робочого дня на новій посаді, поправляємо незвичний після військової форми одяг і вмощуємося на вдвічі завелике для нас крісло (тирани традиційно товсті, але в нашої талії ще все попереду). Час, підпираючи вперше за десятиліття виголене підборіддя, подумати, як зробити народ ... (тут може бути назва вашої країни! чи реклама!) багатим і щасливим.

Disclaimer. Однозначно чоловіча стать диктатора – статистична дискримінація. Автор не має нічого проти президентів, генераліссімусів, імператорів чи інших тиранів жіночої статі... а статистика, судячи з усього, має.

Я не здивуюся, якщо для таких випадків вже випускають методички. "Інституції та лібералізація в країнах-з-назвою-яку-неможливо-вимовити", "Із третього світу в перший", "Від Імператора Хірохіто до Пола Атрейдеса: вплив харизми на закордонні інвестиції". Максимально забезпечувати базові конституційні права і економічні права, лібералізувати торгівлю і фінансові потоки, боротися з корупцією і монополіями, по мірі їх появи приділяти ресурси підвищенню рівня освіти, охорони здоров'я, соціального забезпечення та технології. Все просто.

З іншого боку, диктатори досить рідко йдуть на таке не лише на папері, а й фактично – не зважаючи на ефектні результати канонічних азійських тигрів (Сингапуру, Кореї, Тайваню та Гонгконгу) чи далеко менш популяризовані, але теж успішні сценарії Індії, Чілі та Китаю.
Якщо диктатор – homo economicus, а тому абсолютно раціональний, в цього має бути якась не менш раціональна причина.

Свій наратив щодо такої причини описує Баррі Вайнгаст зі Стенфорду (та інші) в цій статті про політичну економіку диктатури, статистику насильства і відповідну пастку розвитку.

Умови гри

...така маленька звичайна країна.
Для початку варто розуміти, на яких характеристиках країн автори зосереджують найбільше уваги. На противагу канонічній літературі, яка вважає ліберальне середовище розвинутих країн нормою, від якої чомусь відходять бідні країни, Баррі і компанія визначають як натуральний типовий стан країни, що розвивається (і не дуже успішно): зрештою, на фоні довгої історії питання саме сучасний успіх деяких країн є відхиленням.

По-перше, бідні країни набагато більш схильні до зміни влади, в тому числі і з використанням насильства, чому на підтвердження надається досить переконлива статистика. Найімовірніше, зв'язок бідності і частоти переворотів діє в обидві сторони: революції явно негативно впливають на економічний розвиток, але й жителі багатих країн мають менше стимулів змінювати владний режим. Неодноразово наголошується на тому, що країни, які входять в проміжок 75-90% найбагатших, набагато більш схожі на медіанні і навіть бідні, ніж на "найщасливіших" 10% країн.

По-друге, в бідних країнах "потенціал насильства" – здатність чинити насильство – досить мало концентрований: будь-яка людина чи, краще, група людей може бути небезпечною для себе, людей та владного режиму. На противагу цьому, найбільш цивілізовані країни мають "монополію на насильство": обмежене володіння зброєю і військовою технікою, підконтрольні лише формальній владі органи примусу, безліч явних і неявних механізмів підкорення насильства закону. Це значною мірою пояснює і перший фактор: в таких країнах влада має значну перевагу над будь-яким революціонером.

По-третє, історія бідних країн – історія шоків. Країни, що розвиваються, досить рідко мають достатньо ефективні ринки і диверсифікований експорт та імпорт, фінансові системи та інші інституції, щоб ефективно стабілізувати зовнішні та внутрішні коливання. Треба пам'ятати, що будь-які шоки мають серйозний вплив на соціальне становище і легко можуть викликати спалахи невдоволення.
Таким чином, будь-який диктатор, який планує просидіти на своєму місці довше трьох тижнів – а в ідеалі до пенсії – повинен якось враховувати і за можливості нівелювати всі три фактори.

Стратегія і метастратегія

"у кожній порядній змагалтній грі є метагейм" (sic!)
Так. Теорема Неша каже, що в грі зі скінченною кількістю стратегій і гравців завжди є Нешева рівновага, в чистих чи змішаних стратегіях. В свою чергу, спроба від неї відхилитися будь-яким з учасників гри за визначенням рівноваги Неша погіршує стан цього гравця. Ну і слід памятати, що грою тут називається практично будь-яка ситуація, де є гравець чи гравці, можливість вибору і  оцінки виграшів: починаючи з рішення, чи підніматися з-за столу, і аж до тактичного планування нової світової війни.
Посадова інструкція диктатора не визначає ні тих сторін, які можуть підтримувати, обмежувати чи загрожувати його владі, ні метастратегію, що склалася в рамках їх гри, ні ідей щодо можливих шляхів гри. Але вони існують.
Отже, яка метастратегія визначає гру політичних груп при диктатурі?
З точки зору теорії ігор диктатура непогано описується як елементарна гра. Диктатор лишається таким, поки набір стратегій "мир-мир-мир..." є як мінімум Нешевою рівновагою (тобто для кожного окремого гравця невигідно змінювати свою стратегію на "війна"), а краще коли стратегія "мир" є строго домінантною для будь-якого гравця: незалежно від поведінки інших, в нього буде стимул обирати мир. Умову Нешевої рівноваги для такої гри автори називають "умовою пропорційності".

P(j) >= W(j) - C(j),

Доходи від миру не мають бути меншими за очікувані доходи від конфлікту мінус витрати на нього. Іншими словами, вигоди від миру мають бути пропорційними до вигод від війни.

Як досягти такої рівноваги?

По-перше, ефективно збільшують C(j) персональні домовленості, націлені на керівників окремих сторін: обмін заручниками чи "династичні" шлюби, спільна участь в окремих видах діяльності, "холодна війна". Заручники роблять війну менш вигідною для кожної сторони, адже миттєво стають втраченими ресурсами в разі її початку. Такий самий ефект має і спільна компанія в більш чутливій до воєнних дій сфері: з початком активного конфлікту обидві сторони втрачають значні доходи. Накопичення надлишкового воєнного потенціалу кожною зі сторін теж зменшує вигідність явного конфлікту: навіть в разі перемоги втрати будуть колосальними, а винагорода W(j) – маленькою. Як казав JC Denton з культового Deus Ex, "bomb is a bad choice for close-range combat". В свою чергу роззброєння працює в дуже обмеженому вигляді: особа, яка в односторонньому порушить таку домовленість, отримує неймовірну перевагу (її витрати на війну скорочуються).  Парадоксально, але факт: обіцянка насильства працює краще.
По-друге, має гарний ефект також обмеження конституційних прав, зокрема, заборона організації нових сил, сторін і організацій. Очевидно, будь-який новий гравець на дошці розхитує рівновагу, що сформувалася до його появи і може призвести до непоганої колотнечі. Також це обмеження має сенс в контексті наступного, головного, методу.
По-третє, формування і розподіл рент або, якщо казати просто і вульгарно, "відкати". А про це, по-моєму, варто трохи детальніше.

Генеральна теорія відкатів

Якщо постійно надавати людині порядного розміру бонус, вона не бунтуватиме. Ну, практично не бунтуватиме – крім випадків, коли за підсумком такого бунту зможе претендувати на більший розмір винагороди.
Як розподіляти такі бонуси, в принципі, ясно: так чи інакше пропорційно можливості бути загрозою поточній формі правління. Небезпечні для режиму сторони гри повинні отримувати більше бонусів за безпечні – адже здатні отримати більше в разі прямого конфлікту. Підтримувати паритет між заохоченням і небезпекою – непроста справа, і в загальному будь-який переворот є безпосереднім наслідком невдачі саме тут. Але виникає і друге питання, цікавіше не політику, а економісту: звідки взяти стільки заохочення, аби всі були задоволені?
Все просто: якщо сильно обмежити вхід в окремі види діяльності, додаткові прибутки там з'являться гарантовано: складність оподаткування і високий його рівень, бюрократія і корупція, рейдерство, обмежене фінансування – це все не в останню чергу приносить вигоди тим, кого не стосується. А така індульгенція існує лише для тих, хто має достатньо ваги і при цьому грає за правилами – що чудово працює в часи стабільності.
Таким чином, можна злегка деталізувати формулу згори.

r(j)R >= w(j)W - C(j), де:

r(j) - частка рент, на які претендує сторона j;

R - всі ренти, що диктатор збирає з країни;

w(j) - шанс перемоги цієї сторони;

W - кількість рент, на яку зможе претендувати переможець;

C(j) - витрати на війну.

При цьому за виконання цієї умови для кожної зі сторін виграш диктатора становить залишок від доступних рентних платежів.

D = SUMj(1-r(j))R

Коли згадуємо про шоки, ренти втрачають частину своєї привабливості – ренти і особисті договори мають персональний характер, а персони в такому випадку міняються надто часто. В свою чергу, перерозподіл рент і укладання нових договорів вимагає окремих витрат ресурсів і передбачає можливе порушення правила пропорційності.

Як тільки глянути на ці формули, відразу стає очевидно, що диктатор зацікавлений максимально підвищувати витрати на прямий конфлікт C(j) для кожного гравця. Якщо шанс перемоги пропорційний до співвідношення сил (насправді, це досить песимістична оцінка: ефект масштабу в воєнних чи політичних конфліктах явно повинен існувати), то такі витрати є єдиною причиною, чому трон диктатора хоч чогось вартий. Надлишкові ренти і позитивна вартість конфлікту за будь-якої умови діють як політичний амортизатор: поточний режим може за їх рахунок існувати навіть коли запізнюється реакція розподілу рент на шок, який змінює співвідношення політичних сил.
Що цікаво, незалежно від ситуації, окремі сторони будуть опиратися спробам з метою стабілізації чи будь-якою іншою збільшити для них ціну конфлікту: що більш обмежений для політичної сили воєнний метод досягнення мети, то менше, згідно з моделлю, її треба винагороджувати. Відповідно, незалежно від схильності вирішувати питання мирним шляхом, учасникам політичної гри вигідно нарощувати і грізно роздувати свій воєнний потенціал.
Що навіть більш важливо, диктатор повинен бути не менш здібним, жадібним і короткозорим за своїх політичних конкурентів: що менше він роздає ренти, то менша зацікавленість цих сторін в status quo – і менший, відповідно, шанс диктатора лишитися на своїй посаді (і живим). Отже, щоб утримуватися на посаді, слід утримувати високий рівень рент.

Всім пасткам пастка.

І ось що цікаво. Нагадаю.

Максимально забезпечувати базові конституційні права і економічні права, лібералізувати торгівлю і фінансові потоки, боротися з корупцією і монополіями, по мірі їх появи приділяти ресурси підвищенню рівня освіти, охорони здоров'я, соціального забезпечення та технології.

Все назване вище зменшує кількість доступних для "розподілу" ресурсів чи їх прямо витрачаючи на якісь беззмістовні речі (освіта, наука, бла-бла-бла), чи зменшуючи кількість доступних генераторів рент (лібералізація ринків, забезпечення економічних прав, боротьба з корупцією і монополіями).
Звісно, такі дії можуть розглядатися як умовна рента на користь звичайного населення. Але, на чому наголошують автори, така рента найімовірніше буде надлишковою: насильницький потенціал звичайного населення катастрофічно низький. Звісно, революції за участю всього народу стаються, але керують ними завжди політики.
Мало того, більш абстрактні, правові кроки так само є проблемними. Лібералізація в політичній сфері не лише дестабілізує ситуацію, а й дає можливість раніше репресованим особам організовуватися і легально накопичувати потенціал насильства. Що може закінчитися абсолютно ірраціональною помстою.
Автори також деякий час думають про перехід від індивідуальних домовленостей до таких, які працюють незалежно від особи на чолі політичної сили (і тому сприяють більшій стабільності): загального роззброєння та економічної взаємозалежності. Втім, такі речі працюють або для всіх, або ні для кого: один зрадник, який вирішує не роззброюватися чи не брати участі у спільних підприємствах чи спеціалізації, натомість отримує більше рент – його відносний потенціал насильства від такого рішення тільки зростає.
Таким чином, в натуральному стані якщо лібералізація і є можливою, то вона точно малоімовірна. 

Трагічно.

P.S. Вайнгаст сам говорить про пастку насильства на Econtalk

Про натуральне і потенційне (Natural-Potential)

...та інші прикольні речі.

До останнього допису про динаміку і асиметрію основних макроекономічних показників (і Кареніну!) слід додати ще короткий пост про потенційний ВВП і природній рівень безробіття.

Останнього разу ми плавно і досить непомітно навіть для мене самого перейшли з потенціалу до динаміки, а з безробіття в рівнях до безробіття в перших різницях. Втім, запитання щодо потенційного ВВП і природного рівня безробіття (рекомендую, до речі, коментувати статті в самому блозі – тоді відповіді на поставлені питання не завжди вимагатимуть написання окремого продовження) непогано нагадало про первинну тематику статті. Що ж, вона не менш варта висвітлення.

Отже, поговоримо про потенціал і натуральний рівень безробіття. З одного боку, натуральний рівень безробіття гарно сполучається з наведеною моделлю. З іншого – виникають питання.

Як вже було сказано в попередній статті, численні економічні моделі, в тому числі і новокейснсіанські, передбачають флуктуації ВВП навколо якогось  оптимального рівня чи тренду – потенційного рівня або потенціалу.

Стандартні методи визначення потенційного ВВП, які використовуються, зокрема, Європейською комісією та американським CBO, полягають, фактично, в творчому застосуванні функції Кобба-Дугласа: в мінімально модифіковану і статистично "підігнану" модель вносять оцінки обсягу доступної робочої сили, капіталу та загальної факторної продуктивності (або впливу технологічного рівня). Детальніше (і з адекватною порівняльною характеристикою альтернативних методів) – в цих матеріалах CBO.

Визначення ВВП на основі функцій виробництва (на відміну від більш емпіричних методів) створює цікаву відповідність між потенційним ВВП і статистичною оцінкою рівня безробіття, який відповідає повній зайнятості. Таким чином, потенційний ВВП і показники на його основі (наприклад, рівень структурного дефіциту – який вже цього року став таким здоровенним обмеженням фіскального стимулювання для країн, які цього потребують. докладніше – в цій чудовій історії Not-Quite-Noahopinion) стають залежними в першу чергу від оцінки натурального рівня безробіття: NAIRU для американської CBO чи NAWRU для європейських моделей.

Таким чином, вся довга, чудова і повністю наведена в попередньому дописі репліка Кругмана, хоч і змішує досить безсовісно поняття натурального безробіття і потенційного ВВП, в суті своїй не є такою вже помилковою. 

В свою чергу, що ми знаємо про співвідношення фактичного безробіття і його натурального рівня? Все, що нам на думку спаде: ці показники обчислюють, уточнюють і, головне, публікують. Лишається до цього переліку додати тільки "аналізують" і обрати достатньо зручний інструментарій.

Отже, ось гістограма різниці між фактичним і натуральним рівнем безробіття (як завжди, США, квартальне, з 1949 року до першого кварталу 2013, отримано звідси):

В середньому фактичний рівень безробіття перевищує натуральний на 0,26% (стандартне відхилення середнього в 0,09% передбачає досить високу значимість такого спостереження), мало того, розподіл ще й має довге праве плече (скіс в 0,58). Відповідно, крім того, що в середньому безробіття відхиляється вправо (в сторону більшого) відносно натурального рівня, великі позитивні відхилення ще й є частішими за негативні (нормальною мовою, за натурального рівня в 5,6% фактичне безробіття в середньому буде становити 5,85%, може сягати навіть 10%, але аналогічне відхилення в протилежну сторону – до 2%, вже є категорично малоймовірним).

Цікаво, що таке співвідношення досить погано характеризує монетарне та фіскальне стимулювання. За визначенням, натуральний рівень безробіття позбавлений впливу коливань сукупного попиту – відповідно, систематичне позитивне відхилення безробіття від цього рівня свідчить про систематичну недостатність попиту – яка легко вирішується за допомогою монетарного чи бюджетного стимулу.

P.S. Ще варто зовсім недовго і цілком факультативно подивитися на безробіття в рівнях. Тут є лише одна цікава річ – серйозний позитивний скіс даних: безробіттю подобається відхилятися вправо набагато більше, ніж вліво.

P.P.S. А також, на тему більш антикварного, ще Фрідманівського, визначення натурального рівня безробіття як якогось стаціонарного рівня, до якого прямує безробіття за рівності очікуваної та фактичної інфляції (а отже, в світі монетаристів, неефективного монетарного стимулювання): мало того, що ця величина виглядає нестаціонарною (що є цікавим феноменом, але не становить великої проблеми), вона ще й безпосередньо залежить від державної політики і змінюється непередбачувано. Так вважає Фармер.